公司新增长点再增：品牌线从单一向立体发展

-1-敬请参阅最后一页特别声明2010年12月02日苏泊尔(002032.SZ)白色家电行业评级：买入维持评级公司点评公司新增长点再增：品牌线从单一向立体发展事件苏泊尔12月1日公告：为发展炊具高端品牌及业务，公司计划在浙江杭州投资设立全资子公司（注册资本1000万）引进SEB公司旗下炊具高端品牌Lagostina。日前苏泊尔还与中国华特迪士尼公司签约，在炊具及厨房小家电产品上获得迪士尼（Disney）消费品授权，是中国厨房炊电行业首家获得此类授权的企业。评论公司新增长点再增，品牌线从单一向立体发展：①我们一直期待的SEB公司授权苏泊尔在中国代理其丰富的品牌终于拉开了序幕；加上获得迪斯尼在炊具及厨房小家电产品上的品牌授权（图表4、5），相当于苏泊尔在自身品牌定位于中档大众化市场的基础上，又增加了一条高端炊具品牌线和一条面向时尚、卡通、年轻消费者的炊电品牌线，形成“高+中+时尚卡通”这样一个立体的品牌组合资产。②自2007年SEB成为控股股东以来，苏泊尔经历了产能扩张（绍兴厨电基地、武汉炊具基地）、内部生产效率提升（人均净利增加，图表1）和经营效益改善（ROE持续提高，图表2）、市场份额增加（炊具与第二拉开差距、厨电份额明显上升），不断地证明我们一直强调的公司发展快速而又稳健的特点；品牌线的立体化是公司在前期基础上的再上一个台阶，尽管短期业绩上的增厚未必明显，但为中长期的快稳增长又夯实了基础。Lagostina定位类似双立人，不会影响现有品牌：SEB公司采取多品牌策略，多年来通过全球并购已经有了丰富的品牌组合（图表3），Lagostina品牌是其中的炊具全球品牌之一。品牌诞生于1901年的意大利，是意大利工业与艺术的结晶，产品采用医用不锈钢材质，强调时尚轻松、健康快乐、无油烟、保留营养原味的烹饪理念（图表4）。Lagostina（中文名：乐锅）过去在中国通过SEB寻找的代理商经营，主要进驻高档百货，定位与双立人、菲仕乐相当，一年国内销售额约在2000万左右。苏泊尔引进该品牌，将通过设立全资子公司以独立的团队运作，一部分保留原有网点，一部分新开拓，在品牌定位和渠道上都不会影响现有品牌。投资建议由于短期业绩贡献不会很明显，我们暂时维持盈利预测：2010-2012年EPS0.73、0.95和1.24元，增速35.2%、30.5%和30.5%。品牌线的立体化扩展不但增加新增长点，而且将使公司的消费品属性更加显著；目前公司股价对应34X10PE/26X11PE，我们认为6-12个月公司的估值水平在30-35X11PE为合理，即28.5-33.2元，距离现价还有16-35%的空间，维持买入评级。王晓莹分析师SAC执业编号：S1130210040006(8621)[e-mail]证券研究报告此文档仅供国信证券股份有限公司使用-2-敬请参阅最后一页特别声明公司点评图表1：2007年至今公司人均净利增加图表2：2007年至今公司ROE持续提高2007年2008年2009年员工人数(人)653062318899人均净利（千元/人）26383510.5%11.5%12.3%12.6%14.4%16.0%20071H0820081H0920091H10ROE来源：公司财报，国金证券研究所图表3：Lagostina是SEB丰富品牌资产中的全球性品牌之一•1968年收购Tefal•1988年收购Rowenta•2001-2005年收购Moulinex和KRUPS•2004年收购All-Clad•2005年收购Lagostina法国、比利时北美南美亚洲小家电品牌炊具品牌销售地区全球性品牌区域性品牌•1972年收购Calor•1997-1998收购ARNO、Volmo•2005年收购PANEX•2006年收购MIRRO、WearEver•2006-2008年初收购苏泊尔来源：SEB官网，国金证券研究所-3-敬请参阅最后一页特别声明公司点评图表4：Lagostina品牌全球门户网站来源：，国金证券研究所图表5：10月15日苏泊尔与迪士尼签约图表6：苏泊尔推出的炫彩米奇煎锅限量版来源：互联网，国金证券研究所-4-敬请参阅最后一页特别声明公司点评图表7：键入图表的标题XXXX损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2007200820092010E2011E2012E2007200820092010E2011E2012E主营业务收入2,9343,6224,1165,1796,3477,817货币资金7958809451,3941,8852,391增长率23.5%13.6%25.8%22.5%23.2%应收款项3745257107278561,033主营业务成本-2,149-2,621-2,839-3,627-4,437-5,469存货424401609571669824%销售收入73.2%72.3%69.0%70.0%69.9%70.0%其他流动资产3546918193109毛利7851,0021,2771,5521,9092,349流动资产1,6281,8522,3552,7743,5034,358%销售收入26.8%27.7%31.0%30.0%30.1%30.0%%总资产68.8%69.9%72.1%75.1%79.3%82.8%营业税金及附加-7-7-7-10-13-16长期投资2150000%销售收入0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%固定资产520577686722712696营业费用-379-478-688-777-933-1,110%总资产22.0%21.8%21.0%19.6%16.1%13.2%%销售收入12.9%13.2%16.7%15.0%14.7%14.2%无形资产195192190197202208管理费用-123-207-187-223-267-313非流动资产738799911921917906%销售收入4.2%5.7%4.6%4.3%4.2%4.0%%总资产31.2%30.1%27.9%24.9%20.7%17.2%息税前利润（EBIT）276310395542697910资产总计2,3662,6513,2663,6954,4205,264%销售收入9.4%8.6%9.6%10.5%11.0%11.6%短期借款800000财务费用-24810121621应付款项4704067187228721,058%销售收入0.8%-0.2%-0.2%-0.2%-0.3%-0.3%其他流动负债8082159279360456资产减值损失-100-3000流动负债5584878771,0011,2321,514公允价值变动收益0110000长期贷款000001投资收益22513101010其他长期负债012000%税前利润0.9%7.3%3.1%1.8%1.4%1.1%负债5584888791,0011,2321,515营业利润244344425564724942普通股股东权益1,6331,9312,1502,4072,8473,348营业利润率8.3%9.5%10.3%10.9%11.4%12.0%少数股东权益174232237287341401营业外收支-232123负债股东权益合计2,3662,6513,2663,6954,4205,264税前利润242346427565726945利润率8.3%9.6%10.4%10.9%11.4%12.1%比率分析所得税-27-47-72-96-123-1702007200820092010E2011E2012E所得税率11.1%13.6%16.8%17.0%17.0%18.0%每股指标净利润215299355469602775每股收益0.7960.5330.6990.7270.9491.238少数股东损益436345495460每股净资产7.5614.3484.8414.1704.9315.799归属于母公司的净利172237310420548715每股经营现金净流0.7730.3200.6631.0311.0591.258净利率5.9%6.5%7.5%8.1%8.6%9.1%每股股利0.2000.2000.0000.2050.2840.370回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率10.53%12.25%14.44%17.43%19.25%21.35%2007200820092010E2011E2012E总资产收益率7.27%8.92%9.50%11.36%12.40%13.58%净利润215299355469602775投入资本收益率13.50%12.39%13.76%16.71%18.15%19.91%少数股东损益0045000增长率非现金支出275463697480主营业务收入增长率41.12%23.48%13.62%25.84%22.55%23.16%非经营收益17-10-3620-12-13EBIT增长率52.39%12.49%27.44%37.23%28.55%30.56%营运资金变动-92-202-8837-53-115净利润增长率68.22%37.55%31.25%35.19%30.46%30.46%经营活动现金净流167141339595611726总资产增长率40.98%12.05%23.19%13.14%19.61%19.10%资本开支-125-110-149-111-68-67资产管理能力投资3-423-100应收账款周转天数22.224.633.430.029.028.0其他203929101010存货周转天数67.757.565.057.555.055.0投资活动现金净流-103-74-97-102-58-57应付账款周转天数52.447.757.648.355.054.0股权募资705410-53550固定资产周转天数63.052.357.246.538.531.5债权募资-290-80001偿债能力其他-59-15-1379-118-164净负债/股东权益-43.56%-40.78%-40.62%-52.67%-59.90%-64.43%筹资活动现金净流35617-137-44-63-163EBIT利息保障倍数11.5-40.4-39.4-46.4-42.5-42.6现金净流量42084106449490507资产负债率23.61%18.42%26.91%27.09%27.87%28.79%来源：国金证券研究所-5-敬请参阅最后一页特别声明公司点评投资评级的说明：强买：预期未来6－12个月内上涨幅度在20%以上；买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在10%－20%；持有：预期未来6－12个月内变动幅度在-10%－10%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在10%－20%；卖出：预期未来6－12个月内下跌幅度在20%以上。历史推荐和目标定价(人民币)日期评级市价目标价12009-08-25买入12.8919.17～21.2922009-10-22买入15.0021.30～23.2032010-02-09买入14.0022.90～23.7042010-03-30买入15.9423.36～24.3152010-04-21买入18.6626.46～28.3562010-08-04买入19.6821.90～21.9072010-08-24买入19.2921.80～23.7082010-10-21买入22.3028.50～28.50来源：国金证券研究所历史推荐与股价876543219.2511.2513.2515.2517.2519.2521.2523.2525.25081202090303090526090818091116100205100507100802101102人民币(元)020406080100成交量-6-敬请参阅最后一页特别声明公司点评上海北京深圳电话：[phone]电话：[phone]-8832电话