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固定收益证券胡仕强浙江财经大学金融学院1为什么要学习固定收益证券？债券市场是流动性的一个重要源泉，债务在现代金融市场每个层面都发挥着核心作用，因此任何想在金融领域有更高造诣的学生或从业者至少应当熟悉现行固定收益证券及其相关衍生产品和结构性产品；本课程将开启你的现代债券市场之旅：风险、利率、期限、证券化、信用分析、债券组合、固定收益衍生产品等等将为你一一呈现！2参考书目谢剑平，《固定收益证券－投资与创新》，中国人民大学出版社。潘席龙，《固定收益证券分析》，机械工业出版社ZviBodie，AlexKane，AnlanJ.Marcus.Investments（6thEdition），机械工业出版社2005[美]弗兰克*J*法博齐（2011）（张敦力等译）《固定收益分析》东北财经大学出版社。3课程内容债券的基本知识债券市场和债券交易债券的价格债券的收益率债券价格波动性的衡量利率决定与利率结构债券投资组合的管理策略利率衍生金融工具简介利率衍生工具的定价附加期权的债券分析4第一章债券的基本知识第一节固定收益证券和债券的定义第二节债券的风险第三节债券的种类第四节中国债券品种5第一节固定收益证券和债券的定义固定收益证券和债券的区别固定收益证券代表对未来发生的一系列具有确定数额收入流的要求权；包括债券、优先股、商业票据、银行承兑票据、回购协议、大额可转让存单及抵押贷款担保证券等债务性工具；嵌有选择权的债券或具有特殊现金流的债券也被称为固定收益债券6第一节固定收益证券和债券的定义债券的定义和特征债券的定义债券是债的证明书，是发行人依照法定程序发行，并约定在一定期限内还本付息的有价证券，反映的是债券债务关系，包含四方面的内容（1）债券的发行人（2）债券的投资者（3）债务人利用债权人资金的条件（4）反映债券债务关系7第一节固定收益证券和债券的定义债券的基本要素债券是投资者和发行人之间债权债务关系的法律凭证和契约，债券的基本要素有四个：（1）票面价值（2）债券价格（3）偿还期限（4）票面利率8第一节固定收益证券和债券的定义票面价值简称面值，是债券发行时所设定的票面金额，它代表着发行人承诺未来某一特定日期偿还给债券持有人的金额，是票面的本金。在各国金融市场上债券面值一般都是一个固定值。此外在债券的面值中还要规定票面价值的币种。9第一节固定收益证券和债券的定义债券价格债券价格包括发行价格和买卖价格依债券价格和面值关系，债券可分成三类：平价债券：债券价格=债券面值溢价债券：债券价格债券面值折价债券：债券价格债券面值10第一节固定收益证券和债券的定义偿还期限偿还期限是个时间段，从发行日到到期日。但可赎回债券和可返还债券，发行人或持有人在债券发行后可改变最初的偿还期；根据偿还期的不同，债券可分为长期、短期和中期债券；偿还期是决定债券价格及收益率的重要因素11第一节固定收益证券和债券的定义票面利率票面利率是指债券每年支付的利息与债券面值的比例，通常用年利率表示；按照利息支付方式的不同，债券可分为付息债券和零息债券；根据债券票面利率是否固定，可将其划分为固定利率债券和浮动利率债券12第一节固定收益证券和债券的定义债券的其他要素嵌入选择权许多债券都附有一些选择权条款，赋予发行人或投资者某种权。常见的是债券的赎回条款（callprovision）和回售条款(putprovision)，另外一种附有选择权的企业债券是可转换债券或附有认股权证（warrants）13第一节固定收益证券和债券的定义债券的其他要素抵押、担保条款债券发行时按是否有抵押担保条款可分成信用债券、抵押债券和担保债券；偿债基金条款该条款要求发行人每年回购一定数量的发行在外的债券，偿债基金就是由发行人准备的用于回购债券的基金。14第一节固定收益证券和债券的定义债券的其他要素债券偿还方式实践中，债券的偿还有多种方式，许多债券可以提前偿还，但是，一些债券规定了宽限期，债券的款项期是指债券发行后不允许提前偿还、转换的时间，它是根据债券偿还期的长短来确定的。15第二节债券的风险债券的投资者可能遭受以下一种或多种风险：利率风险信用风险提前偿还风险通货膨胀风险流动性风险汇率风险16第二节债券的风险利率风险利率的变化可能使债券投资者面临两种风险：价格风险和再投资风险价格风险：债券价格和利率变化呈反方向变化，利率上升，债券价格将下降，投资者将遭受资本损失；再投资风险：如果利率水平下降，获得的利息只能按更低的收益率水平来投资，这就是再投资风险。17第二节债券的风险信用风险信用风险包括违约风险和信用利差风险违约风险：证券的发行人不能按契约如期足额地偿还本金和支付利息的风险；信用利差风险：某种债券的收益率与同期限的无风险债券收益率之差。公司信用利差风险变化导致的信用利差变化和极大地影响债券的市场价格。18第二节债券的风险提前偿还风险从投资者的角度来看，提前偿还条款有三个不利之处：可赎回债券的未来现金流是不确定的，风险也相应增加；利率下降时发行人提前赎回债券，投资者将面临再投资风险；减少了债券资本利得的潜力。19第二节债券的风险通货膨胀风险也称购买力风险。对于投资者来说，更有意义的是实际购买力，通货膨胀风险是指由于存在通货膨胀，债券的名义收益不足以抵消通货膨胀对实际购买力造成的损失。20第二节债券的风险流动性风险流动性是指一种金融资产迅速转换成交易媒介（货币）而不至遭受损失的能力。债券的流动性通常用债券做市商报出的买卖差价来衡量。差价越大，说明债券的流动性越小。债券的流动性风险越大，投资者要求的回报率就越高。21第二节债券的风险汇率风险如果债券的计价货币是外币，则债券支付的利息和偿还的本金能换算成多少本国货币还取决于当时的汇率。如果未来本国货币贬值，按本国货币计算的债券投资收益将会降低，这就是债券的汇率风险，又称货币风险。22第三节债券的种类政府债券政府债券的发行人是政府，它是指政府财政部门或其代理机构为筹建资金、弥补财政收支不平衡，以政府名义发行的债券。又可以进一步分为：中央政府债券地方政府债券政府机构债券23第三节债券的种类中央政府债券美国财政部发行的三种可流通国债是：国库券（bills）、中期债券（notes）和长期债券（bonds）。它们都是美国政府的直接债券，可在二级市场自由买卖国库券：短期债券，分13，26和52周三种中期债券：一般长于1年短于10年长期债券：一般长于10年24第三节债券的种类地方政府债券又称市政债券，是指有财政收入的地方政府为筹资资金而发行的一种债券。这种债券是以地方政府的财政收入为还本付息的来源。美国市政债券主要分两种，即一般责任债券和收入债券25第三节债券的种类政府机构债券是由政府所属机构或公共团体发行，由政府提供担保的债券；政府资助机构债券政府资助机构虽是私有的，但其经营管理完全类似于公众机构；联邦有关机构债券一般情况下，它们通过联邦融资银行统一发行债券。26第三节债券的种类公司债券公司债券是指公司依照法定程序发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证券。公司债券是公司为筹措长期资金而发行的一种债券契约，代表着发行债券的公司和投资者之间的一种债权债务关系。按是否有担保，可分为担保债券和信用债券；债券持有人对发行人常有偿债基金的要求；公司债券通常由专业化的信用评级机构对债券信用风险进行评级。27第三节债券的种类资产证券化产品资产证券化是将缺乏流动性但能产生可预见稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以流通的标准化证券的过程。资产证券化可以分为住房抵押贷款证券化和资产支持证券化两大类。28第三节债券的种类住房抵押贷款证券化住房抵押贷款证券化（mortgage-backedsecuritization,MBS）是指金融机构把自己持有的流动性较差但具有未来现金收入流的住房抵押贷款会聚重组为抵押贷款群，由证券化机构以现金方式购入，经过担保或信用増级后以证券的形式出售给投资者的融资过程。29第三节债券的种类资产支持证券化资产支持证券化和抵押支持证券有许多相似之处：两者都是以某种有稳定现金流的资产为基础发行债券；都通过担保进行信用加强；其出发点都是加强资产的流动性等。目前美国市场上主要的证券化品种有：（1）消费信贷（2）商业抵押贷款（3）租赁应收款（4）其他未来有稳定现金流的资产30第三节债券的种类货币市场工具商业票据银行承兑汇票大额存单回购协议31第三节债券的种类国际债券国际是由一国政府、金融机构、工商企业或国际组织为筹措和融通资金，在国外金融市场上发行的、以外国货币计价的债券。一般来说，国际债券主要包括两类：外国债券欧洲债券32第三节债券的种类外国债券外国债券是指某一国借款人在本国以外的某个国家发行以发行市场所在国货币为计价货币的债券，对中国的国家债券发行人来说，主要有：（一）扬基债券（二）武士债券（三）龙债券33第四节中国债券品种利率品种国债中央银行票据金融债券34第四节中国债券品种信用品种公司债券企业债券非金融企业债务融资工具中小企业私募债券资产证券化产品35第二章债券市场和债券交易第一节固定收益证券市场定义货币市场和资本市场货币市场：短期性债券工具交易的金融市场。银行间同业拆借市场、银行间债券市场和票据市场构成我国货币市场的主体。还包括：国债回购市场、大额可转让存单市场及期限1年以下债券市场；资本市场：期限为1年和1年以上的长期债务性工具和优先股票交易市场。36第一节固定收益证券市场的定义和分类一级市场和二级市场一级市场：也称发行市场，是组织新证券发行业务的市场。一级市场是政府和企业发行固定收益证券以筹集资金的市场；二级市场：也称流通市场，是买卖也发行证券的市场。两者关系：一级市场是二级市场的前提和基础，二级市场为一级市场提供流动性，为新发证券提供价格信号，提高交易效率并降低交易成本。37第一节固定收益证券市场的定义和分类交易所和场外交易市场交易所：证券市场交易的固定场所，证券的买卖双方在交易所的一个中心地点见面并进行交易。有公司制和会员制两类；场外交易市场：在证券交易所以外进行证券交易的市场。我国债券场外市场主要包括金融机构柜台市场和银行间债券市场。38第二节债券的发行市场债券发行方式私募：又称不公开发行或内部发行，是指面向少数特定的投资者发行证券的方式。发行手续简单，成本低，但投资者数量有限、流动性差；公募：又称公开发行，是指发行人通过金融机构向不特定的社会公众广泛地发售债券。发行面广，投资者多，不易被少数债权人控制，大发行过程复杂，信息披露要求高，成本也高。39第二节债券的发行市场金融机构在债券发行中的作用代销：债券发行人委托承销业务的金融机构代为向投资者销售债券。比较适合信誉好，知名度高的大企业；包销：发行人与承销机构签订合同，由承销机构按照一定价格买下全部债券，并按合同规定的时间将价款一次性付给发行人，再由承销机构按照略高的价格向公众投资者销售。包销能让发行人如期获得全部所需资金，但成本高。40第三节债券的流通市场和价格形成方式连续市场和集合市场根据价格形成是否连续，可将债券市场分为连续市场和集合市场。连续市场上交易可在交易时段中任何时点发生，一般按照“价格优先，同等价格下时间优先”原则成交和确定成交价。集合市场采用一次性集中撮合处理的价格形成方式，是等市场累计到一定量的买卖申报后才作一次集中成交。41第三节债券的流通市场和价格形成方式客户委托单驱动和交易商报价驱动这是按照形成价格的直接主导力量进行的划分方式。前者是指成交价是由买卖双方直接决定的，金融机构只是作为经纪人发挥作用，如上海、深圳交易所都属此类市场；后者是指交易商提出买卖报价，投资者据此进行交易，我国债券的场外交易市场属于此类。42第三节债券的流通市场和价格形成方式做市商制度最典型、最完善的交