风险资本的投资模式

风险资本的投资模式风险资本的投资活动一般分为五个连续的步骤。第一步是交易发起(DealOrigination)，即风险资本家获知潜在的投资机会；第二步是投资机会筛选(Screening)，即风险资本家在众多的潜在投资机会中初选出小部分进行进一步分析；第三步是评价(Evaluation)，即对选定项目的潜在风险与收益进行评估。如果评价的结果可以接受的，风险资本家与企业家一道进入第四步──交易设计(DealStructure)。交易设计包括确定投资的数量、形式和价格等。一旦交易完成，风险资本家要与企业家签订最后合同，并进入最后一步──投资后管理(Post-investmentActivities)。后一步的内容包括设立控制机制以保护投资、为企业提供管理咨询、募集追加资本、将企业带入资本市场运作以顺利实现必要兼并收购和发行上市。风险资本的投资模式是在高度的信息不对称和信息不完全环境中形成的。它在理论上涉及多方面的问题，在实践中有多种变种。为简便起见，下面仅从实际应用的角度分析最基本的投资模式。（一）交易发起在交易发起阶段，风险资本家面对的是一个内容十分宽泛的投资机会选择范围，通常遇到的问题是潜在投资机会因规模太小而可见度低。在这种情况下，风险资本家与企业之间的中介扮演了十分重要的角色，它向风险资本家和需要投资的企业提供信息服务。风险资本的投资机会获取方式主要有三种，第一种是企业家主动提出投资申请，并提供相应的商业计划。大约1/4的投资机会是通过这种方式获取。第二种方式是推介，即通过其他风险资本家、银行或投资中介者(机构)推荐介绍。在风险资本家获取的投资机会中，有大约50％是通过推介获取的。推介方式中，有一种彼称为辛迪加的方式越来越普遍。在这种方式下，一位风险资本家作为某个企业的主要投资人，由他向其他风险资本家推介，让其他风险资本家参与进来，进行联合投资。辛迪加的优势是能够联合多个风险资本家进行投资，使个体风险资本家的投资组合更多样化，降低了投资风险。同时，由于投资管理的责任大部分由牵头的风险资本家承担，使其他风险资本家免去了大量繁琐的管理事务。投资机会获取的第三种方式是由风险资本家主动搜寻潜在的投资机会。风险资本家经常会主动寻找那些处于创业阶段或急需扩张资金的企业。他们主要通过非正式的业内网络、参加贸易洽谈会、展览会、科技专业学术会等方式掌握及时的科技、商业动态，并寻找潜在的投资机会。当风险资本家要选择自己投资的科技领域或为所投资的企业选择管理人员时，通常采用上述积极主动的搜寻方式。在这种情况下，风险资本家部分地充当了企业家的角色。（二）机会筛选一个独立的合伙制基金一般有6-10位专业人员，他们要从大量的投资机会中选择一部分进行深入研究，其中只有极小部分被认为最有投资价值的项目被选中进入下一步评价。由于可供筛选的项目太多，而基金的人力又有限，基金一般选择与自己熟悉的技术、产品和市场相关的项目。机会筛选过程中一般要考虑以下四个方面的问题。(1)投资规模与投资政策。投资规模的选择是一个规模效益与风险分散的平衡问题。如果单项投资的规模过小整个基金的管理成本就会上升，出现规模不经济的问题。但如果规模太大，单项投资的成败决定整个基金的收益，则基金的风险太高。风险资本家要从上述两方面的平衡中确定合适的投资规模。由于他们的风险偏好和基金规模不同，所确定的合理规模也有差异。另外为了克服上述两方面的矛盾，越来越多的风险资本家采用辛迪加式的投资政策。多家风险资本联合对规模较大的项目进行投资。(2)技术与市场。多数风险资本在进行机会筛选时会把技术与市场作为选择标准之一。从某种意义上说，风险资本投资的不是一个企业，而是一种技术或市场的未来。因此，他们必须对项目所涉及的技术和市场有深入的了解。由于他们不可能了解所有的技术，因而在项目筛选时只能考虑自己熟知的领域内的技术。风险资本家一般倾向于新兴技术而非成熟的技术。(3)地理位置。对地理位置的考虑主要是从方便管理出发。投资一旦发生，风险资本家就要和企业家保持经常性的接触。从时间和费用两方面考虑，风险资本家希望选择离自己较近的项目，一般倾向于选择位于主要城市附近的项目。然而，随着通讯技术的发展，地理位置方面的考虑正趋于淡化。(4)投资阶段。风险企业对风险资本的需求发生在企业生命周期的不同阶段。对不同发育阶段的企业进行投资选择体现了风险资本家不同的风险偏好和对收益与风险的平衡。一般来说，企业早期投资的风险投资较大，但收益较高；反之，后期投资的风险较小，但收益也小。风险资本家必须依据个人的风险偏好在收益与风险中作出平衡。根据美国风险资本业1988年的统计，种子投资和创业投资占整个风险资本总投资的12.5％，而扩张性投资和后期投资占67.5%。这表明多数风险资本的投资发生在企业具有一定规模以后，但这并不说明这两类投资在项目数量上的差异，因为种子投资和创业投资所需的资本额一般较小。（三）机会评价传统的公司财务理论认为，投资者寻求的回报应与该项投资的非分散性风险有关。投资所需获取的报酬应与无风险的长期利率成正相关，同时也随股票市场预期报酬率与长期利率之差同方向变化。因此，标准的投资评价方法是根据现金流现值和分红现值作为基础。但是，这种方法显然不适用于风险资本的投资评估。对一个处于发育早期、充满不确定性的企业进行未来现金流的预测是不现实的，同时，这种企业几乎没有现金分红，投资者的报酬体现在退出时的股份增值中。由于风险资本投资的是未来的增长机会，期权理论为风险投资项目的评价提供了一个极好的理论工具。风险投资的多阶段特征使投资者拥有现在投资或稍后投资的选择权利。当第一次投资发生后，投资者没有义务作后续投资，但有权利在获取进一步的信息后进行后续再投资。由于后续投资是一种权利而非义务，投资者在企业未来的价值增值中拥有一个有价期权。用期权定价方法评价风险资本的投资已有大量的理论研究和少量的实际应用。但是，绝大多数风险资本家是依据对企业商业计划的主观评估来作出投资决策的。主观评估的过程一般包括三个步骤：因素评价、收益风险评估和投资决策。因素评价中有收益因素和风险因素的评价，收益因素主要是市场前景和产品新意，前者是最重要的。风险因素主要是管理能力和环境适应能力，其中管理能力是最重要的。通过对各个因素的分析，风险资本家获得该项投资的预期收益和预期风险，然后依据自己的风险偏好，在对比分析各个项目的这两项指标后作出投资决策。（四）交易设计风险资本家作出投资决策后，必须和企业家一道设计出一个双方都可以接受的投资合同。从风险资本家的角度看，设计投资合同有三个方面的用途：(l)合同设定了交易价格，即风险资本家的风险投资可以换取的股份数量；(2)合同设定了对风险投资的保护性契约，它可以限制资本消耗和管理人员工资，也可以规定在什么样的情况下风险资本家可以接管董事会，强制改变企业管理，通过发行股票、收购兼并、股份回购等方法变现投资，保护性条款还可以限制企业从其他途径筹集资金，避免股份摊薄；(3)通过一种被称之为赚出的机制设计，合同可以将企业家所取得的股份与企业目标的实现挂起勾来，激励企业家努力工作。合理的交易设计对风险资本家取得的既定的目标收益率具有重要意义。风险资本家通过多种机制激励企业家努力工作和提供准确信息。常用的机制包括分阶段投资和可转换财务工具。这些机制使资本家与企业家之间能够合理分配权利和义务。它是风险资本市场治理结构的重要内容。风险投资，尤其是企业发育早期的风险投资的一个重要特点是其投资的多阶段性，即将一项投资分解为几期进行。分阶段投资给予了风险资本家一种期权，对企业家形成了一种激励。但是，它也可能引起投资上的短视，或者引起过度投资。在第一期投资发生后，作为内部人的企业家或风险资本家可能会为了说服外部人(其他投资者)进行投资而提供误导信息。这就产生了一个在多阶段投资决策中如何构造合理的合同这样一个理论问题。Admati和Pfleiderer(1994)应用代理理论于连续决策中，成功地构造出了一个理论模型来探讨风险投资的合同问题。在一个两阶段投资模型中，他们假设企业获取外部投资通过两种模式：其一是企业家主导型，即企业家是唯一的内部人，企业家在两个阶段分别独立向外部投资者寻求投资；其二是风险资本家主导型，即企业家和风险资本家都是内部人，由风险资本家作出第一阶段的全部投资和第二阶段的部分投资后，企业家和风险资本家共同寻求第二阶段的其他投资。经研究得出了五个方面的结论：第一，在企业家主导型筹资中不存在信息均衡的合同，信息不对称和企业家的误导动机不可能因合同的完善而消失；第二，如果企业家与投资者之间不对称存在于均衡的合同中，次优的投资决策可以在第二阶段作出；第三，风险资本家主导型筹资中的最优合同是主风险资本家在各个投资阶段保持固定比例的股份，它可以消除风险资本家进行误导地动力；第四，在固定股份比例合同存在的情况下，风险资本家的回报与后续投资阶段的股份定价无关，因此，风险资本家没有动力去扭曲股份价格，这为风险资本帮助企业进行后续融资提供了理论上的合理性；第五，风险资本家作为内部投资者可以在某种程度上降低代理成本。在风险资本家和企业家的关系中，企业家是占有信息的一方，而风险资本家是信息不对称中缺乏信息的一方。如果不存在合理的合同约束，风险资本家要承担几乎所有的风险。因此，风险投资合同的一个关键特征是要将风险部分地从风险资本家转移到企业家身上，让企业家感知风险并作出回应，回应的结果是使企业家更加努力工作，并使风险资本家能够获得正确信息以作出判断和评估。应用可转换优先股份可以设计出满足上述要求的合同。在该种合同下，企业家的收入少量来自工资，绝大部分来自企业的股份增值。这种合同可以为新生企业的创始人提供有效的激励，并将风险资本家与企业之间潜在的冲突最小化。目前，这种合同已在实践中被大量运用。（五）投资后管理交易设计完成并签订合同后，风险资本家的角色从投资者扩张到合作者，他们通过在董事会中的席位影响企业的决策，通过在产品市场、原料市场和资本市场上的优势帮助企业发展。风险资本家之间对企业正常管理活动的参与程度差别较大，总的说来，大多数风险资本家不倾向于过多涉及企业日常管理。但在出现财务危机或管理危机时，风险资本家会进行干涉，直至更换企业管理队伍。在投资退出阶段，风险资本家也会扮演十分积极的角色，他会直接指导企业的收购兼并和股票发行上市。风险资本家参与企业管理的程度受多种因素的影响，其中最主要的因素包括企业高级主管的经验与技能、企业所处的发育阶段、企业所采用技术的创新程度，以及企业高级主管与风险资本家在企业发展目标上的一致性。美国的资料表明，风险资本家将大约一半的工作时间用于所投资企业的投资后管理中。平均每人负责9个企业，每个企业每年平均耗费l10个小时。风险资本家在投资后管理中做得最多的两项工作是帮助企业筹集资金和提高管理能力。前者是风险资本家运用自己在资本市场上的联系和技能为企业的进一步发展筹集资金；后者是通过在市场上寻找和吸收高素质的经理人员、及时更换不称职的企业主管来实现的。由于多数风险资本家都认为管理是决定投资成败的关键因素，因而提高企业的管理能力成为他们在投资后管理中最重要的工作。所有的资料及内容均摘自《风险资本市场及其运作研究》王益、许小松风险资本的运作特点风险资本是以股份投资的方式投资于未上市的具有高成长性的新生企业的资本，是一种有组织、有中介的资本形式。风险资本家或风险基金管理者是资本供给者和使用者之间的中介。在多数情况下，这些中介是以有限合伙制的方式组成的独立基金。风险资本独特的运作机制是针对新生高新技术企业高度的信息不对称和信息不完全而形成和发展起来的，其高度组织化、理性化和程序化的运作过程及其治理结构已成为现代金融工程中一个重要的资本运作模式。风险资本运作过程中有三个直接参与者：供给资本的投资者、使用资本的企业和管理资本的风险资本家。风险资本中资本的供给者主要是效益类长期投资者，其中包括退休基金、基金会、保险公司以及富裕的家庭或个人。风险资本的使用者一般是新生高新技术企业，但在不同的国家有较大的差异。美国风险资本对高新技术产业