发展我国融资性票据的现实意义及构想

1论发展我国融资性票据的现实意义及构想赵慈拉谭瑾（中信实业银行上海仙霞支行200336）（中信实业银行上海淮海中路支行200031）摘要：融资性票据是随着市场经济和商业信用发展的必然产物，也是货币市场中必不可少的一项金融工具。我国现阶段由于尚未开放融资性票据，使金融市场的融资结构中银行贷款的间接融资比重过大，投资者直接融资的比重过低，加大了银行业整体的风险。据此，笔者对发展我国融资性票据的意义提出了见解，对融资性票据促进金融市场的发展和利率市场化的改革的作用进行了分析，并提出了发展融资性票据的相关构想和对《公司债法》进行立法的建议。Withthedevelopmentofmarketeconomyandcommercialcredit,TheFinancialBillwasproducedandbecameanimportantfinancialtoolinMonetaryMarket.Currentlyinourcountry,duetotheabsenceofFinancingBill,theproportionofbankloantoindirect-financingbalanceistoolargewhileinvestors’direct-financingratioistoosmall,whichenlargesbanks’wholerisk.Inthispaper,theauthordemonstratesthemeaningofdevelopingfinancialbillsinourcountry,analyzesthefunctionsoffinancingbilltopromotethedevelopmentoffinancialmarketandtherate-marketalizationreform,andpresentssomeopinionsofdevelopingFinancingBill.关键词：融资性票据商业票据商业本票票据市场公司债法融资性票据通常是泛指商业机构为吸引日常商业活动所需资金而发行的短期无担保的期票，其实质是一种短期性债券，它涵盖了短期公司债（企业债、融资券）和本票（商业本票、银行本票），所以在西方国家被称为“商业票据”。融资性票据是随着市场经济和商业信用发展的必然产物，同一个标的，发行人出于融资的目的，购买人则出于投资的目的，由于其两重性的特点，成为货币市场中必不可少的一项金融工具。融资性票据起始于英国，但随着20世纪80年代金融自由化的发展，融资性票据在日本及欧洲各国得以迅速发展，“美国更是以平均每年12%的速度递增，其在1996年商业票据已达到了7,000亿美元，约占当年流通股票9万亿美元的7.8%”1；“2002年底债券市场时值为20.11万亿美元，为当年底股票市值11.5万亿美元的1.75倍，而其中公司债是债券市场中昀大的一个部分，市值占股票市值的35.5%，交易量占股票（包括基金）交易量的33.6%。”2商业票据与股票、中长期公司债构成了西方国家直接融资的主要金融工具。1《货币、银行与金融市场》（美）B.托马斯著机械工业出版社1999年版2《发展债券市场的全面筹谋》袁华[中国金融家]2004年第1期2我国在2003年组建了网上票据市场，交易仅限于银行间对商业汇票的转贴现上，只解决了银行的票据资产的流动性问题，却没有从根本上发挥直接融资的功能，关键就在于缺乏融资性票据这一金融工具。近期《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》中指出“逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系，……。积极稳妥发展债券市场。在严格控制风险的基础上，鼓励符合条件的企业通过发行公司债券筹集资金，改变债券融资发展滞后的状况，丰富债券市场品种，促进资本市场协调发展。”人民银行苏宁副行长在今年4月26日召开的人行支付结算工作会议上指出“要研究试行融资性票据,拓宽企业直接融资的渠道”1，人民银行并已在酝酿筹建全国性的票据交易所。显然，发行以筹集资金为目的的融资性票据的工作已被提到加快货币市场发展和企业融资体制改革的议事日程上来了。在此，笔者就发展我国融资性票据的意义及有关构想进行一些探讨。一、对发展融资性票据需要重新认识的三个问题其一，“发展融资性票据会形成股市中的泡沫，导致商业银行形成新的不良资产”。现在较流行的看法认为融资性票据的存在，会造成股票市场的泡沫，其实不然，银行信贷资金流向股市，并不是融资性票据惹的祸，而是与我国商业银行缺乏公司治理结构的经营机制有关。货币资金的逐利性决定了其总是朝着预期获利的方向流动，九十年代中期，大量的银行贷款资金流向股市，因为当时股票市场的收益率大大高于银行贷款利率，而当时票据贴现利率与贷款利率相差无几。本世纪初，股票市场的收益率大幅下降，若再以贷款资金的成本投向股市则无甚利可图，但由于商业银行在争抢市场份额的经营思想指导下，出现盲目扩张贷款的倾向，造成贷款利率竞相趋低的态势，票据贴现利率的下限由于只有2.97%，由此诱发了大量无贸易背景的商业汇票通过向银行贴现的方式获取资金流向股市，从而加剧了银行的风险，这与许多机构利用低成本的银行远期信用证套取资金流向期货市场是同样的原理。在规范化的融资性票据市场体系中，发行票据具有严格的准入制度和信息披露制度，票据发行人需要具备很高的资信等级，在直接融资和利率市场化的机制下，票据发行人和票据投资人各自都会根据风险和收益的配比原则，理性地定位票据的市场价格，所筹措资金的流向和风险总体是可控的，国外商业票据市场现有的模式也证明了此点。其二，“发展融资性票据可以解决中小企业融资难的问题”。融资性票据是一种主要以面向机构投资者直接筹资的金融工具，具有涉及面广，资金量大，兑付时效性强的特点，并关系到社会金融安全，所以对票据发行人来说具有很高的门槛，并不适合中小企业运用这项金融工具去解决筹资难的问题。在美国，也“只有那些拥有极高信誉等级的著名公司----全国200万家企业中大1中国人民银行网站《新闻》栏目3约有1200家----才能从货币市场上发行商业票据，平均发行量大约1亿美元”1。所以说，发行融资性票据并不是中小企业解决融资难的途径，但是，通过让银行的优质客户直接融资----发行融资性票据，银行的贷款额度就会空缺出来，使其被动地调整贷款客户结构，继而寻求扩大对中小企业的贷款规模，由此间接地缓解中小企业融资难的问题。至于九十年代中美国众多的高科技新兴小企业借助发行“垃圾债券”成功地解决了融资问题，那则是一些极具实力的机构投资者的风险投资行为，并配有合理的投资组合，具有很强的风险承受能力，这在我国目前尚还缺乏相应的经济背景条件，没有借鉴的可能。其三，“《票据法》中‘具有真实的交易关系’的规定排除了融资性票据的合法性”。有学者认为，我国现有的《票据法》中‘具有真实的交易关系’的规定即是指票据的取得必须具有贸易背景，如此，便排除了融资性票据的合法性。这个命题的实质就是我国的《票据法》是否具有票据的无因性。对此，人民银行在1995年向第八届全国人大常委会提交的“关于《中华人民共和国票据法（草案）的说明”2中曾有阐述，“票据属于无因证券。根据这一特性，草案没有沿用现行银行结算办法关于签发商业汇票必须以合法的商品交易为基础的规定。这是因为，票据关系都是基于一定的原因关系而发生的，……。票据关系与票据原因关系是两种不同的法律关系，应由不同的法律进行调整和规范。……，因此，签发票据是否有商品交易或者交易是否合法，不属于票据法规定的内容，应由其他有关的法律加以规范。”显然，我国《票据法》秉承了《日内瓦统一汇票本票法》中票据的无因性原则，并没有排除融资性票据的合法性。《票据法》中之所以强调“具有真实的交易关系和债权债务关系”的规定只是针对“利用票据进行违法犯罪活动”3的行为而言，并不仅指必须具有贸易背景。融资性票据只要是票据发行人基于有借有还的基础上，就已具备真实的借贷交易关系和债权债务关系，与《票据法》的规定并不相悖。二、发展融资性票据，可活跃货币市场，引导储蓄转化为投资，提高直接融资比重，增强货币流动性。近年来我国国民经济呈现投资拉动型的高速增长，对资金的需求也急速增长，根据人民银行的统计（表一），2003年度全社会的融资总额为35,154亿元人民币，为2001年度的2.1倍，但表一国内金融市场融资比重表单位：亿元人民币、%2003年度2002年度2001年度项目全年融资量比重全年融资量比重全年融资量比重1《货币、银行与金融市场》（美）B.托马斯著机械工业出版社1999年版1、2《中华人民共和国票据法释论》梁英武立信会计出版社1995年8月版4金融市场融资总量35,15410023,97610016,555100贷款29,93685.119,22880.212,55875.9国债3,525103,46114.42,59815.7企业债33613251.41470.9股票1,3573.996241,2527.6资料来源：《二OO三年中国货币政策执行报告》中国人民银行是作为直接融资的股票和企业债的比重却由8.5%下降到了4.9%，2003年末我国债券总值占GDP的比重仅为3.3%，而企业债券所占债券总值的比例不到8.7%，反映出融资市场结构失衡，也说明了企业依赖于银行贷款的严重性。“东南亚国家在经过1997年的金融危机后，得出的一个重要教训就是发展国内的公司债券市场，以代替对脆弱的银行体系的依赖，降低金融风险。1997年后，韩国、马来西亚、泰国等国的公司债券市场得到了迅猛发展，成为亚洲金融市场变革的一个亮点。公司债券市场的规模和交易量与股票相比接近甚至超过美国的水平。”1在欧洲、日本等国，商业票据在社会融资总额中都占有较大的比重（表二），形成合理的社会投融资结构。我国由于表二国外金融市场融资比重表单位：%全部融资负债的构成项目全部融资负债年流量占GDP的百分点银行贷款商业票据和债券股票年份1982～19841992～19941982～19841992～19941982～19841992～19941982～19841992～1994日本10.22.584.476.37.518.68.15.1德国4.57.189.456.12.836.17.97.8英国3.53.961.620.910.817.127.761.9资料来源：中国货币政策传导机制研究魏革军中国金融出版社2001年缺少多元化的投资工具，人民币储蓄额由2001年的73,762亿元剧增至2003年的103,617亿元的同时，直接融资的比重却呈现反向走势。九十年代初以来人民币储蓄的持续增长，还造成了我国的货币流动性M1/M2长期徘徊在较低的水平（表三），这说明在我国的货币扩张中很大一部分是表三我国的货币流动性M1/M2（1991年—2003年）单位：%19911992199319941995199619971998199920002001200220031《发展债券市场的全面筹谋》袁华[中国金融家]2004年第1期556.1659.1746.6743.7739.4837.4738.2737.2738.2339.4837.8238.3838．02资料来源：《中国统计年鉴》、《中国金融年鉴》以储蓄的形态沉淀了下来，而这部分储蓄资金既没有形成消费，也没有转化为投资，只是增加了银行信贷资金的来源，加重了商业银行在全社会投融资中的比重和风险。货币流动性的减缓，显示金融市场资源配置的效率降低，并会减弱中央银行运用货币政策调控货币供应量时的传导作用，延长时滞效应。发展融资性票据，创新金融工具，活跃货币市场，引导居民储蓄→购买开放式基金→购买票据，化居民储蓄为直接投资，疏导日益增长的储蓄资金，提高直接融资的比重。三、发展融资性票据，有利于推进利率市场化的改革我国金融业的改革目标之一是逐步实现利率市场化，目前已对各项贷款利率、票据贴现利率放开了上限，实行下限管理，但如果单纯调低贷款利率或票据贴现利率，在商业银行对贷款利率竞相趋低的市场氛围中，显然并不能达到利率市场化的目标。我们