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《第十届(2006)中国资本市场论坛》于2006年1月7日在中国人民大学逸夫会议中心举行，图为韩国国会议员、亚金融通货研究会会长郑德龟先生在论坛演讲。郑德龟：尊敬的来宾们、学者们、女士们先生们大家好！我非常高兴来到这里谈谈中国资本市场发展的问题。我在韩国财政部工作了30年，尤其1987到1990年主要负责韩国资本市场发展问题，并且在1997年金融危机的时候我也是主要的谈判代表。更为重要的是过去五个月频频造访中国，而且我在中国人民大学财经学院担任客座教授。首先希望大家跟我关注一个非常基本的问题，那就是基于什么原因中国要发展自己的资本市场，为了解决中国整个发展过程中出现各个部门不平衡的问题，中国应当发展它的社会间接资本从而解决社会不平衡的现象。为此很迫切的解决方案就是要提供长期的基金，但是现在中国开发银行提供的基金途径非常狭窄。因此为了保证这些长期发展投资基金，中国应当促进外国投资并且发展中国国内的资本市场。更为重要的是应当发展长期的债券市场以及证券市场，同时中国应该提供更加安全和多元化的投资机会来动用国民储蓄。大部分的中国家庭都会把自己收入的盈余存入帐户，随着经济的发展以及人们收入的增多，就需要把他们资金通过安全而且能够盈利的方式来投资。换句话说中国人对于正确以及投资基金没有什么兴趣，因此最终导致金融市场的不平衡。要发展资本市场的第三个原因就是要解决不良贷款和企业的困境问题，这些问题要得到解决不仅要通过政府的财政而且要通过发行公众股，在解决了主要银行的不良贷款以后，这些银行的证券应该上市。因此应该发展起国内的资本市场从而提供更多的公众股票，自由市场的自由化是个全球化的现象，这种自由化最终的目的就是要实现资本的自由流通这将会影响金融服务的多元化，并且使得资本市场更加的脆弱。下面我要介绍一下八十年代韩国资本市场改革的情况。从1960年到1970年韩国政府没有关注筹集外国基金的问题，而是致力于培养国内的机构，并且保护管理层的权利，其结果就是造成财阀的发展，而资本市场的发展却落后了。在1984年以后随着韩国经济地位的提高，韩国政府面临一个问题就是资本市场的发展需求。但是在八十年代韩国的股票市场是非常脆弱的，只有少数的市场投资者以及为数不多的机构投资者。即使一流的企业也不愿意公众购买自己的股票，因为他们想保留对公司的控制，因为股权与资产的比例比较低，因此造成蓝筹股的缺乏，这是韩国资本市场发展重大的阻碍。尤其是在1988年以前当时韩国人均GDP已经超过4千到5千美元，但是当时外国直接投资是不允许进入韩国的，当时总的趋势就是要发展间接融资体系，力求外国基金和发展转换债券。在当时韩国政府是推行一些政策，包括利率的开放以及金融开放和全球化，这些政策带领韩国资本市场实现质量以及数量上的突破。在此之后政府决定每年都制定计划，按计划按步骤开放资本市场，在1988年间接融资已经超过来自银行的直接融资，在这些计划中比较成功的例子就是韩国电力公司和浦项治铁的私有化以及他们1989年开始发行股票。为了发展市场的体系韩国政府重新组织了证券市场的监管体系并且在证券监督管理委员会下设立六个局关注内幕交易，以及交易不足的问题。为了做好准备迎接开放的市场经济以及外国投资者，韩国政府成功完成股票分配私有化的任务，这种私有化经历一个整顿的过程，在这过程中加强会计标准并且解决不良贷款的问题。韩国政府在1992年允许外国投资者进入证券市场，在1993年韩国建立起真正意义上的金融交易体系，在1995年实行了国际性资本性收入税加强资本市场透明度，并且1996年加入金合组织，成为世界金融市场上的一个主体。随后在1996年和1997年韩国期货和期权市场得以开放，开始得以衍射性资本产品的交易。在90年代后期随着资本交易的发展，以及资本的自由流动，韩国固定汇率体制开始动摇，韩国政府没有能够很好解决这个波动问题，以及自由浮动汇率体制的问题，随后在东南亚国家发生的金融危机就波及到韩国。在资本市场开放之前国内的金融体系应当进行重组，而利率体制和汇率体系应该随着外部环境的改变而改变。如果这些金融的基础设施没有建立起来就会出现内外不平衡的问题，这在金融危机当中对于韩国来说是一个非常沉重的教训。但是除了这些打击以外还有一些积极的影响，韩国建立起先进的金融产业，有竞争性的国内金融机构以及先进的法律体系和监管体系。下面讲的是韩国经验对于中国资本市场改革的意义。尽管在近年中国资本市场经历了快速发展，但是中国仍然非常依赖以银行业为基础的金融体系。在2005年上半年银行总资产对GDP的比重大约198%，但是证券市场总额对GDP比重是31%，债券市场38%，公司债券市场只有1%。这种有限的交易量当中70%以上都是国有股份以及公司法人股份，他们不仅阻碍了发展对国有企业改革也带来不良影响，特别债券以及公司债券发行率非常低，因此我在这里要对中国的资本市场自由化提出以下的建议。首先应该对公众开放国有银行以及国有企业、应该把间接的融资体系例如以银行业为基础的金融体系转换成直接的融资体系，这样可以减轻银行的负担，而且要实行监管的审计制度，这样可以提高透明度。第二资本市场应该找到投资的渠道。因此应该把投资的方法多元化，并且将直接金融产品稳固下来，例如各种形式的投资信托以及混合产品从而引导资金进入证券市场，找出不同的方法来节约资金这不仅可以帮助管理风险，而且可以成为直接融资体系更为安全的形式。因此有竞争力的机构投资者是必须的。第三点从长期来看应该把A股和B股合并放在一个健康的市场。而且以同样的价格对一支股票进行交易是很重要的，这可以避免套利交易，并且可以获得长期的外国资金。从一开始政府应该严格管理国外投资组合，要从总量和单位股票两方面着手。接下来要一步一步放松政府的管制，并且扩大开放的市场。同时还应该把上海市场与深圳市场整合起来，并且把深圳市场培育成一个更具风险性的二板股市和期权市场。第四应当建立起严格的会计标准并且应该严格的执行。因此必须要有机构来进行金融审计，并且有电脑化基础设施管理交易，同时为了管理外国投资的有限，政府应该准备好公共会计资格以及外部的审计体制，同时中国政府应当有能力对违反规定的公司进行严格的惩罚。最后一点要通过资本市场的发展来解决不良资产以及企业的困境问题，有两种方法来解决国企的问题，第一对于大型的国企来说应当通过利用国民储蓄发行公众股份进行私有化、第二对于中小型国企来说应当通过政府的开支解决他们的问题、还必须要考虑两个问题，一个是在首次公开入股的过程中保证价格的合理性，并且在发行新股过程中定价要自由化，同时内幕交易也应该受到严格的处罚。总的来说中国可以借鉴韩国的经验培育自己的资本市场并且自由化的过程。中国可以借鉴韩国的成功经验进行资本市场的改革并且创立一个有效的体系，有一些很好的例子包括要打破国有以及公司所拥有的股份，要加强大型企业的开放，要建立起独立的审计体制加强透明度，并且实施各种投资基金来找出不同的方式进行投资。韩国的资本市场发展的政策以及国际化的政策帮助韩国公司在危机过程中迅速恢复过来。不良贷款问题可以通过政府的资金予以解决，而公司可以直接从资本市场上获得融资，同时应当把资本市场自由化的原则和时间表公布出来，正如之前提到的开放资本市场是一个渐进式过程，同时应当发展资本市场的能力为证券市场准备好基础设施。下面提的建议就是要公布五年或十年的中长期计划并且逐步实施这个计划，这可以帮助我们抵御外部的压力并按时完成基础设施的建立。发展资本市场既有好处也有坏处，它能够带来市场的有效性但同时也会给融资体系带来风险，韩国没有能够培育起专业的市场主体以及监管机制，韩国已经汲取以往的经验教训，现在正在培养专业的市场监管主体。从韩国的经验来看开放市场的程度与宏观变量的灵活度密切相关，这些宏观变量包括国内的利率以及汇率，我坚信自己资本市场的发展可以帮助中国解决内部的结构问题，并且帮助国际市场获得稳定的发展。下面谈谈我个人的一点看法，有一举西方格言，“在御寒衣物还没有准备好的时候冬天可能已经要到来了”。这是西方人所信奉的格言，随着冬天到来我们唯一能准备的事情就是要准备好御寒的衣物，这是不可避免的事情，我们必须要开放资本市场，必须要建立起必要的金融基础设施，随着韩国在国际上影响力的提高，不得不打开自己的市场，既然开放是不可避免的，中国就应该尽早开放而且要进行渐进式开放。我认为政府的作用就是要在冬天到来之前提醒大家应当准备好御寒的衣物。谢谢大家！