寻找投资护城河

CCG寻找投资护城河帕特多尔西晨星公司研究部主任2CapitalChina目录经济护城河的重要性误判的护城河真正的护城河护城河的消失如何寻找护城河护城河值多少钱3CapitalChina经济护城河的重要性—投资方法选择可能风险趋势投资成长投资低估值投资护城河投资投资方法趋势的突然反转根据技术指标选股高价买入超级成长股超低价格买入股票而不顾事业本质选股策略合理价格买入具有宽护城河绩优股成长下降同时估值下降直接下市护城河变窄4CapitalChina发现可以长期产生高于平均投资回报率的事业等这些事业股价跌入内在价值以下30%时买入持有股票直到事业恶化、股价超过内在价值、或找到更好的投资标的为止；持有时间以年为单位经济护城河的重要性—护城河法的选股过程5CapitalChina资本报酬率投资期间投资期间资本报酬率有经济护城河的公司无经济护城河的公司“护城河”是着眼于长期竞争力，而非短期高成长；资本报酬率是判断公司获利的最好方法，它是衡量公司用投资人资金产生报酬的能力；经济护城河可以帮助公司抵御竞争，使其长期获利而非昙花一现的爆发式增长；经济护城河的重要性—有无经济护城河的区别6CapitalChina目录经济护城河的重要性误判的护城河真正的护城河护城河的消失如何寻找护城河护城河值多少钱7CapitalChina优质的产品；误判的护城河×庞大的市场占有率；×卓越的执行力；×杰出的管理者；×思考这种竞争优势是否容易被竞争对手学习，以至于1-3年内可以被复制抄袭；8CapitalChina优质创新的产品可以拉抬短期业绩，但无法形成长期护城河；如果没有真实的护城河，竞争/模仿会很快挤占这种利润；例如：CROCS;乙醇；风电；误判的护城河----优质的产品9CapitalChina竞争激烈的行业里，领先的市场份额会很快地被侵蚀：依靠大幅度降价获得的市场份额扩大，会损毁而非建立护城河；市场份额本身不说明问题，更重要的是了解为什么会有高份额，才能判断这种份额是否能维持。在一些情况下，市场份额极度分散的行业里，各家公司都有很强的护城河：如矫形设备公司（转换成本很高）。柯达，IBM（PC），Netscape，通用汽车。误判的护城河----庞大的市场占有率10CapitalChina高营运效率的执行力不足与成为护城河；除非是有很难复制的业务流程，大多数情况下，竞争会使暂时拥有的效率优势很快失去。误判的护城河----卓越的执行力11CapitalChina产业与多种其他因素控制不变情况下，管理层对企业绩效影响并没有想象中大；事前预测管理层卓越度比事后评估困难多了；拥有普通管理层的高护城河公司，比卓越管理层管理的无护城河公司，更有可能长期带来良好绩效；误判的护城河----杰出的管理层12CapitalChina目录经济护城河的重要性误判的护城河真正的护城河护城河的消失如何寻找护城河护城河值多少钱13CapitalChina真正的护城河—更容易产生长期高资本回报率的壁垒无形资产顾客转换成本网络效应成本优势√√√√规模优势√价格因素成本因素为产品收取较竞争对手更多的钱因长期成本较竞争对手低而挖出护城河护城河关注焦点长期效果14CapitalChina1、无形资产---品牌知名品牌可以让公司享有竞争优势；Sony：电子商品一般功能和价格通常比品牌重要；（苹果能）×品牌只有在被如下事实验证时，才能创造经济护城河：1：从客户那里得到额外报酬。核心在于是否能收取相对竞争能力更高的价格。2：增加顾客重复购买度时，Tiffany：与竞争对手一模一样的商品可以定价比对手贵Bayer：阿司匹林比同类产品贵两倍；√15CapitalChina1、无形资产---专利保护依靠少数专利产品获利的公司，要提高警惕；一旦专利过期或被诉讼，获利能力大幅下降；有不错的创新记录；多元化的专利产品线；×√16CapitalChina1、无形资产---政府垄断或许可虽有政府许可，但价格/利润受到政策监管。（供水供电）能像垄断企业一样收费，又不会像垄断企业一样受到监管1、信用评级公司：Moody‘s的经营利润率高于50%，资本回报率150%。2、老虎机生产商：严格的政府审批程序，使该行业的进入成本极高。3、NIMBY（notinmybackyard）“不要在我这里”企业：垃圾场/水泥厂。要获得一系列的政府批准，成本很高。运输成本使得外来竞争很弱：40~50英里范围外就没竞争力研究政府法规变化的重要性；×√17CapitalChina2、转换成本在消费领域，转换成本通常都很低，因此很少有这类护城河。对零售/餐饮企业来说，很难建护城河。换家商店或产品很容易；个别像沃尔玛/HomeDepot通过规模，Coach通过品牌，建立了转换成本护城河。转换成本可能难以被观察到，除份因为这需要你对客户的经历有深切的了解。但转换成本可以成为非常有力、持续时间很长的护城河。而且转换成本可能在很多行业/领域里出现。×√18CapitalChina2、转换成本WatersCorporation，新设备/技术人员成本高，从易耗产品中赚钱，资本回报率超过30%。银行业银行的帐户转换成本很高，ROE平均为15%财务软件IntuitQuickBooks，竞争产品如微软的Money很难有特别新的功能，而转换成本很高后台软件数据库（Oracle），数据的证券托管（Fiserv,StateStreet）。关键供应商成本比例不高但性能关键的供应商：PrecisionCastparts，飞机引擎和发电机中用的超强金属部件。实验设备19CapitalChina2、转换成本---特征时间成本高；（麻烦）学习成本高；资金成本高；和顾客事业密切结合，安全要求高；20CapitalChina3、网络效应定义：产品价值因用户数量增加而加速上涨；用的人越多，越有竞争优势，成为良性循环。“因为别人用，所以我也用”网络只限于少数存在；最有价值的网络是用户最多的网络；网络规模与效应非线性。连接数量增幅高于链接点增幅；网络增加，边际收益增加。具有网络效应的企业通常在较新的行业里，以信息/知识为基础，而不是有形物为基础。因为有形物是“独占性”商品，一人用了别人就不能用了。而信息/知识是非独占性，可以无限人分享。21CapitalChina3、网络效应信用卡：一定的网络效应，持卡人越多，接受的商户越多；商户越多，持卡人越多。微软：强有力的网络效应，你不会用Windows产品就无法在今天的商业社会里生存。eBay占有美国网上拍卖85%的份额。但它在中国的经历也显示，在快速发展/客户喜好不明确的市场，网络效应可能受威胁交易所：期货交易所的网络效应最强，因为它所交易的合约有独特性。股票交易所的网络效应相对较弱，因为股票可以在不同的交易系统里进行交易。因此，网络效应在“封闭式”网络里最明显。第三方物流：网络效应强大。连接用户和运输公司。使用者越多，效率越高。22CapitalChina4、成本优势成本优势体现在价格是客户购买时主要考虑因素的市场里。大多数是在“产品差异化”很小的行业里(CPU/飞机制造/汽车)，虽然都很复杂，但对顾客来说，功能上差别不大，成本是主要考虑因素。成本优势可能很快失去，关键是竞争对手是否容易复制。成本优势来自于以下四种来源：便宜的流程；√独特的位置；√独特的资产；√较大的规模；√23CapitalChina4、成本优势—流程优势西北航空/戴尔电脑是靠“操作流程”的成本优势取胜，问题是为什么大家都知道它们的做法后，它们的成本优势仍能维持？其他航空公司无法复制西北航空的原因：1、工会结构弹性差2、高成本中转机场使其无法运行“点到点”线路3、西北航空的统一舱位模式与他们的差异化舱位模式不符；原有航空公司要得制西北航空，就要全部推倒重来。对新的模仿者来说：西北航空已锁定了有利的线路和机场，而且锁定了一系列的新飞机订单。当原航空公司意识到西北航空的威胁时，它已足够强大。而新模仿者会很快被大公司扼杀在摇篮里。24CapitalChina4、成本优势—流程优势戴尔电脑:原有厂商要模仿它的直销模式，就必须推倒重来新的竞争者也确实模仿它：1、Micron经营多元化业务,使其效率不能像Dell一样高。2、Gateway为了差异化和进入零售业而开零售店。25CapitalChina4、成本优势—流程优势西南航空:成本仍然最低，但面临Jetblue等新兴竞争者；由于大型航空公司财务状况日下，使低价航空公司更容易壮大规模戴尔电脑:电脑市场结构变化，个人笔记本电脑市场兴起，戴尔在该市场没有成本优势（一体化生产，不像台式机那样拼装）纽科炼钢：面临米塔尔在发展中国家成本极低的工厂；结论：流程导向成本优势不可能短期迅速被复制，但在中期容易流失，投资者需密切关注竞争对手的变化；26CapitalChina4、成本优势—地点优势独特的地理位置，运输成本低，更难以被模仿；适合又重又便宜（价值对重量比较低）的商品；1、垃圾运输业：离掩埋场越近，运输成本越低；2、水泥行业：远距离运输不经济；小型独占事业；3、浦项制铁：位置接近韩国庞大的造船和汽车厂商，有运输成本优势；27CapitalChina4、成本优势—独特资源拥有独特的资源产地，开采成本比其他业者低；适合大宗商品行业；护城河时间持久。1、巴西纸浆：巴西的桉树成长期为7年，其他地区要10~20多年；2、加拿大岩盐：地质独特规模庞大，全球最低成本开采；交通便利使其船运至美国主要需求地；28CapitalChina5、规模成本优势相对规模优势比规模的绝对值重要得多。(波音和空客)固定成本相对于变动成本比例越高，产业集中度也通常越高；（律师事务所、房产中介；汽车厂商，晶片厂商）规模成本优势可细分为三类：配送网络规模；√制造规模；√利基市场规模；√29CapitalChina5、规模成本优势—配送网络规模卡车每多送一件物品，额外增加利润却很高；配送网络越大越密集，表示即使定价压的比竞争对手低，也享有较高的利润；UPS的ROIC高于Fedex，因宅配包裹比重高而隔夜信件比重低；半满的卡车成本低于半满的货机成本；RedLobster连锁海鲜饭店，将海鲜运输到全国650家分店，庞大运送网络在运送海鲜上有规模优势。医疗废弃物回收：庞大的回收站较第二名大15倍；30CapitalChina5、规模成本优势—制造规模游戏生产（ElectronicArts）：每游戏的发行成本高且基本固定；较大的销量可分摊游戏开发成本；付费电视BskyB:有实力为内容支付更高的价格,较多客户来分摊成本；可购买更多的联赛转播权；31CapitalChina5、规模成本优势—利基市场规模利基市场：小市场中的垄断者：市场小到只能容纳一家公司。大公司不屑于进入；Graco：高端商用泵。1、市场容量不大；2、研发投入比例高；3、产品对最终用户的产品效果来说明显；4、成本比例不高（用于喷涂）。Blackboard：大学用的学习软件。市场较小，需投入大量资源了解客户；32CapitalChina目录经济护城河的重要性误判的护城河真正的护城河护城河的消失如何寻找护城河护城河值多少钱33CapitalChina护城河的消失长期来看，护城河总会消失，没有可以永远持有的股票当一家能够持续涨价的公司，遭遇顾客对价格的抵制时，是护城河开始减弱的信号密切关注如下护城河消失的迹象：科技改变破坏竞争优势；√客户竞争格局集中化；√多元化成长不当扩张；√34CapitalChina护城河的消失---科技改变科技类公司命运，多半是被新的竞争对手取代；应用新科技的的公司，因颠覆性科技而丧失竞争优势；柯达/报业/长途电话/唱片35CapitalChina护城河的消失---产业格局的变动上下游分散客户开始集中，破坏原有竞争格局；沃尔玛等大型超市崛起，使众多消费品厂商利润率下降；低价劳工进入全球生产市场，使得原本具有地点优