华泰联合-东方雨虹-002271-仍处在发展的快车道-110803

2011-08-03原材料/建筑材料证券研究报告公司研究/调研报告东方雨虹（002271）买入/维持评级股价：RMB15.33分析师周焕SAC执业证书编号:S1000510120036(0755)[e-mail]联系人鲍雁辛(0755)[e-mail]相关研究《提价效果显现（买入）》20101025；《聚焦高成长的细分市场领袖（买入）》20100818；基础数据总股本（百万股）344流通A股（百万股）344流通B股（百万股）0可转债（百万元）流通A股市值（百万元）5,266谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准最近52周股价走势图-3.46%7.54%18.54%29.54%40.54%10/0810/1010/1111/0111/0311/0511/07东方雨虹沪深300资料来源：公司数据，华泰联合证券预测仍处在发展的快车道y公司发布对外投资公告，拟投资7.96亿元，建设非织造布生产研发基地，项目实施主体为新设全资子公司山东天鼎丰非织造布有限公司。另外，公司批露了2011年上半年业绩预测修正公告，预计1-6月归属于上市公司股东的净利润比上年同期增长30－50%（此前业绩预测为50－70%）。y非织造布项目主要产品为聚酯胎基，做为防水卷材的基材，包括1.5万吨/年的聚酯短纤维针刺油毡基布生产线，2.4万吨/年聚酯长丝油毡基布生产线以及8000吨/年聚丙烯长丝土工布（生态袋）生产线。一期为2011年6月至2012年12月，计划投资1.5亿元，二期为2013年1月至2014年12月项目达产后预计以自用为主，公司可实现年净利润为1.16亿元。y我们认为，由于产品主要自供，市场风险较小，并且产业链的延伸为公司长期的业绩增长打开了空间，资金方面，考虑到公司目前的资产结构和现金流状况，我们认为未来不排除通过增发方式进行融资。y上半年受高铁建设减速影响，收入增速有所减缓，但高铁项目毛利率较低（我们估计较公司整体毛利率低3-4个百分点），我们认为，高铁订单减少对利润实际的影响并十分不显著，预计今年上半年可实现销售收入10－11亿元左右，剔除高铁项目其他业务上半年保持了50%以上的增长。由于销售网络扩大、人员的增加，公司期间费用率的大幅增长导致中期业绩低于年初市场预期。y2011－2012年公司仍处于产能高速扩张期，今年预测可实现收入30亿元左右，同比增长约51.5%，综合毛利预计有所提升，但费用率的增长侵蚀了利润。预计2011－2012年可实现归属与母公司净利润1.79、2.73亿元，同比增长72.14%、52.52%，对应EPS为0.52元、0.79元。目前股价对应2011－12年PE为28.33、19.41倍，考虑到公司未来仍处于高速增长期，将成为行业内拥有绝对优势的龙头企业，且PEG0.8，我们仍维持对公司的“买入”评级。y风险提示：紧缩政策对房地产和基建的影响或许会导致防水材料的需求超预期下挫，令公司业绩低于我们的预测。经营预测与估值2009A20102011E2012E营业收入(百万元)829.31981.73059.24481.8(+/-%)16.4138.954.446.5归属母公司净利润(百万元)73.2103.8178.7272.6(+/-%)65.941.872.152.5EPS(元)0.460.600.520.79P/E(倍)71.650.5229.3519.24资料来源：公司数据，华泰联合证券预测,公司研究2011-08-03谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准2高铁减速，人员扩容令上半年业绩增速放缓高铁项目订单同比大幅回落我们测算，上半年公司高铁项目销售完成额约1亿元，去年同期约2.5亿元，目前在手高铁订单约2－3亿元，全部于2010年签订（我们测算2010年高铁项目订单7－8亿元，实际完成4－5亿元，以防水涂料为主）。受高铁项目进度减缓的影响，我们判断，公司今年新签高铁订单量将大幅回落。图1：固定资产投资完成额同比增速—铁路运输业(50)0501001502002502008/022008/042008/062008/082008/102008/122009/032009/052009/072009/092009/112010/022010/042010/062010/082010/102010/122011/032011/05%累计同比当月同比资料来源：CEIC、华泰联合证券研究所但我们同时注意到，高铁项目议价能力较弱导致的毛利率较低（我们估计较公司整体毛利率低3－4个百分点），因此高铁订单减少对利润实际的影响并十分不显著。上半年毛利率同比有所提升，但费用增长较快目前沥青大宗采购价格在4500元/吨以上，沥青市场价格去年底为4000－4100元/吨，今年2月底开始迅速上涨，4月初最高达到4700-4900元/吨，但根据过往惯例，公司1季度进行沥青储备（3万吨的沥青库），成本压力得到一定缓解。图2：2010-2011年沥青进口月均价格对比图资料来源：中华商务网、华泰联合证券研究所公司研究2011-08-03谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准3图3：国产普通沥青平均批发价格走势图资料来源：中华商务网、华泰联合证券研究所2010年公司于4月和9月份陆续进行了2次产品提价，零售渠道产品毛利率提至30%左右（对应主要原材料沥青的价格在4200—4500元/吨左右，高铁等大客户直销项目未提价），我们估算，防水卷材类产品均价目前达到27—28元/平米左右（2010年我们测算防水卷材销售均价为24—25元/平米左右）。一季度公司销售毛利率27.64%，同比提升了约3个百分点，我们预计中期毛利率仍可维持。我们判断，在国际原油价格不出现再度飙升时，国内沥青价格主要受基建需求影响，全年来看，由于固定资产投资增速的回落，下半年沥青价格未必会再度大幅上涨。出于谨慎考虑，我们预期2011—2012年公司综合毛利率在27.07%、27.46%。我们了解到，由于销售网络的扩大，公司上半年员工数目由2800人扩充到3300人，令期间费用率大幅上升，一季度期间费用率达到34.5%，同比上升了将近10个百分点。期间费用率的大幅增长导致中期业绩低于年初市场预期（7月14日发布业绩预告，同比增幅由50－70%向下修正为30－50%）。但我们了解到，目前的人员规模可以支撑约40－50亿元的销售收入，短期内人员规模可能不会再大幅增长。新建+并购，今明两年防水材料产能维持高速扩张公司去年6月份增发项目锦州及惠州生产基地（产能合计增长160%），目前锦州项目2000万平米/年防水卷材生产线已于5月份投产，4万吨防水涂料生产线将于3季度投产，截至今年年底，卷材产能预计同比增长80%，涂料预计同比增长114%。惠州项目（2000万平米防水卷材、2万吨防水涂料）预计明年上半年投产（原计划今年年底投产），明年产能仍可大幅增长，可缓解困扰公司发展的产能不足问题。公司研究2011-08-03谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准4表1、公司已建、在建及规划中生产线产能明细地址改性沥青防水卷材（万平米）高分子防水卷材防水涂料备注（万平米）（万吨）北京15001.5上海1000109年底投产岳阳1000110年初投产锦州2000增发项目，11年5月投产4增发项目，11年3季度投产惠州20002增发项目，明年中期投产数据来源：公司资料、华泰联合证券研究所2010年8月公司公告以2600万元收购云南昆明“风行”防水材料有限公司，我们测算，今年上半年“风行”防水材料公司实现收入约3000万元，全年预计可实现7000－8000万元。另外，2011年上半年收购了位于江苏徐州的“卧牛山”防水材料有限公司（涉及资金1000万元，未达到公告标准），据我们了解该企业营收规模与昆明“风行”防水相当，按照正常进度估算，目前该企业已经完成产权过户手续，下半年可并表。我们认为，锦州及惠州基地竣工后，全国的生产基地布局将基本完成，未来发展将主要通过并购的方式开辟新的市场。延伸产业链，非织造布（聚酯胎基布）项目打开成长空间公司非织造布（主要是聚酯胎基布，用于防水卷材的基材）生产研发基地拟投资7.96亿元，项目实施主体为全资子公司山东天鼎丰非织造布有限公司，达产后形成约5万吨非织造布生产能力。具体生产线建设规划分为如下：9拟投资3条聚酯短纤维针刺油毡基布生产线生产线，主要生产聚酯短丝油毡基布供东方雨虹作为生产改型沥青SBS/APP防水卷材，总产量约为1.5万吨/年。9拟投资4条聚酯纺粘法针刺油毡基布生产线生产线，主要生产聚酯长丝油毡基布供东方雨虹作为生产改型沥青SBS/APP防水卷材，总产量约为2.4万吨/年。9拟投资1条全套进口生产线或者部分配套国产设备生产线，主要生产聚丙烯长丝土工布（生态袋），产品主要用于垃圾填埋场、水力工程等土木工程项目，总产量约为8000吨/年。项目建设分为两期：9第一期建设时间为2011年6月至2012年12月，计划投资1.5亿元，主要用于购买工业用地、厂区土建及配套，建成1条聚酯短丝油毡胎基布生产线和1条聚酯长丝油毡胎基布生产线；公司研究2011-08-03谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准59第二期建设时间为2013年1月至2014年12月，二期计划投资5.4579亿元，陆续完成所有规划建设规模，通过努力，力争完成年产5万吨非织造布建设任务，并投入试运行，工程建设内容包括土建工程、公用工程、设备安装调试、生产组织等。根据规划，项目完全达产在2015年，5万吨/年产能折合约2.5亿平米/年，按照公司防水卷材的远期产能规划，我们判断项目全部达产后非织造布基本可以实现自产自销。延伸产业链，打开长期成长空间公司此次投资向非织造布（主要是聚酯胎基布）项目建设，旨在降低对上游的依赖，减少原材料采购中间环节，保障原材料的供应和质量。据我们了解，新型防水卷材的基材主要有聚酯胎基布和玻纤胎基布两类，大量用于改性沥青卷材、沥青瓦和自粘卷材。图4：沥青瓦结构示意图：胎基上下面涂沥青，表面覆盖矿物粒料图5：防水卷材（玻纤胎）资料来源：公司资料、华泰联合证券研究所资料来源：公司资料、华泰联合证券研究所表2：欧、美、日防水材料各种胎基增强材料的市场占有率（%）胎体材料玻纤胎聚酯胎其它欧洲45～5030～3525～15美国80155日本5～1050～5535～45资料来源：中国建筑防水协会，华泰联合证券研究所按照公司规划，项目达到产销平衡后，预计年销售收入达到12.5亿元，按25%的税率计算税后净利润为1.16亿元，对比2010年归属于母公司所有者净利润1.04亿元，由于该项目远期达产后主要自供，市场风险较小。我们认为，公司未来两到三年的增长仍主要依靠防水材料产能的高速扩张，而在2013—2015年，主业防水材料将逐渐进入平稳发展期，届时产业链延伸的非织造布项目的逐渐达产将为公司长期的业绩增长打开空间。公司研究2011-08-03谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准6项目资金短期尚可，长期仍有缺口截至2011年1季度末公司资产负债率为53.94%，资产总计22.44亿元，流动比率1.61，但由于处于高速发展期，项目备料及垫款较多，公司现金经营现金流自2008年至今仍为负，我们判断非织造布项目未来不排除通过增发方式进行融资。盈利预测及估值我们测算今年上半年公司可实现销售收入10－11亿元左右。我们观察到，剔除高铁项目，其他业务上半年保持了50%以上的增长。今年全年我们预测可实现收入30亿元左右，同比增长约51.5%，综合毛利预计有所提升，但费用率的增长侵蚀了利润。我们预计公司2011－2012年可实现归属与母公司净利润1.79亿元、2.73亿元，同比增长72.14%、52.52%，对应EPS为0.52元、0.79元。目前股价15.33元对应2011-12年PE为28.33、19.41倍，考虑到公