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3G是革命性的；在中国是可以赚钱的——看好联通、电信；看好中兴及光通信相关公司分析员：陈昊飞2009年10月中国电信服务及通讯设备行业2语音从固定到移动是革命，互联网从固定到移动也是革命资料来源：中金公司研究部09Q2,全球WCDMA用户数同比增长达60％，HSPA用户增长173％；CDMA用户增长38％中国3G市场的培育期会极大的缩短——速度提升、内容丰富、iPhone为代表的“手掌电脑”出现；3G费用大幅度下降GlobalWCDMA/HSPAsub.growth050100150200250300350400Mar03Jun03Sep03Dec03Mar04Jun04Sep04Dec04Mar05Jun05Sep05Dec05Mar06Jun06Sep06Dec06Mar07Jun07Sep07Dec07Mar08Jun08Sep08Dec08Mar09Jun09WCDMAHSPA•3G带宽：1.8Mbps峰值（2005）•手机：索爱Z1010Nokia7600•单载波成本：10~3万人民币（2005年）•互联网渗透率：54％（发达国家，2004）7％（发展中国家，2004）14％（全世界平均，2004）•手机web访问适配：很差；几乎没有•应用软件：几乎没有•3G带宽：HSPA,28Mbps峰值•手机：iPHONE,Gphone,BlackBerry•单载波成本：1.5万人民币•互联网渗透率：70％（发达国家）30％（发展中国家）34％（全世界平均）•手机web访问适配：用户体验很好主要网站都有专门手机适配版•应用软件：已和电脑软件一样多样化和盗版化“今天”“昨天”3互联网用户是潜在3G用户资料来源：公司数据，中金公司研究部•移动互联网就是3G的“杀手级应用”——1G/2G把“说话”搬到无线上，3G是把“互联网”搬到无线上•手机对于差异化用户体验变得越发重要——iPhone,Gphone,黑莓Storm2008年网民收入结构692441414848774-204060801008000元以上5001~8000元3001~5000元2001~3000元1501~2000元1001~1500元501~1000元500元以下无收入每月收入mnusers中国网民数量-10020030040050060020002001200220032004200520062007200820092010201120120%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%网民规模手机上网网民手机网民占比4用户的消费可承受力变得越来越好资料来源：公司数据，中金公司研究部很多用户以前在手机上每个月需要支付200-300元（25%的可支配收入），现在只需要100元（小于5%的可支配收入）而且他们仍然可以保留200-300元的报销额度超过8千万用户每个月在移动电话上花费超过120元3G新的定价策略可以是“数据收费，语音免费”——6分钱的互联互通费或将调降移动电话ARPU占城镇可支配收入比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2002200320042005200620072008ARPU/可支配收入元/城镇居民/年2005200620072008E2005200620072008E最低（10%）3,1353,5694,2105,094261297351425低（10%）4,8855,5416,5057,871407462542656中低（20%）6,7117,5548,90110,196559630742850中等（20%）9,19010,27012,04213,9847668561,0041,165中高（20%）12,60314,04916,38619,2541,0501,1711,3651,605高（10%）17,20319,06922,23426,2361,4341,5891,8532,186最高（10%）28,77331,96736,78543,0382,3982,6643,0653,586人均年可支配收入每月中国电信收入占GDP的比重3.4%3.4%3.2%3.2%3.1%2.8%2.7%2.5%2.7%2.9%3.1%3.3%3.5%2002200320042005200620072008电信行业收入/GDP与人均GDP0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%-20,00040,00060,00080,000100,000人均GDP(美元)电信行业收入/GDP%中国53G带来更快和更便宜的数据；而且手机流量消耗并不太大50个网页=1MB音乐软件=10MB；高级游戏软件=20MB；QQ=1.3MB;SKYPE=0.5MB一首歌=1MB网络电视（喜洋洋1集）=15MB2个小时的大电影=250MB上个月我没有约束的用，一共用了150多MB流量；而186套餐含500多MB的流量，286套餐含900多MB的流量如果像对语音业务一样对数据业务收费，资费会变得贵的不可接受在3G时代，数据业务的定价至少为2G时代的1/10。3G每个月数据量至少大约500MB；比如可以收大约25元——500MB看网站，普通视频和下载一些歌曲和软件足够了！63G数据业务有利可图——尤其是因为中移动做TD中联通:15M2000MHZ;三扇区，每扇区3个WCDMA载波，共9载波，单载波带宽3.6Mbps1.一个这样的通用基站支持300个用户使用3G数据业务（6载波资源用于数据，3个载波用于语音），每用户带宽500kbps；2.假设数据业务资费为50Rmb/月（流量5G）（参考英国3G市场资费结构）；3.则一个基站每年的收入为：50*12*300=18万人民币；4.根据中联通的费用结构：网络维护和互联费用10％，人员工资10％，管理/营销费用10％，手机补贴30％计算，则EBITDA率为40％，EBITDA约为7万人民币；5.假设9载波基站单价为20万人民币，一般基站投资占站点总投资的40％，则站点总投资为20/0.4=50万人民币，折旧7年；6.每年单基站纯利（不包括话音业务）：7万－50/7＝0人民币（breakeven）；7.这样的情况下，每基站的3载波语音业务的收入为联通的纯利润；•以上计算是以单载波带宽为3.6Mbps为基础的，目前WCDMA/HSPA网络的单载波带宽峰值达14.4Mbps,如果保持单用户带宽为500Kbps不变，则每基站支持的用户数是3.6Mbps的4倍，即使考虑用户增加后的信号干扰问题，只让用户数增加1倍，因为费用和折旧差别不大，3G数据业务盈利能力将非常明显；7需要培养、营销和定价正确•营销和培养“移动互联网”；而不仅仅是音乐、新闻、电视等等…•开放内容；开放终端•资费合理–500分钟语音和500MB数据100元；1G数据50元•先定位是多带一个随时上“互联网”的手机，保留原来的移动手机8结论我们认为，如果培养/推广/定价正确，潜力巨大的3G市场会迅速起来z网络用户是潜在的3G用户-“移动互联网”是3G的关键应用–终端变得重要，决定着用户是否认为3G是必要的感知…z至少1.5亿用户可以接受高于150元的ARPU，并需要移动互联网z因为中国移动做TD、3G竞争可能不会过度激烈执行力仍然是关键；但思想是否开放能带来最大差异z联通的管理层用iPhone肯定对于3G的理解有所不同z在贪想更多之前，首先做“管道”；即使要做成管道也并非易事z走标准路线抑或定制路线?电信在网络、传输和渠道方面的优势对抗联通在手机方面的优势z电信极大的增加了其移动市场分额并且提供了最好的数据卡体验z电信在手机方面的封闭思路给了联通在3G方面的“先发优势”z如果电信很快调整，我们仍然预计电信会在3-6个月之内赶上，否则…9电信运营商投资建议中国移动：继续降低对中移动的多头头寸z3季度业绩出炉后，中移动小幅跑赢行业，但仍跑输大盘——09年全年净利润增长定死最多2%-3%。z我们认为未来竞争风险将盖过经济回暖带来的提振作用。z3G势头超出预期，中国移动除了投入更多的资金在TD网络之外别无选择——买移动不如买中兴。中国电信：年内3.5-4港元仍然是合理交易区间；仍建议长期买入等待手机终端突破z由于净增用户数据反弹，股价有望回升至4港元左右。但是，更大上涨空间还是要等CDMA手机瓶颈年底前后取得实质性改观后才会出现。目前来看，3.5-4港元仍然是合理交易区间。z按照12个月投资期限来看，我们仍然推中电信；其CDMA手机瓶颈问题可能在今年年底前后取得实质性进展。中国电信估值仍具吸引力，尤其从现金流量表来看；其固网移动的融合潜力还是巨大的。中国联通：利用联通已成历史的09年3季度净利润低于预期的机会增持联通z在3G推出的早期阶段，高费用并不具投资指导性，反倒是收入、净增用户、ARPU更加有意义。z我们相信现在的3G是革命性的：2002-2007，3G用户增长缓慢；2007-20093G开始加速——09年2季度WCDMA用户同比增长60%，HSPA用户同比增长接近200%z我们刚刚完成了一次实地考察，满意其目前的网络质量；也看到3G用户的增长开始加速。z我们相信诸如iPhone那样的掌中电脑一样的手机将会带来不一样的3G用户体验，并且非常吸引人。z目前价格2010年仅1倍的市净率，不到15倍的2007/2008年的市盈率。目前2009/2010年市盈率显得较高是因为先反映了3G的相关费用和折旧，而3G收入仍然需要时间来获得。我们相信，随着信心的增加，市场会越发转向关注联通的EV/EBITDA，市净率和贴现现金流的估值方法。10中国电信运营商作战图资料来源：公司数据，中金公司研究部(3)中移动在中/低端先下降资费以使得电信、联通很难抢夺中/低端用户并盈利；然后尽量利用网络质量维持高端用户(2)联通不得不为高端而战；中/低端市场没有武器(1)电信不得不先针对中/低端用户；由于缺少好的手机，高端只能先发数据卡11中国电信–财务概览和估值资料来源：公司数据，中金公司研究部中国电信估值评级推荐目标价格港币5当前价格港币3.45市值人民币百万243,687百万除非特指200720082009E2010E2011E2012E收入177,588184,779210,229226,292242,465256,759同比4.0%13.8%7.6%7.1%5.9%经营费用(90,534)(127,776)(133,341)(147,480)(159,799)(170,474)同比41.1%4.4%10.6%8.4%6.7%及初装费）EBITDA（不含CDMA租赁费及初装费）87,05485,88985,58492,811101,846109,742同比-1.3%-0.4%8.4%9.7%7.8%EBITDA率49.0%46.5%40.7%41.0%42.0%42.7%同比-2.5%-5.8%0.3%1.0%0.7%折旧(52,607)(53,880)(53,491)(53,430)(53,226)(53,012)同比2.4%-0.7%-0.1%-0.4%-0.4%净利润23,01020,06613,83415,61219,31622,782同比-12.8%-31.1%12.9%23.7%17.9%股利6,1256,0636,0044,9286,4838,102同比-1.0%-1.0%-17.9%31.6%25.0%股利支付率26.6%30.2%30.2%31.6%33.6%35.6%资本支出46,33448,41039,20038,39137,96437,723同比4.5%-19.0%-2.1%-1.1%-0.6%净债务84,10695,01680,39055,73825,985(6,263)股东权益225,972214,548223,137233,269247,817264,187权益收益率10.2%9.1%6.3%6.8%8.0%8.9%每股收益（人民币）0.280.250.170.190.240.28每股收益（港币）0.300.280.200.220.270