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1第四讲企业发展中的投资及购并战略•一、投资规模扩大的利与弊•二、产业及公司前景分析•三、投资战略与产业周期•四、案例：如何建立投资的优先顺序？•五、购并目的与效应：理论阐释•六、企业购并的一般程序•七、企业购并中的财务评价方法2一、投资规模扩大的利与弊•(一）企业投资规模扩大的基本目标•目标之一：资金利润率•目标之二：劳动生产率（人均利润等）•企业究竟主要追求什么？3一、投资规模扩大的利与弊（续）•（二）企业投资规模扩大的“利益”：•1、有助于降低成本水平：〈1〉科技水平高，有助于提高效率；〈2〉设备、工艺先进，有助于节约原材料和能源消耗；〈3〉标准化、专业化生产，有助于提高产品质量，减少废次品；〈4〉大规模生产，有助于减少人工成本；〈5〉大规模采购，有助于降低采购成本；〈6〉大量生产，有助于“摊薄”研发成本；〈7〉大量销售，有助于“摊薄”营销费用。4一、投资规模扩大的利与弊（续）•2、大规模企业更适于采取多元化经营和/或纵向一体化经营战略。“多元化”有助于企业实现“长期稳定发展”和提高企业的“长期利润率”。“一体化”则能比单体企业减少原材料短缺和/或存货积压的风险，也能降低原材料采购和产品销售方面的交易成本。5一、投资规模扩大的利与弊（续）•3、其他利益，集中反映为“综合竞争力”和“抗风险能力”的提高。例如：企业内部调剂资金的余地较大。6一、投资规模扩大的利与弊（续）•（三）企业投资规模扩大可能带来的“问题”：•1、规模扩大的“过程”中往往包含着巨大的风险。•2、规模扩大导致“管理组织成本”上升，具体表现为：管理机构、管理层次和管理人员的增加；决策效率的下降；严格内部控制导致的“敌对”情绪；等等。7一、投资规模扩大的利与弊（续）•（四）投资规模扩大的“利”与“弊”——综合分析：•1、60年代，安德森的研究结论：〈1〉在卖方市场情况下，中小企业的利润率优于大企业的利润率；〈2〉中小企业取得成功的主要从事劳动密集、品种多样的制造业，而使用高度科技和产品标准化的行业不利于中小企业。8一、投资规模扩大的利与弊（续）•2、70年代，德姆塞茨等的研究结论：产业集中度较高的工业企业中的大企业，可以比中小企业获得更多利润。（他们认为，导致这种状况的主要原因是效率差异所致的成本差异，以及可能存在的垄断。）9一、投资规模扩大的利与弊（续）•3、80年代，（日）末松玄六研究发现：1959年时，除最小规模企业外，资金利润率基本上是与规模呈正相关的；而1969年，则呈明显的负相关。（原因是：60年代较50年代经济景气。经济越景气，中小企业利润率越可能高于大企业；反之则反是。）10二、产业及公司前景分析•（一）产业分析•1、分析意义：公司前景在很大程度上取决于公司产品/业务所处产业的前景。11二、产业及公司前景分析（续）•2、基本生命周期模型•销售量•01234时间12二、产业及公司前景分析（续）•〈1〉最初发展阶段：市场高成长、进入者众多。•〈2〉继续成长（快速扩张）阶段：激烈竞争和高比例破产，少数企业通过合并和内部扩张得以迅速发展。•〈3〉成熟成长阶段：速度较慢，但更具持久性的成长阶段。（注：一些新兴产业未能顺利实现由2至3阶段的转变，其共同的原因是未能成功开发后续业务。）13二、产业及公司前景分析（续）•〈4〉稳定或衰退阶段：各产业发展的第四个阶段差异较大，有三种可能——慢速增长、水平发展、衰退并最终消亡。•（当一个产业不能继续成长时，处于该产业的公司应该怎么做？德鲁克的观点是：“如果不能变得更大，就必须变得更好”。）14二、产业及公司前景分析（续）•3、最终用户市场分析——一个产业，如果其最终用户市场正在下降，或正在让位于其他竞争产品，则这个产业的增长就会减慢或下降。15二、产业及公司前景分析（续）•4、利润生命周期•收入••0利润边际•净收益•0••123416二、产业及公司前景分析（续）•（二）公司前景分析•1、根据产品（经营业务）分析公司前景•——到80年代末期，美国200家最大的制造及服务业公司中，80%的公司实行多元化经营（而在50年代时，此一比例仅为30%）。•——因此，公司前景预测必须按产品（经营业务）分别进行。17二、产业及公司前景分析（续）•2、利润增长实现途径分析〈1〉每股收益=（收益/股东权益）*（股东权益/普通股股数）=收益/普通股股数〈2〉由上式可知：每股收益的增长，是股东权益报酬率与每股帐面价值的乘积。18二、产业及公司前景分析（续）•〈3〉假若积累的利润再投资能够获得与原有资本同样的报酬率，那么，由利润积累导致的来年利润增长将为：利润增长率=股东权益报酬率*利润积累率=股东权益报酬率*（1-股利支付率）19二、产业及公司前景分析（续）•3、管理层的质量——管理优秀的标志：〈1〉公司对客户的需要有着深切的了解，因而公司产品的质量高，并随着客户需要的变化而变化；〈2〉公司有一个连续完好且广为理解的公司价值体系，包括质量、革新和生产的低成本；〈3〉公司不使其经营扩展到不熟悉的领域，且倾向于通过购并实现扩张。20二、产业及公司前景分析（续）•〈4〉公司培养企业家，将自主性定为规矩，鼓励革新；•〈5〉管理人员精简，组织结构简明，责任界限清晰；•〈6〉每个员工都感受到他/她对于公司的成功是致关重要的；•〈7〉决策过程是务实的，不鼓励常设委员会；•〈8〉公司集中导向与最大限度的个人自由自然地相互促进而不需要条规手册。21二、产业及公司前景分析（续）•4、管理层的质量——危险信号：〈1〉一个产品线年复一年没有变化；〈2〉不断地从公司管理层之外寻找总裁和高级管理人员；〈3〉公司总裁的报酬远远超出其他高管；22二、产业及公司前景分析（续）〈4〉董事会成员主要地来自公司管理层而不是外部人士；〈5〉与竞争者相比，研究开发费用占销售额的比例偏低；〈6〉大量的有关环境污染、年龄及种族歧视以及其他类似的法律诉讼。23三、投资战略与产业周期•顺周期还是逆周期投资？-顺周期投资：在经济或产业周期波动过程中的“上升中后期”实施投资。特点：风险小，但预期利润也小。-逆周期投资：在经济或产业周期波动过程中的“下降中后期”实施投资。特点：风险大，但预期利润也大。24四、案例•如何建立投资的优先顺序？-一个典型案例分析——通用电气公司25五、购并目的与效应：理论阐释•效率理论（效率差异假说、经营协同假说；•多角化理论；•市场势力理论；•价值低估理论；26（续）•代理问题与管理者主义理论（通过购并降低目标公司的代理成本）；•剩余现金流理论。27六、企业购并的一般程序1、提出拟购并的目标企业；2、评价购并战略；3、对目标企业进行价值评估；4、确定购并的出资方式；28（续）5、制订融资规划；6、制订购并计划；7、实施购并计划；8、对购并过程进行及时的控制。29七、企业购并中的财务评价方法1、帐面价值调整法〈1〉特点：以经审计的财务报表数据为基础，对那些价值易变项目做适当调整。〈2〉评价：如果帐面价值反映比较符合市场价值，则此法比较适用。〈3〉适用性：适用于资产价值变化不大的目标公司价值评估。30（续）2、市场比较法〈1〉特点：以资本市场上与目标公司经营业绩类似的公司的、最近实际交易价格的平均值为参照，评估确定目标公司价值。〈2〉评价：可信度较高（如果能够按上述程序操作的话）。〈3〉适用性：市场比较成熟、完善。31（续）3、未来预期收益现值法〈1〉特点：将目标公司视同购并公司的一个组成部分经营的条件下，预期目标公司的未来收益，并折算为现值。〈2〉特点：未来预期收益估算和折现率确定适当的话，比较科学合理。〈3〉适用性：有关参数有条件估算得到。