对珠海格力集团收购珠海银隆案的分析报告——基于FCFF估值模型

1对珠海格力集团收购珠海银隆案的分析报告——基于FCFF估值模型摘要文章简单介绍了国内新能源汽车的行业发展情况，分析了国内新能源汽车的竞争状态，介绍了标的企业在这一领域所处的地位和拥有的竞争优势。结合收购方自身发展的需要，为寻求新的增长点，实现“多元化”经营，考虑对标的企业的收购。然后对收购方、标的企业进行分别估值、再对收购完成后的企业进行估值。估值过程中采用FCFF贴现法对收购方和收购完成后企业进行估值，对标的企业的估值相对简单。估值过程中运用的假设条件来源于以往三个报告年度的加权平均值。估值结论显示收购标的企业对收购方是有利的，应该进行此项收购案。关键词：企业估值；新能源汽车；收购1新能源汽车行业定义新能源汽车是指采用非常规的车用燃料作为动力来源（或使用常规的车用燃料、采用新型车载动力装置），综合车辆的动力控制和驱动方面的先进技术，形成的技术原理先进、具有新技术、新结构的汽车。新能源汽车包括纯电动汽车、增程式电动汽车、混合动力汽车、燃料电池电动汽车、氢发动机汽车、其他新能源汽车等。中汽协数据显示，2016年1月至10月，我国新能源汽车累计生产35.5万辆，销售33.7万辆，分别同比增77.9%和82.2%。其中纯电动汽车分别产销27.6万辆和25.8万辆，分别同比增长98.1%和102.5%；插电式混合动力汽车产销均为7.9万辆，分别同比增长31.0%和37.2%。在政策影响下，乘用车占绝对主流，纯电动乘用车占比52%，插电式乘用车占比20%，而纯电动商用车占比25%。单看10月数据，增速放缓的主要原因在初期高速发展后，行业起步期问题逐步浮现，财政部等部门也多次提到要对现有补贴方式进行调整，但政策迟迟未能落地，造成行业销量短期受影响。二级市场板块表现在下半年也不及上半年，一旦政策明朗，现有问题解决，整个产业会再次腾飞。2对新能源汽车的政策将会有三大变化：2015年，政府希望发展新能源汽车，实现节能减排、产业升级和能源安全等三大诉求，因此制定了强力的购置补贴与购置税减免政策，并确定了2020年累计销售500万辆的目标。但补贴政策的漏洞导致2015年底出现疯狂抢装，最后三个月销量占到全年一半以上，其中部分车企出现骗补行为。资本大量进入新能源汽车产业，但具备核心技术的企业十分缺乏。根据现有情况，并结合主管部门表态，可以初步判断新能源汽车产业政策将有以下三大改变：第一，降低过度补贴至适度补贴。对部分车型的补贴力度将有明显下降，尤其是沦为骗补重灾区的客车领域。但我们并不认为这是产业的重大利空，补贴调整的核心目的是在保证新能源汽车经济性的基础上，优化资源配置。在资源配置优化后，相同额度的补贴资金，可以驱动更多数量新能源汽车的销量。第二，提高补贴门槛。产业升级是政府发展新能源汽车的核心诉求之一，但行业在高额补贴的引诱下，参与者良莠不一，低端产能重复建设。因此，在行业尚处起步期的阶段，政府对行业准入及补贴门槛进行提升，以保证产业健康成长。第三，营造更完善的政策体系。这部分工作已经在落地阶段，类似于电池目录、碳积分制等政策逐步落地，未来的产业政策将形成一个完善体系，以便规范全产业链的有序健康发展。2017年，新能源汽车行业将迎来负反馈机制调整后的新一轮正反馈流程，我们预计行业将告别野蛮生长，迎来更加健康有序的增长，并出现三大分化：第一，销量快速增长但结构发生分化。三个车类中，乘用车由于其市场空间最大(1500万)，渗透率最低(2%)，将维持高速增长，成为市场核心地位；客车市场回归商用车本质，获得平稳缓慢增长；物流车市场则需等待政策落地，如果落地后将有望迎来压制需求的释放。我们预计2017年新能源汽车销量将在65万辆左右(含物流车)，同比增长45%。第二，高端龙头胜出，低端企业承压。由于补贴目录和电池目录的调控，产业内尾部企业将受到极大压制，而电池供需情况的好转也将使得龙头企业的市场份额进一步增加。我们预计明年动力电池行业将同时出现高端产能不足与低端3产能过剩，整个市场将分化为两部分分别进行内部竞争。第三，产业链各环节出现分化。由于补贴下降，以及新增产能投放，明年新能源汽车产业链将迎来一波降价潮。在2015年底出现的涨价潮中，上游原材料是弹性最大的部分。而在明年的降价潮中，我们认为上游原材料也将是弹性最大部分，而中游的锂电池和电机环节则由于和整车厂的绑定性，价格粘性更大。3新能源汽车行业竞争状况分析3.1现有竞争者分析国际上来看，新能源汽车的主要生产企业包括日产、大众、三菱、宝马、丰田等传统汽车巨头，也包括特斯拉、法拉第等新能源汽车的新兴企业。我国比亚迪、康迪、众泰、北汽、江淮、上汽等企业，凭借起步早、贴合国内市场、成本低等优势，也形成了较大规模、技术领先的新能源汽车产品线。从2015年的新能源汽车全球销量来看，日产、比亚迪、大众是当年三家销量占比超过10%的新能源汽车品牌。从下表的历史数据来看，日产、三菱和特斯拉在全球的总销量已经超过10万辆，已形成较好的推广效应和示范效应。表12015年全球主要新能源汽车生产商销量情况品牌2015年销量（辆）2015年销量占比累计销量（辆）累计销量占比日产7373414%29134522%比亚迪6172611%878737%大众5880711%730706%特斯拉515989%1102718%三菱482039%13496610%宝马334156%541594%康迪280555%394303%众泰245164%335273%总计38105469%81464163%资料来源：EVSales目前，标的公司主要生产的新能源汽车产品为新能源客车，市场门槛高，该行业主要是内部竞争，外部竞争者进入该行业存在壁垒，行业集中度较高。表22014-2015年，国内纯电动客车前十大生产商及产量的份额情况排名2015年2014年生产商产量份额生产商产量份额1宇通客车15.23%比亚迪19.42%2南京金龙9.97%宇通汽车14.84%3中通客车9.28%南京金龙14.65%44苏州金龙7.56%金龙联合9.58%5比亚迪6.35%北汽福田6.62%6东风汽车5.88%安徽安凯6.54%7珠海广通3.61%上海申沃4.21%8厦门金旅3.43%中通客车2.74%9北汽福田2.92%江苏九龙2.10%10金龙联合2.86%上海万象1.93%资料来源：工信部、盖世资讯、《2015节能与新能源汽车年鉴》3.2需求分析对于珠海银隆新能源汽车来说，主要成产乘用车和纯电动公交车，其中纯电动公交车已经在珠海、湛江、石家庄、邯郸、北京、包头、齐齐哈尔、鞍山等城市投入运营，其创新新颖的商业模式，成功实现政府、公交公司与车企的三方共赢。可以看出，其市场需求的主主体主要是政府采购。政府采购需要主要是指政府及相关公共服务机构通过政府采购行为来进行新能源汽车的采购，而企业、社会团体和普通消费者的对新能源汽车的采购需求则组成了市场采购需求。先从政府采购来看。政府釆购是一个长期稳定的，更具有消费指导意义。政府的新能源车的购买行为具有公益性的基本特点，而比较少考虑成本支出。或者说政府的购买有政策导向的意义，并不是纯粹的市场行为。新能源汽车技术的开发与推广有利于解决资源过度消耗的问题，同时也能部分的消除由于传统汽车尾气排放带来的大气污染等问题。另夕卜，政府通过购买新能源汽车能使得普通大众增强对政府承担消除大气污染治理等问题的信心。所以，政府在购买新能源汽车时，主要受其所承担的社会责任的驱使，或者说政府是愿意为大力推广新能源汽车的普及而愿意给予财政补贴的，因此政府采购的议价能力是比较弱的。现阶段，由于大力发展新能源汽车是“十三五”计划的重点，因此我国各级政府对新能源汽车产业的扶持力度是非常大的。另外由于我国许多城市近年来屡遭雾霾的袭击，因此政府支持新能源汽车的发展也是出于控制汽车尾气排放对环境污染的考虑。而建设发展新能源汽车的除了政府采购需求之外，新能源汽车的普及更需要市场对它的认可，毕竟整个市场的采购需求才是新能源汽车消费的大头。而对于市场采购需求而言，现阶段消费者的议价能力还是相对较强的，原因有以下几点：第一，现阶段传统内燃机汽车行业的发展已经很成熟，各类型的汽车生产企业很多，汽车的种类也有从轿车、商务车到越野车、跑车等各种类型。相对而言，5由于新能源汽车才刚起步，市场上可供选择的新能源汽车的种类非常之少，所以消费者的选择传统内燃机车的可能性还是非常大的。第二，由于传统内燃机车企业已经很具规模，其大生产带来的规模效益能使得其生产成本大大降低。相反，新能源汽车生产规模仍然很小，而研发成本仍然很高，所以新能源汽车的生产成本依然居高不下。所以这也使得消费者的议价能力得到加强。但是，银隆生产的新能源汽车也有其吸引消费者的独特方面。首先，在各界日益关注环境保护能生态问题方面，银隆生产的新能源汽车在环保性方面体现了其先进性。其次，由于银隆生产的新能源汽车的使用成本比传统汽车要低得多，再加上政府的财政补贴，所以其总体使用成本比传统汽车要更低。所以总体来说，现阶段消费者的议价能力还是比较强的，但随着政府扶持力度的加大和新能源汽车生产成本的降低，买家的议价能力将会逐渐减弱。3.3供应商的议价能力新能源汽车的供应商主要是由传统汽车产业的供应商和新能源汽车产业特有的供应商（如储能电池，电机等）组成。供应商的议价能力由如下几方面来决定：可供选择的供应商的数量，产品的差异性和独特性，可替代产品的选择面，产品价格，产品质量及售后服务水平。从和传统汽车通用的零部件（如轮胎、汽车涂料等）的供应商来看，这些产业的供应商的议价能力比较弱，因为传统汽车产业己经非常成熟，市场中具有大量的供应商，汽车生产厂家可供选择的供应商非常多。因此新能源汽车可以充分利用传统汽车生产厂家积累的议价能力，而供应商的议价能力则相对较弱。而那些提供新能源汽车企业专用零部件（如储能电池、电机等）的供应商们议价能力却相对强。这是因为由于新能源汽车的发展还处于初级阶段，可供选择的供应商数量有限，而这些零部件往往直接影响和决定着汽车的性能与特色以及成本的高低，所以不仅供应商少而且替代品也十分有限，特别是那些提供核心零部件的供应商，往往处于一种非常主动而有利的地位，所以这些供应商的议价能力比较强。但是银隆新能源汽车在这里体现了它的不同之处。由于银隆原本是从生产电池起家，而储能电池则是新能源汽车的核心部件。从2009年成立以来，银隆新能源有限公司致力于打造以锂电池材料为核心，以锂电池、电动汽车动力总成、整车制造、智能电网储能系统的研发、生产、销售、为一体的新能源闭合式循环产业链，已经积累了丰富的锂电池生产经验，6相较于其他种类锂电池，银隆新能源的产品具有极强的耐宽温特性，零下50℃至零上60℃即时启动，并且在安全性、使用寿命、快速充电等方面更加具备技术先进性。正由于此，银隆在新能源汽车行业未来的竞争中将具有强大的议价优势。3.4潜在入侵者的分析所谓潜在进入者，可能是一个新成立的企业，也可能是一个采用多元化经营战略的原从事其它行业的企业，潜在进入者会带来新的生产能力，并要求取得一定的市场份额。潜在进入者对本行业的威胁取决于本行业的进入壁垒以及进入新行业后原有企业反应的强烈程度。入侵者的威胁主要影响因素就是进入门极、对投资资本的要求、成本优势、销售网络等。汽车行业的进入不仅在技术和资本层面需要投资和积累，还需要在政策层面得到国家相关部门关于生产、研发、销售等方面的审批许可，因此其具有较高的准入门滥。我国在年月实行的《新能源汽车生产企业及产品准入管理规则》中明确指出：新能源汽车企业的设立需要符合项基本条件，要符合国家有关法律法规和相关行业政策。需要办理备案并按规定进行办理核准手续。企业必须具有足够的资本和其他生产新能源汽车产品的生产要素。企业必须具备足够的产品的设计研发能力。企业需要确保其生产的产品符合生产一致性的要求。企业必须具备销售新能源汽车的完善渠道网络以及产品售后服务的能力。企业必须拥有完备的零部件产品的采购体系和标准。企业生产的最终产品必须符合有关国家和行业标准和技术规范，并符合新能源汽车产品特定的技检规范的要求