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1高盛：风险管理与住房按揭贷款市场2010年4月23日一、概要这次金融危机对金融体系的所有参与者来说都是一次发人深省的经历。过去几年发生的事件让我们重新聚焦风险管理及其失效原因和经济影响。在高盛内部，我们既应对了渡过危机的挑战，也回应了市场对我们在危机前及危机中采取行动的质疑。我们对按揭市场的风险管理和业务实践受到了广泛关注。对此，我们希望表明以下观点：¾我们的住房按揭相关产品业绩表明，高盛在2007年和2008年没有对美国房市押下大规模的单向“赌注”，而且公司也没有连续或大规模净“做空”住房按揭相关产品。¾高盛不是住房按揭相关产品市场的主要参与者。相对于公司的其它业务，与住房按揭相关的业务活动产生的净收入无论是总规模还是相对规模都很小。实际上，在2003年至2008年期间，商业和住房按揭相关产品的年净收入从未超过公司总净收入的2%左右。在2007财年，公司来自住房按揭相关产品的净收入不足5亿美元，约为公司总净收入的1%左右。¾高盛没有任何特殊的信息渠道去获知美国房市将会暴跌。实际上，由于危机从次贷市场扩散到所有住房按揭市场，高盛住房按揭相关产品在2008财年造成的总净亏损达到约17亿美元。¾高盛没有大规模押下对我们的客户不利的“赌注”。公司的总体行动取决于公司对风险敞口的管理及客户的活动，而不是对任何证券或市场可能发生什么样的判断。¾作为做市商和承销商，我们在客户选择、适配性和信息披露方面保持了适度的高标准。作为按揭市场的做市商，我们的主要业务是协助客户执行他们期望的交易。作为承销商，公司的职责是协助发行人向投资者提供发行文件，并披露与发行相关的所有重大信息。¾高盛的风险管理决定并不出于对未来可能发生什么的综合判断，而是出于对2不可知事物的担忧。公司的风险管理程序并不能也不可能给我们提供绝对清晰的结果，这反映出美国住房市场不断变化的环境具有极大的不确定性。正是这种不确定性让我们决定降低公司的总体风险。¾高盛的债务抵押债券（CDO）产品主要出售给重点投资这类产品1的大型金融机构、保险公司和对冲基金。这些投资者可以获取非常详细的信息，从而做出自己独立的研究和分析。¾高盛从未设计过有意让客户蒙受损失的按揭相关产品。我们必须牢记这一事实：按揭相关证券价值的下跌是房市整体崩盘的结果，并不是因为与之相关的衍生工具有任何缺陷。我们对这些衍生工具在意外情况下的表现并不感到意外。这次金融危机尤其是按揭市场的崩盘有许多值得吸取的教训。想要避免未来再次发生金融系统危机，我们和其它金融机构都必须以此为鉴。。二、高盛的做市商地位高盛销售和交易业务的核心就是我们的“做市商”地位。作为做市商，只要客户需要，公司随时准备、愿意并能够买卖金融工具。无论交易的对手方是谁或是否有现成的对手方，高盛的客户都希望公司执行交易。鉴于市场的全球化和复杂性，如果金融机构不动用自营资金代表客户交易，企业、机构和政府就很难进行融资、管理风险并获得开展业务所需的资金。客户需求是高盛承担风险的最重要考虑因素。与客户交易产生的风险敞口是我们业务涵盖的金融工具“库存”的一部分。与市场价格、波动性和信用一样，这些风险必须得到积极管理。一旦公司与某个客户进行了交易并承担随之而来的风险敞口，我们最有效的风险管理工具就是进行可以抵消这一风险的另一个交易。但在大多数情况下，由于缺乏完美、匹配或抵消风险的现成交易，要做到对冲风险并不容易。尽管如此，高盛的客户都希望公司能够随时准备在任何市场条件下进行交易。三、高盛在住房按揭市场的活动高盛的住房按揭相关业务包括构建、交易、承销和配售按揭抵押或资产抵押相关产1一家长期活跃于这一领域的企业养老金也购买了不到500万美元的CDO产品。3品。这些产品包括贷款、证券及以住房按揭贷款作为抵押的衍生产品。住房按揭抵押证券（RMBS）就是这样一款产品。通过RMBS，大量住房贷款被打包成一种证券，以相关的按揭贷款作为抵押品并为该证券的投资者创造收入。CDO将各种RMBS和其它产生收入的资产打包并按风险重新分层。最高级的一层违约风险最低，因此投资者获得的利息也最低。对于“合成”CDO，双方参照某些资产进行衍生产品交易。合成CDO的性质决定了一方必须“做多”风险（即希望从参照资产的价值上升中获益），而对手方必须“做空”风险（即希望从参照资产的价值下降中获益）。高盛并不是按揭贷款发起市场的重要参与者。实际上，尽管高盛在2007年3月收购了一家小规模的按揭贷款公司，但由高盛发起的贷款从未超过国内住房按揭贷款的千分之一。在构建和承销RMBS时，高盛通常是从其它银行和贷款人那里购买相关贷款。在其它情况下，高盛的角色是担任按揭发起人贷款证券化的承销商。在这两种情况下，高盛都对交易对手方、贷款层面的信用、合规性和地产估值进行了尽职调查。在这种交易中，高盛的角色是金融工具的承销商而不是做市商。做市商的主要职责是协助客户执行他们希望的交易。这一业务是在客户的驱使下发挥中介的作用。高盛努力做到为客户提供公平的价格。与此相反，金融工具承销商的职责是协助发行人向投资者发行金融工具。在这种情况下，联邦证券法有效地赋予了高盛“守门人”的职责，即作为承销商，公司应当协助发行人向投资者提供发行文件，并披露与发行相关的所有重大信息。在承销住房按揭相关证券时，高盛先要评估每一个按揭贷款发起人的管理层、相关政策和程序、承销标准、信用状况及其它方面的情况，然后才开始购买用于证券化的贷款。正是由于进行了评估，我们才决定拒绝10多家发起人并终止了与更多发起人的业务关系。公司还动用了内部和第三方的资源，对我们RMBS发行中作为抵押证券的贷款逐一进行了尽职调查，包括审阅部分贷款文件、核实文件对州和联邦贷款法令的合规性，并参照可比价值选择性地评估了地产价值。因此，根据评估和分析，高盛通常不接4受看起来有潜在重大法律、监管合规性或其它问题的贷款。回顾以往，我们当然希望当时的评估能做得更加细致。但是，无论承销商对RMBS证券化做了多么详尽的尽职调查，也不可能且做不到保证偿付、业绩或任何回报。实际上，证券的购买者应当基于自身对未来房市和经济的预期，形成自己的观点并对证券价值做出分析，从而评估证券是否值得投资。最重要的是，针对资产抵押证券，公司的发行文件里披露了相关资产的详细描述。四、高盛在住房按揭和CDO市场的地位高盛确实不是住房按揭证券承销市场的主要参与者。公司进入这一市场的时间相对较晚，客户活动不多，而且按揭贷款发起业务的规模也不大。高盛在次级住房按揭证券（RMBS）和债务抵押债券（CDO）承销市场的份额次级RMBSCDO市场份额市场份额年份年份其他高盛高盛在次级住房按揭证券（RMBS）和债务抵押债券（CDO）承销市场的份额次级RMBSCDO市场份额市场份额年份年份其他高盛资料来源：《按揭融资和资产抵押证券内幕》12007年，《按揭融资内幕》公布了10大承销商的市场份额数据。2007年排名第10的承销商是美国银行，市场份额为4.2%。由于高盛不在10大承销商之列，我们可以推断高盛的市场份额不足4.2%。5五、风险管理1.降低整体风险高盛风险管理方法的基础是严格执行按市价计价的会计准则。这就意味着我们每天都要按当日的市价（也就是在公开市场上的价格）来为公司的资产和负债估值。如果对自身的财务状况没有深刻和现实的了解，高盛就不能恰当地评估或管理风险。正是因为按市价计价的会计准则，高盛才在2006年末决定降低公司在住房按揭市场的风险。由于这一在全公司范围内实行的财务纪律，时任按揭部门主管的丹·思巴克斯（DanSparks）才能在2006年12月5日给公司高管的电邮中写道：“次贷市场正在遭到重创。今天公司亏损为2000万美元。”2对高管来说，公司的某项业务出现亏损的趋势，即便是相对较少的亏损，通常也会引起高度警惕。随着对公司按揭业务损益表的波动性和日复一日出现亏损的担忧加剧，公司的首席财务官戴维·维尼尔(DavidViniar)在2006年12月14日召集公司的资深按揭交易员和风险管理人员开会。当时，高盛对次级、优级和其它住房按揭贷款的敞口头寸为“净做多”。大家在会上达成了一致，公司应当减少对次贷市场的总风险敞口，也就是降低整体风险。需要说明的是，维尼尔先生并没有指示按揭部门对次贷市场做出方向性判断，也没有禁止按揭部门做空或形成“净做空”敞口头寸。实际上，维尼尔先生对按揭部门的指导意见是不要大量保留单向头寸（无论是做空还是做多），而是应该尽量减少该部门在次贷市场的总头寸。在12月15日致时任证券部联席主管汤姆·蒙塔格(TomMontag)的电邮中，维尼尔先生复述了头一天会议的情况，并称“丹·思巴克斯和他的团队在评估风险方面做得很好。ABX3的头寸虽然合理，但还是偏多。可能需要付出一定的代价将其规模调到恰当水平。就其它方面而言，我的基本建议是加大处置力度[即降低风险]，原因是随着市场的恶化，会出现很多机会。届时希望我们能够把握住[这些机会]。”4在两天后的一封电邮中，丹·思巴克斯把最新的情况通报了高管：“我们上周取得了一些进展，但还需要继续努力。以下是降低风险的交易。”52高盛MBS-E-010930468，2006年12月5日丹·思巴克斯致汤姆·蒙塔格等人的电邮（所有高盛MBS-E系列指的是向参议院常任调查分委员会提交的材料。）3ABX是追踪次贷债券表现的指数。4高盛MBS-E-009726498（2006年12月15日戴维·维尼尔致汤姆·蒙塔格的电邮）5高盛MBS-E-009726143（2006年12月17日丹·思巴克斯致汤姆·蒙塔格等人的电邮）6在2007年2月14日致公司高管的一封电邮中，思巴克斯先生简要介绍了他的部门对降低“做多”风险的举措：在过去几个月中，我们降低风险的举措包括：(1)直接卖出指数(2)买入单一信用实体的保护(3)对指数中评级为BBB/BBB-的超高级债部分买入保护（在指数中占40-100%）。62007年2月22日，思巴克斯先生向按揭部的几个人发了一封电邮，鼓励他们继续降低整体风险，包括减少“做空”头寸：我们今天就需要回购10亿美元的单一信用实体头寸和20亿美元的其它头寸。我知道这听起来很多，但你们一定能做到，用买卖差价通过市场来操作，无论如何都要完成任务。房价收入比的不利消息，按揭贷款发起人的退出，近期失业率的上升和按揭贷款发起人的困境都表明现在是最佳时机。在降低整体风险之前，我不希望我们交易地产衍生品，因为这会让我们分心，从而达不成目标。现在要做的就是关注风险，听取并执行公司的指示。7要降低次级住房按揭抵押相关证券的总风险，就意味着公司在不同的时点会有净做空头寸，但规模不会很大。2.对做空的担忧房价在2007年初的时候已经明显下跌。但没人知道市场会在何时触底，也不知道房价是否会继续下跌、止跌回升，或至少是趋于稳定，从而让购买次贷相关证券的投资者可以收回全部的利息和本金。次贷对房市和实体经济的影响也同样不明朗。2007年3月，美联储主席伯南克(BenBernanke)告诉国会议员：“次贷市场的问题对实体经济和金融市场的影响似乎可以得到控制。”8其它政策制定者和经济学家在夏天和早秋的时候也反复做出类似言论，但也有一些人持相反的观点。6高盛MBS-E-010989331（2007年2月14日丹·思巴克斯致汤姆·蒙塔格等人的电邮）7高盛MBS-E-010381411（2007年2月22日丹·思巴克斯致乔什·伯恩鲍姆等人的电邮）82007年3月28日美联储主席伯南克在美国国会联合经济委员会的证词。7高盛继续降低公司在次贷市场的风险。为了让头寸更加平衡，公司在不同的时点上常持净做空头寸。但当时公司内部对未来次贷市场的走势并没有达成共识。例如，一方面按揭部的董事总经理乔什·伯恩鲍姆(JoshBirnbaum)强烈认为公司应当加大净做空头寸，另一方面也有人担心公司的做空头寸过多，以这一期间的电邮为证：z公司总裁兼首席运营官盖瑞·柯恩在2007年3月6日的电邮中说：“增加太多会影响按揭业务，但贾斯汀（Justin）认为早上他有一笔大交易，可以让我们减少做空头寸。”9z丹·思巴克斯在2007年3月