PE 与券商直投：掘金一级市场

请阅读最后一页评级说明和重要声明行业内重点公司推介公司代码公司名称投资评级000562宏源证券推荐600030中信证券谨慎推荐000776广发证券谨慎推荐PE与券商直投：掘金一级市场报告要点中国特色的“PE产业模式”开始起航进入21世纪以来，全球PE产业经过短暂萧条后进入快速发展时期，从2006年开始呈现平稳发展态势；自05年起，国内PE产业规模逐渐扩大，历经金融危机后发展日益迅猛。目前，国内PE投资在产业链的选择、行业配置、地区偏好、中外投资比例、退出选择上都已显示出自身特色，预计未来中国PE产业具有良好的发展前景。国内及国际主要私募机构投资模式成为参考当前国内不同形式、规模的PE投资机构发展不一，具备代表性的有中科招商、联想投资、弘毅投资、鼎晖等，其发展模式除了借鉴国际机构之外，也形成了自身特色。借鉴高盛、黑石等成熟直投公司的经营模式、项目投资情况，我们认为券商“直投+保荐”模式具有持续盈利能力。创业板开辟国内PE投资市场新空间创业板已投项目以现行市盈率计算的平均隐含收益率为1079%，平均年化收益率也达到323%，显然这种高收益并不会持续很久，券商直接投资业务应由粗放型过渡到精耕细作阶段，即更注重提升企业的价值。券商直投业务在2011年渐放光彩券商“保荐+直投”模式具备自身独特的优越性。从已投项目分析来看，现行市盈率水平下的平均收益为720%，即使按20倍市盈预测其隐含收益也达到184%，明显高出其他业务的收益水平。中信、海通、国信等券商的直投业务已初具规模，并将在明年之后逐步体现出可观的收益贡献。投资策略在券商的新业务中，我们认为与传统的投行业务紧密相关的直接投资业务盈利前景明朗且具有持续性，并将有效化解券商自有资金投资收益率偏低、风险过度依赖二级市场的困境。在上市券商中，我们认为中信证券直投业务在2011年有望提供可观的利润贡献，而且项目储备丰富、具备可持续性，但利润贡献率与出售所投企业股权的时间点有关，此外海通、广发、光大等券商直投效益也将逐步显现。在今年弱市格局中我们维持证券业中性评级，但紧密把握预期与业绩的拐点。行业相对市场表现（近12个月）-48%-36%-24%-12%0%12%24%36%2009/92009/122010/32010/62010/9投资银行业与经纪业上证综合指数资料来源：Wind资讯行业内跟踪公司比较宏源证券09A10E11EEPS0.790.870.97PE21.519.517.5PB3.83.32.7广发证券09A10E11EEPS1.871.311.55PE16.123.0019.5PB4.43.83.1相关研究《2010年券商半年报综述》2010-9-1《证券业8月份月报：业绩改善，震荡中反弹》2010-8-10《证券业2010年中期投资策略报告：成长的困惑》2010-6-29分析师：刘俊(8627)[e-mail]执业证书编号：S0490208090171联系人：杨靖凤(8621)[e-mail]投资银行业与经纪业行业行业深度研究报告维持“中性”2010-9-82请阅读最后一页评级说明和重要声明正文目录引言：迷雾中寻PE行迹......................................................................5中国特色的“PE产业模式”开始起航.................................................5PE产业将步入爆发式增长阶段.............................................................................5PE产业链的类型选择与国际机构存在明显差异...................................................6中国特色的PE期待“跌宕起伏”后的明朗..........................................................7“拒绝照搬”—国内私募彰显自身特点................................................12国内私募类型........................................................................................................12中科招商—“行政与市场的结合典范”................................................................13联想投资—“民间资本的招牌”...........................................................................14弘毅投资—“从民资到外资的蜕变”....................................................................15“洋为中用”—国际私募成熟度高.......................................................17国外私募类型........................................................................................................17高盛—“私募股权投资的产品超市”....................................................................18黑石—“华尔街的收购之王和赚钱机器”.............................................................20创业板开辟国内PE投资市场新空间....................................................21退出渠道缺乏是国内PE差距因素之一.................................................................21创业板上市退出成为PE首选...............................................................................21创业板具备“独一无二”的优势...........................................................................22创业板对于PE收益率提升很大............................................................................22券商直投，路在何方？.........................................................................24券商直投公司设立已初具规模...............................................................................24直投政策环境逐渐开放..........................................................................................26开展直投业务存在比较优势和比较劣势................................................................26券商所投项目显示直投可行性...............................................................................28投资项目利润修正.................................................................................................29投资项目利润对于母公司贡献率测算....................................................................30各路券商争相出动，路在前方...............................................................................31投资策略...............................................................................................32请阅读最后一页评级说明和重要声明行业研究（深度报告）图表目录图1：1998-2008全球PE投资规模在曲折中扩大......................................................5图2：2006-2010国内PE投资形势——“爆发在即”..............................................5图3：美国PE市场以并购基金为主要资本类型.........................................................6图4：国内PE市场以成长投资资本和PIPE为主要形式............................................6图5：国内外PE机构在我国竞相成长........................................................................7图6：PE2009年、2010年一季度投资行业配置........................................................8图7：PE2009年、2010年一季度TOP5地区投资分布............................................8图8：中外投资情况对比.............................................................................................9图9：2008、2009年PE投资项目退出方式选择.......................................................9图10：境内上市成为PE退出主流.............................................................................10图11：联想投资投资阶段选择....................................................................................14图12：弘毅投资——中国玻璃流程图.........................................................................16图13：黑石不同形式股权投资比例............................................................................20图14：2006-2008中美投资份额差距明显.............................