从均衡发展视角看证券公司盈利模式转型

第12卷第2期北京邮电大学学报(社会科学版Vol.12,No.22010军4月JOllrnalofBeijingUniversityofPostsandTelecolTIlTIlInications(SocialSciencesEdition)Apr.2010从均衡发展视角看证券公司盈利模式转型2余佳娜(1.招商局集团，北京518067;2.1:1国社会科学院世界经济与政治研究所，北京100732)摘要:针对当前国内证券公司经营情况，从均衡发展的角度探讨其盈利结构的发展。研究采用案例分析方法，以招商证券和美林证券为例，探讨处于不同发展阶段的证券公司在收入增长速度方面的差异和结构性特征。研究结果显示，招商证券仍处于行业发展的成长期，高成长性与高波动性共存。相对而言，美林证券的盈利结构更加均衡，其收入增长的主要因素从提供资源向提供信息转变，从出售硬服务向提供软服务转变。美林证券的均衡发展模式为国内证券公司未来盈利模式的转变与发展方向提供了一种可能性。关键词:盈利结构;均衡发展;成长性与波动性;资源与信息中图分类号F830.9文献标识码A文章编号1008-7729(2010)02-0076-08、引言在过去几年的时间里，借助监管机构对行业的综合治理，国内证券公司行业逐步走上了规范发展之路，证券公司在规模与经营业绩等方面均取得了突破性的增长。然而，随着行业竞争的日益加剧，单一、语'同的盈利模式已经无法满足各公司发展的需要。同时，随着越来越多的证券公司实现IPO(InitialPublicOfferi吨，首次公开募股)或借壳上市，公司资本规模得到迅速补充，已经具备了做大做强的基础。但是，如何在战略层面确定核心竟争力与差异化经营的策略，为公司未来发展之路指明方向，是各证券公司亟待解决的问题。以史为镜，可以知|兴替纵观美国证券公司行业的演进史，发现均衡发展作为盈利模式的一种，被以美林证券为代表的证券公司所采用，并取悍一定程度的成功，这为国内证券公司盈利模式的转变提供了一种借鉴可能O作为行业领先的证券公司，美林证券无疑是值得同行学习的对象之一。成立于1914年的美林证券是著名的全球性证券公司，不仅在资本规模、经营业绩等方面具有行业领先优势，同时在业务结构、组织管理等方面也具有鲜明的美林特征，其业务涵盖了证券公司的所有方面，包括债券及股票承销、二级市场经纪、自营业务、资产管理、投融资咨询与财务顾问等方面，可谓全能。由此，美林的均衡盈利模式被广泛地认为是证券公司运营的成功模式之一。虽然在本次金融海啸中美林证券被美国银行收购，其中一个主要原因恰恰是其原有的盈利模式从均衡转向失衡采用了过高的财务杠杆，资产过度地配置在风险高的投资业务1...._，最终导致了资不抵债。这也从另一个方面反映了均衡盈利模式对于证券公司风险控制的重要性。本文所探讨的均衡盈利棋式的含义主要包括三方面内容:一是，证券公司可提供多元化的、全面的证券相关业务;二是，各主营业务板块对于公司收益的贡献相对平均，业务经营风险也相应地得以分散;三是，提供服务方式均衡，兼具提供硬服务和软服务的能力O证券公司提供的硬服务主要指证券公司通过提供公司资源来取得收入的业务内容，如证券公司以拥有的证券交易平台作为资源，为其客户提供买卖证券服务而收取佣金。相应地软服务则主要是指以证券公司研发能力为核心，以提供有效信息来取得收入的业务内容，如证券公司为并购重组企业提供咨询服务，为收稿日期2009-03-09作者简介:徐佳9JJ~(1980-)，女，辽宁沈阳人，博士后，招商局博士后工作站和|中国社会科学院世界经济与政治研究所博1:后流动站，主要从事房地产经济学和l金融投资方面的研究。.76.律{圭跚:从均衡发展视角看证券公司盈利模式转型零售客户提供投资组合建议服务来收取的咨询费用等。本文采用案例分析方法，分别以招商证券和美林证券为例，从均衡发展的角度，对两公司盈利模式加以分析与探讨，以期能为寻求盈利模式转型的国内证券公司提供借鉴与依据。二、研究综述关于证券公司，目前尚未形成统一的定义。早期的定义主要通过对证券公司业务范畴界定来加以定义(傅佳琳，2005)，其主要目的在于与商业银行的区分。但是，随着金融行业的发展，简单的列举法己经无法满足证券公司的定义。当前研究中较为广泛采用的是库恩的定义(库恩，1996)，即经营全部资本市场业务的金融机构。证券承销、公司融资、兼并与并购、咨询服务、基金管理、风险投资、私募等都属于证券公司业务范畴。关于当前国内证券公司盈利模式，许多学者和业内人士已经对此问题进行了探讨，大多研究结果均认为当前国内证券公司的盈利模式单一、雷同。例如，罗锋(2004)指出，我国证券公司主要是通道盈利模式，导致了收入结构不合理、券商业务同质化以及缺乏竞争力等弊端。杨彩林(2006)指出，我国券商盈利模式是一种单一的、同质的、高成本和高风险的通道盈利模式，建议重构服务+通道的盈利模式。禹娜(2005)指出，当前我国券商的盈利模式同质化，无法适应市场需要，抵御风险能力较低。也有部分学者研究比较了中美证券公司盈利模式的不同，进而指出国内证券公司在盈利模式方面的不足。如金峰、尹恕好(2004)指出，与美国券商收入结构相比，收入结构不够均衡。吴志峰(2004)通过比较中美券商收入结构指出，虽然二者业务种类相同，但美国券商行业细分深入，收入来源更加丰富多样。樊巍、朱欢(2006;2007)比较中美证券公司的盈利模式、收入结构以及资本配置结构，并指出，中国的证券公司需要由通道型盈利模式转变为创新服务型盈利模式而业务和服务的创新盈利模式转变是关键。张友鹏(2008)分析了我国券商盈利模式存在的问题，并与美国券商的盈利模式进行对比，进而提出我国券商盈利模式调整的策略主要在于业务空间的拓展与业务结构的优化、实现品牌化服务，以及成本的有效控制。综上所述，当前的研究虽然指出了国内证券公司在盈利模式方面存在的问题，但是仍存在以下不足:一是，多定性而少定量研究，或者研究中采用单个年度数据，影响研究结果的鲁棒性。另一方面，研究的数据集中在2003年以前，无法结合近几年证券市场变化情况反映证券公司行业盈利模式状况，具有一定滞后性。二是，缺乏对美国与中国证券公司财务报表项目统计口径的差异加以说明，大量不可比因素相关信息未能充分披露。当前大部分研究文章中，均以证券公司五项业务收入来源作为划分依据:经纪业务收入、投行业务收入、资产管理业务收入、自营业务收入以及利息收入。此种划分方法的优点在于可使比较分析简单明了O但是，其缺点也是显而易见的:首先，由于美国证券市场发展程度较高，具有较为完整的金融体系，金融产品丰富，从而使得美国证券公司的业务产品种类和服务内容较为丰富和复杂。相对而言，我国证券公司业务内容较为简单，部分业务刚刚起步(如直接投资等)甚或尚未展开(如融资融券、股指期货等)。这直接导致二者在经营成果上的大不相同，成为主要的不可比因素之一。其次，美国证券公司财务报表项目内容与我国证券公司项目内容不同。例如，美林证券将收取的客户账户管理年费或咨询费用视为为客户提供理财服务的相关内容，因此计入管理账户和其他收费型收入(managementaccountsandotherfee-basedrevenues)0而在我国当前财务处理中，业务咨询费用绝对额和占收入比例都非常低，因而通常作为为客户提供经纪业务实现的附加l收入，合并计人经纪业务收入之中。专i对上述问题，本文在案例分析法的基础L，采纳近年来证券公司披露的财务数据，从均衡发展的角度对证券公司盈利模式转型问题加以分析。同时，研究也将注重两证券公司在业务产品和l提供服务方面的差异，对分析结论形成进一步的补充说明。三、案例分析鉴于招商证券与美林证券在经营环境、监管条件、行业发展程度等各个方而皆存在巨大差异，元.77.北京邮电大学学报(社会科学版)201O~第2期法以绝对数指标作为比较分析的基础。因此，本研究采纳相对数指标对二者盈利结构加以分析。此外，结合前文中对证券公司均衡盈利模式的界定，分别以各业务板块实现收入占公司总收入的比重、主营业务收入复合增l乏率等指标的变动来说明证券公司盈利模式的转型。证券公司盈利模式向更加均衡的方向转型，体现在数据结构的变化上则为(1)各业务板块实现收入占公司总收入的比重指标，从单项业务收入比重过高转向各主营业务板块收入占比相对平均(2)证券公司收益增长，从主要依赖于硬服务类业务收入高速增长转向更多地来源于软服务类业务收入的增辰，&/1后者的复合增长率高于前者O1.招商证券盈利模式分析招商证券创立于1991年8月O经过十余载的发展，成为综合实力排名前十的国内券商。作为行业的领先者，招商证券构建起综合的金融理财服务平台，可为投资者提供全方位的金融服务，包括证券代理买卖、证券发行与承销、收购兼并、资产重组、财务顾问、资产管理、投资咨向等证券投、融资等。公司具有稳定的持续盈利能力，自2004-2008年持续盈利，是行业中仅有的三家连续五年盈利的证券公司之一。2009年，招商证券在上海证券交易所成功上市，进一步穷实了发展基础。但是，招商证券在取得快速发展的同时，也面临着如何打造核心竞争力，如何将过去享受增长红利向培育竞争力红利和管理红利转变的压力与挑战。短期来看，招商证券需要在风险可控的前提下，通过扩展与挖潜、提高管理效率来维持竞争力;中长期来看，如何打造差异化竞争、盈利模式怎样转变、未来发展之路都是招商证券必须回答的问题。招商证券的收人来源主要包括五大部分:经纪业务、投行业务、自营业务、资产管理业务和利息收入。经纪业务收入主要来源于为客户提供交易渠道而收取的佣金。投行业务收入包括两方面内容:承销收入和财务顾问收入。承悄指通过→级市场上权益类和债券类证券的承销;财务顾问收入则来源于证券公司为企业重组提供财务顾问服务或在企业上市过程中担任保荐人并承担相应义务而收入的费用。资产管理业务收入也可划分为两大类别:一是，证券公司作为其发行的理财产品管理人而收取的理财收入。二是，证券公司投资基金公司而获取的收益;随着创业板的推出和监管部门对证券公司直接投资业务资格的市批，部分券商成立了相应的子公司运营直接投资业务，虽然当前直接投资仍处于起始阶段，但是随着直投业务的逐步发展，这部分收入必将向成证券公司资产管理业务收入的又一重要组成部分。自营业务指证券公司使用自有资金作为证券投资资金从而获取收益的业务，当前国内证券公司主要投资证券包括股票、基金、权证、债券、新股认购、权证创设等内容。相对而言，利息收入则是综合性的收入，主要来源于客户保证金利差和自有资金存款利息收入等。证券公司2007年开始采用新会计准则核算，并追溯调整至2∞4年。为保证数据口径的一致性，本文采用2004-2∞8年招商证券披露数据分析其营业收入总额和各项主营业务收入变动情况，如表l所示。表1招商证券营业收入项目年份20082007200620052004经纪/亿元人民币31.2754.149.482.693.12资管/亿元人民币10.3411.382.780.500.81投行/亿元人民币2.212.531.110.460.56自营/亿元人民币3.2828.6610.191.10O.73利息/亿元人民币2.063.371.010.090.04营业收入/亿元人民币49.17100.0824.574.845.26增长率/%-51307408-8数据来源:招商证券审计报告，中国证券业协会。表l中数据显示，招商证券2004-2008年经历了跳跃式增长，表现出以下特征:一是，营业收入实现飞跃，从2004-2009年，营业收入总额翻了9.35倍，特别是2007年创历史最高，营业收入比2004年翻了19倍，增长速度可谓惊人。二是，营业收入波动特征显著。招商证券虽然在2006和2007年实现营业收入|司比分别增长804%和1307%，但是在其他年度则呈现出同比下降，与市场波动情况高度一致。其主要原因在于:一是，中国资本市场尚不成熟，投机性特征仍然显著，虽然呈现快速.78•在其{圭跚:从国衡发展视角看证券公司盈利模式转型发展