关于我国银行信贷资金进入股票市场的政策研究

1关于我国银行信贷资金进入股票市场的政策研究改革开放以来伴随着中国经济体制改革的深入和经济的快速、持续、健康发展中国经济的货币化、金融化进程得到了迅猛的推进20而以1990年上海证券交易所为代表的中国金融市场的发展与成熟无疑是这一进程中中国经济领域所发生的最为深刻的变化之一十年风雨兼程中国股票市场在促进储蓄—投资转化、产业结构升级、企业治理结构转换等方面起到了无法替代的功能成为推动中国经济发展的巨大动力之一但客观地评价中国股票市场我们也不得不承认其这十年的发展可谓“命运多桀”——市场股价指数波动频率之高、波动幅度之大为世界所少见已经成为中国宏观经济运行中一个不容忽视的扰动因素股票市场的发展离不开资金的推动从中国股票市场的实践来看银行信贷资金21进出股票市场规模的变化很可能是影响股价涨落的一个重要因素银行信贷资金的进入一方面推动了中国股票市场的发展但另一方面其无序性也带来了中国股票市场上价格的无常变动引发了一系列经济、社会问题因此探讨中国银行信贷资金进入股票市场路径的变迁测算进入股2票市场的银行信贷资金的规模进而加强对银行信贷资金进入股市的监管就成为我国金融监管当局一个迫切需要解决的问题一、银行信贷资金进入股票市场的历史回顾在市场经济中银行信贷资金通过一些途径进入证券市场是市场发展的一种必然——这不仅仅是银行信贷资金“逐利”的本性使然也更是银行自身进行资产负债管理的客观要求客观上有助于实现并促进银行体系与证券市场的互动式发展进而构建一个真正适合市场经济要求的发达金融体系因而即便在美国这样一个自20世纪30年代以来就长期实行较为严格的“分业经营”的金融监管体系之下银行信贷资金与证券市场资金之间的融通渠道一直存在并没有法规上的严格限制——银行不仅可以直接购买债券也可以通过发放“经纪贷款”等方式间接把信贷资金投入股票市场当然美国证券市场作为世界发达金融体系的象征其发达程度远远非新生的中国证券市场所能比拟的因而中国不能简单地套用美国的一些做法但在中国的经济实践中自1990年新生的股票市场出现以后关于是否、以及如何让银行信贷资金进入股票市场的问题就一直受到中国宏观管理当局、经济学3者以及包括证券经营机构、证券投资者等在内的众多证券从业人士的关注也是理论研究中较为敏感、争论颇多的话题之一可以说中国股票市场这10年的发展过程中这一问题总是以或明或暗的不同表现形态出现与股票市场的走势紧密相连（一）银行信贷资金进入股票市场监管规则的演变在中国股票市场诞生之初由于当时股市带有某种“试验”的性质发展带有一定的随意性这就客观上造成了有关股票市场法律、法规的建设远远滞后于实践的发展从监管视角度来看最初中国金融监管当局对银行信贷资金流入股市的合理性与可行性没有提出明确的法律规定但也没有明确的限制但作为改革“试验”的产物中国股市在最初的制度设计中带有较为浓厚的“计划”痕迹使得中国股市自产生之日起就处于一种“金融压抑”的状态之中22制度上的这种“金融压抑”加上中国股市作为新兴市场所具有的一些特点使得中国股市一开始就为投资者提供了惊人的投资回报率23畸高的收益率吸引了众多的投资者同时也将巨量的资金引导进入股票市场其中就包括了大量的银行信贷资金——实际上相对于中国初生的流通盘极小的股票市场而言信贷资金就成为推动市场走势的决定性力量4当时中国宏观经济运行尤其是金融运行的现状客观上对信贷资金入市问题提出了监管或者说规范的要求所以我国金融监管当局为了稳定金融秩序避免市场出现大幅波动开始发布有关法规明令禁止银行信贷资金直接进入股票市场如1995年7月1日实施的《中华人民共和国商业银行法》明文规定“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务”1995年8月8日中国人民银行、财政部、证监会联合下发《关于重申对进一步规范证券回购业务有关问题的通知》要求各类金融机构办理回购业务必须有百分之百属于自己所有的国库券或金融债券并将这些证券集中在一家证券登记托管机构极大地限制了资金从银行向各非银行金融机构的流动1997年6月中国人民银行下发《关于禁止银行资金违规流入股票市场的通知》和《关于各商业银行停止在证券交易所证券回购及现券交易的通知》国务院也批转证券委、中国人民银行、国家经贸委《〈关于严禁国有企业和上市公司炒作股票的规定〉的通知》,这三个文件的下发和执行对遏止银行资金违规流入股市起来了很好的作用24此后银行信贷资金以任何形式进入股票市场都属于违规行为1999年7月1日开始实施的《中华人民共和国证券法》第一百三十三条明确规定“禁止银行资金违规流入股市”5《证券法》起草小组编写的条文释义指出“银行资金违规流入股市主要有两种情况一是商业银行及其分支机构从事股票买卖业务二是证券公司和其他企业利用银行信贷资金进行股票买卖”显然银行信贷资金虽然不能“违规”入市但“合规”的方式应该是允许的这样就从法律上为银行信贷资金合法进入股票市场提供了依据但非常遗憾在《证券法》中只是禁止银行资金违规流入股市并没有指出银行资金合法进入股票市场的渠道然而在金融监管领域“管制的辨证法”始终存在——金融管制本身并不能阻止市场客观需要的存在与发展进而微观主体“合理性”行为与监管当局的“合法性”规定的冲突一直会在“管制与反管制”的“斗争”中演变、发展着——我国股票市场中信贷资金入市的历史就是一个鲜明的例证从我国金融的实践来看在我国股票市场经过近10年的发展进入到一个新的发展阶段商业银行经过多年的改革风险管理水平有了显著提高之后允许证券公司和基金管理公司进入银行间同业拆借市场开办证券公司股票质押贷款从而为银行信贷资金间接进入股市提供了合法的通道应该说时机已经比较成熟了实践的发展呼唤着法规的跟进与完善1999年的下半年可以视作我国金融监管当局对银行信贷资金入市在监管态6度上的一个转折点有关监管规则发生了重大变化1999年8月20日和10月12日中国人民银行先后下发了《证券公司进入银行间同业市场管理规定》和《基金管理公司进入银行间同业市场管理规定》首次为银行信贷资金通过证券公司和基金管理公司间接入市提供了一条合法通道；2000年2月13日中国人民银行和中国证监会联合发布《证券公司股票质押贷款管理办法》允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作抵押向商业银行借款从而为证券公司自营业务提供了新的融资来源这些规定的出台意味着在中国银行信贷资金不用躲躲闪闪开始可以名正言顺、合法合规的进入股票市场这对中国股票市场的规范与发展将会产生极为深远的影响（二）银行信贷资金入市路径的历史变迁前已叙及中国股票市场作为一个新兴市场虽然市场本身蕴涵的风险极高但这个市场也为投资者提供了极高的投资回报率至于一级市场则更是提供了无须冒很大的风险就能得到较高收益的特殊场所资金“逐利”的本性从一开始就强烈地推动银行信贷资金进入这个充满希望与挑战的市场但回顾中国股票市场的这段7发展历程可以发现银行信贷资金进入股票市场的路径及其规模经历了一个历史的变迁过程（1）混业经营中的“银证”资金融通在中国股票市场诞生之初我国的银行信贷资金在制度上就存在一条近乎直接的进入股票市场的途径——通过银行附属的证券经营机构的业务活动把银行信贷资金导入股票市场这一途径的产生很大程度上是由于以下原因所造成的①当时我国金融领域中宏观金融监管当局在“试验”的背景下对证券业的监管处于一种“模糊”时期事实上造成了我国商业银行实行了银行业与证券业“混业”的经营模式——当时的中国证券经营机构一般是国有银行的一个附属机构25而作为银行所属的证券经营机构以及一些信托投资公司不是独立的企业法人本身就没有自有资金之说而它作为一个实体又必须开展业务这样在证券机构、信托投资公司开展证券经纪甚至证券自营业务时往往资金不足此时就很可能与直接向银行信贷部门协商在银行内部进行资金调剂；②当时国有银行的商业化程度很低内部管理较为混乱以至信贷部门与证券部门之间无“防火墙”之说资金流与信息8流在商业银行内部交错运动不可避免地会出现信贷资金进入股市的事情相应会引致信贷资金的直接入市从1993年开始国家开始对证券公司进行规范性的整顿对银行业、证券业的混业经营开始整顿最主要的措施就是“银证分离”分设了如广发、海通等一批证券公司同时中央银行对银行的监管渐趋严厉这一途径开始有所缓解伴随着1995年我国《商业银行法》的颁布与实施这一途径变成了违法行为目前应该说已不复存在（2）银行同业拆借市场1986年国务院颁布的《中国人民银行管理暂行规定》中对“专业银行之间的资金可以相互拆借”作出明确规定之后我国银行同业拆借市场的发展就开始起步并迅速达到了一定的规模1990年中国股票市场出现之后各地的融资中心、非银行金融机构就开始利用同业拆借来融通资金从而通过这一渠道相当规模的银行信贷资金间接进入股票市场26但从1990年到1999年通过这一渠道进入股票市场的银行信贷资金经历了较大的变化①1990—1991年这一时期由于中国股票市场尚处于萌芽9时期市场容量极为有限可供交易的股票极少加上当时人民银行对同业拆借的主体资格、拆借用途作了严格限制所以这一期间这一渠道并不明显②1992—1995年1992年春中国经济开始了一个新的增长周期同业拆借市场相应进入了一个高速增长阶段1993年、1994年的同业拆借量分别达到了4000亿、5000亿1995年则突破了万亿大关在这一飞速增长期间我国的同业拆借市场应该说较为混乱违规行为明显增加比如拆借利率“高利”倾向突出利率大大突破人行规定的上限；任意延长拆借期限拆借资金长期化等等更为突出的是拆借资金的用途发生“变异”大量的银行信贷资金从资金较为充裕的银行流出或用于基本建设或进入证券市场、房地产市场等长期投资所以在这一时期银行同业拆借市场不仅于银行的信贷业务紧密相关而且对股票市场的影响力度大为增强开始成为银行信贷资金进入股票市场的一条重要途径期间从1993年开始人民银行为整顿金融秩序出台了一系列政策法规对同业拆借市场进行了较为全面的整顿但是由于当时的同业拆借是分割的基本上是各行其是而整顿始终没有涉及分散的市场结构所以市场是在政府控制之外发展的并没有触及问题的实质③1996—1998年1996年1月中国人民银行正式建立了全国统一的同业拆借市场这一市场由中央与地方两层交易网络构成但是从下图可以看出10自从统一市场正式运行以来市场交易量持续下降可见市场的统一性对同业拆借市场的发展有着密切的关联——只要受到货币当局的严密控制经济主体进行拆借的动力就受到了抑制相应地在这期间通过银行同业拆借市场流入股票市场的信贷资金量较以往大幅下降④1999年之后1999年8月证券公司和基金管理公司获准进入银行间同业拆借市场成为全国银行间同业市场成员的证券公司拆入资金的最长期限为7天债券回购的最长期限为1年进入全国银行间同业市场的基金管理公司虽然不能从事信用拆借业务但可以从事最长期限为1年的债券回购业务非全国银行间同业拆借市场成员的证券公司仍可以进行隔夜拆借1999年9月30日国信证券公司从银行间同业拆借市场成功拆入2亿元资金这是证券公司获准进入银行间同业拆借市场之后第一笔交易此后证券公司及基金管理公司一直是银行间同业拆借市场上活跃的拆入类型主体（3）国债回购市场中国的国债回购市场开始于1991年的STAQ系统最初是为了促进国债销售而由财政当局推动发展起来的在1995年以前国债回购市场的交易规模虽然增长较快但并不突出其交易11主要仍然与国债紧密相连所以期间尽管也是一条银行信贷资金的途径但影响较为弱小1996年全国统一银行拆借市场的建成使得原来同业拆借市场作为中国发挥货币市场与资本市场双重功能的地位受到极大的削弱国债回购市场应势而出作为拆借市场的替代物在短期内便实现了跳跃式的发展——1995年沪深两地的国债回购交易量仅为1126.1亿元与76.92亿元而在1996和1997年全国各集中性国债交易场所的回购交易金额分别跃增至1.2万亿元以上在1996年的证券回购市场上40家大券商的交易总额占全部交易额的72％国债回购市场成为1996-1998年间最为活跃的货币市场从国债回购的参与者构成与交易构成来看国债回购市场同原来的