中投证券-房地产行业：经济转型中的盈利模式-121024

经济转型中房地产的盈利模式中投房地产团队李少明张岩陈舒静中投房地产团队李少明张岩陈舒静2012年10月·北京团队：中青结合，把握到位团队成员：李少明：首席分析师，复旦大学工商管理硕士，16年李少明首席分析师，复大学商管理硕，年证券研究从业经验团队新生力量成长迅速，张岩、陈舒静来自北大人大，经济学硕士、管理学硕士研究特色对政策制度的研究与信息把握能力强善于将对人红利经济政策与房地产行业的解善于将对人口红利、经济政策与房地产行业的深入理解贯穿于投资机会的把握上，见解独到，基本功扎实，用数据说话把握住历次重要的投资拐点，11年11月坚定看多一线获奖情况把握住历次重要的投资拐点，11年11月坚定看多线股，12年2月坚定看多行业，12年8月提示风险建议减持获奖情况《投资者报》“2009年券商研究员准确度排行榜”第三名首届“21世纪金牌分析师”房地产入围《今日投资》财经资讯2007年度房地产行业最佳分析师入围《今日投资》财经资讯2007年度房地产行业最佳分析师入围结论经济转型下行业加速洗牌，投资机会更多来自于集中度提升带来的增长1．具有“高周转”及“地产+产业”的盈利模式的公2具式司将持续保持增长的竞争优势，值得长期关注2．看好：保、招、万、中南、首开、城建、环球、世茂等及高周转新锐3．茂等及高周转新锐一、经济转型下房地产的发展趋势行业加速洗牌调控制度化、常态经济增长方式转变化中国经济增长模式的改变将减少对房地产的依赖度，行业增长趋势放缓一、经济转型下房地产的发展趋势调控常态化政策支持行业加速洗牌优胜劣汰支持刚需消费加大中小套型普通住政策支持布局均衡、开发普通商品房优胜劣汰加大中小套型普通住宅供给（契税优惠）开发贷“定向宽松”发普通商品房的公司实力雄厚的龙（50强房企及五证齐全项目）实力雄厚的龙头公司调控调控常态化常态化行业加速行业加速洗牌洗牌强者愈强强者愈强集中度集中度提升提升一、经济转型下房地产的发展趋势万科保利地产招商地产合计龙头公司市场占有率呈提升趋势调控下行业集中度呈提升趋势43%4.4%5.2%4%5%6%万科保利地产招商地产合计22.8%20%22%24%全国销售Top27占有率18%2.8%3.5%3.2%4.3%2%3%4%17.2%16.7%14%16%18%20%1.8%0%1%2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012E13.6%10%12%14%2009年2010年2011年2012年H资料来源：中投证券研究所、公司公告、国家统计局2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012E2009年2010年2011年2012年H“高周转”模式“高周转”模式受益调控常态化调控常态化行业集中度提升行业集中度提升“地产“地产++产业”盈利模式产业”盈利模式“地产“地产++产业”盈利模式产业”盈利模式二、“高周转”的盈利模式，“多快好省”“高周转”—快速开发销售回笼资金，“赚快钱”提高赚钱效率不同周转率下的盈利情景分析不同周转率下的盈利对比“高周转”行业平均多08“高周转”行业平均水平亿元假设存货（亿元）11周转率42%27%毛利率40%40%多0.700.450.50.60.70.8设毛利率40%40%营业税金占比11%11%三费占比10%10%0.100060.20.30.4资料来源：中投证券研究所000.0600.1收入净利润二、“高周转”的盈利模式，“多快好省”“高周转”：存货周转率=销售成本/（平均存货-已售未结成本）69.0%80%2011年存货周转率60.1%48.0%690%40%50%60%70%14.8%14.5%9.2%10%20%30%40%31%资料来源：中投证券研究所、Wind0%10%万科A保利地产荣盛发展亿城股份苏宁环球中华企业选取营业收入前66家开发类公司，近三年平均营业收入排名前三分之一的公司计算这1/3的公司存货周转率，选取11年周转最高、最低的三家公司进行比较8计算这1/3的公司存货周转率，选取11年周转最高、最低的三家公司进行比较二、“高周转”的盈利模式，“多快好省”2008-2011年销售收入年均复合增速2008-2011年净利润年均复合增速59.7%75.2%60%70%80%60.4%60%70%快36.7%25.3%30%40%50%60%30%33.6%42.9%30%40%50%30%10.6%4.2%0%10%20%10.1%14.8%17.6%0%10%20%资料来源：中投证券研究所、公司公告万科A保利地产荣盛发展亿城股份苏宁环球中华企业万科保利地产荣盛发展亿城股份苏宁环球中华企业“高周转”公司盈利能力表现突出，即使在行业调控下也能保持30%以上的复合增长。9增长。二、“高周转”的盈利模式，“多快好省”3年累计销售管理费用/3年累计销售收入2009-2011年累计销售管理费用占比“高周转”行业平均水平不同周转下的资金成本情景分析6%7%8%3年累计销售管理费用/3年累计销售收入开发周期2.43.7营业收入11省3%4%5%4%假设（亿元）11营业成本（亿元）0.40.4省0%1%2%3%贷款利率6.15%6.40%结论累计资金成本占比5.9%9.5%资料来源：中投证券研究所、Wind0%万科保利地产荣盛发展亿城股份苏宁环球中华企业成本占比假设开发同一项目，由于开发周期短“高周转”支付的资金成本低6成“高周转”公司成本控制力强，销售管理费率更低。10二、“高周转”的盈利模式，“多快好省”(混业公司)“高周转”存货周转率=预售成本/（开发类存货-已售未结成本）2011年存货周转率100%120%140%160%0%20%40%60%80%资料来源：中投证券研究所、Wind0%华夏幸福中南建设金科股份阳光城混业经营公司，测算11年华夏幸福、中南建设、金科股份、阳光城等的周转情况，华夏幸福、中南建设、金科股份的开发类业务周转率超过60%，极具潜力11，华夏幸福、中南建设、金科股份的开发类业务周转率超过60%，极具潜力二、“高周转”的盈利模式，“多快好省”实现“高周转”=迅速开发+迅速回笼资金快速开工快速开工标准标准快速建设快速建设周期短周期短快速销售快速销售政策支持政策支持•标准标准化、化、可复可复制制•周期短周期短•政策支持政策支持产品系列化产品系列化开发周期开发周期普通住宅类型普通住宅类型12二、“高周转”的盈利模式，“多快好省”产品系列开发周期产品类型万科A“四季花城”、“城市花园”、“金色家园”等7-10个月普通住宅为主保利地产“康居”、“珍品”、“山水”、“尊享”等7-11个月普通住宅为主荣盛发展“郦舍”、“荣府”、“阿尔卡迪亚”等7个月普通住宅为主亿城股份“华府”品牌13-24个月中高端住宅为主苏宁环球18-20个月普通住宅为主中华企业22-26个月中高端住宅为主产品标准化：“高周转”公司形成了完整的产品系列，可快速复制资料来源：中投证券研究所、公司网站产品标准化：“高周转”公司形成了完整的产品系列，可快速复制开发周期短：“高周转”公司开发周期为7-11个月，周期短产品畅销型：“高周转”公司开发的产品主要为144平米以下的普通住宅13产品畅销型：“高周转”公司开发的产品主要为144平米以下的普通住宅保利地产—高周转高杠杆，坚持成长保利地产：年度盈利情况140%9001000销售收入(亿元)销售收入同比增长净利润同比增长亿元80%100%120%50060070080020%40%60%80%200300400500资料来源公司公告中投证券研究所0%20%01002009201020112012E资料来源：公司公告、中投证券研究所预计公司12年销售950亿元（+30%），12、13年业绩锁定万科—高周转龙头，强者恒强销售收入亿元销售收入同比增长净利润同比增长万科：年度盈利情况70%80%12001400销售收入(亿元)销售收入同比增长净利润同比增长40%50%60%8001000120010%20%30%40%200400600资料来源：公司公告中投证券研究所0%10%02002009201020112012E资料来源：公司公告、中投证券研究所预计公司12年销售约1300亿元（同比增长7%），12、13年业绩锁定二、“高周转”的盈利模式，“多快好省”近三年周转一直在上升的是：万通、金地、世茂、招地值得关注的是：招地、世茂关注有资源可能“周转”提速的：环球、泛海建设等混合业务的开发类公司：中南建设、华夏幸福、金科等值得关注16三、“地产+产业”盈利模式国房景气指数10511011585909510010585J-96J-98J-00J-02J-04J-06J-08J-10J-12战略判断力战略判断力“地产“地产++产业”模式产业”模式难度大逆周期持续稳定穿越周期踩准节奏，逆周期拿地踩准节奏，逆周期拿地与地方政府利益互补与地方政府利益互补定期拿地优势：低成本、好地段拿地优势：低成本、好地段P17竞争优势：高利润、快周转竞争优势：高利润、快周转三、“地产+产业”盈利模式公司盈利模式获取土地方式壁垒招商地产“地产+交运、金融”“定向招拍挂”+区域综合开发央企产业实力雄厚中南建设“地产+公建工程”垫资代建政府公建，换取拿地优势总承包特级资质先发优势华侨城“地产+旅游”以开发旅游项目，低价获取用地央企背景主题公园华夏幸福“地产+园开发”排他性园区委托开发，获取用地先发优势华夏幸福地产+园开发排他性园区委托开发，获取用地先发优势资料来源：公司公告、中投证券研究所模式壁垒高，难复制：产业实力、专业资质与品牌优势、先发优势P18招商地产：集团与公司“产业协同”模式集团三大产业集团三大产业与地方政府全面战略合作交运交运金融金融房地产房地产政企合作拓展优势政企合作拓展优势显著显著区域区域大体量大体量综合开发合作综合开发合作集团为实力雄厚的大型综合央企，将地产业务作为未来十年战略发展重心集团为实力雄厚的大型综合央企，将地产业务作为未来十年战略发展重心招商地产：集团与公司“产业协同”模式产业协同发展项目规划建面(万平米)楼面地价项目情况（元/平米）位于“三山江”核心镇江北固湾项目55补贴后0地价位于“三山一江”核心“定向招拍挂”，须获“联合国人居署奖项”武汉墨水湖项目1103100位于武汉新区重点发展片区居住用地核心贵州毕节市项目72456位于当地市政府边11年来获取的大体量项目，所在城市都与集团有战略合作，地段好、成本低资料来源：公司公告、中投证券研究所11年来获取的大体量项目，所在城市都与集团有战略合作，地段好、成本低中南建设：“打包拿地”模式““级联动级联动””开发模式开发模式““地产地产++政府政府公建”公建”占60%““一二级联动一二级联动””开发模式开发模式地产地产++政府政府公建公建打包拿地模式打包拿地模式装饰装修装饰装修市政工程市政工程轨道交通轨道交通（集团）（集团）房地产开发房地产开发（公司）（公司）建筑工程施工建筑工程施工（公司（公司））装饰装修装饰装修幕墙工程幕墙工程（集团）（集团）集团与公司的产业链凭借集团与公司全产业链经营优势，创立独特的“打包拿地”模式中南建设：“打包拿地”模式项目总规划建面已支付土地款获取建面已获取建面占比优势1：分期结算，分块拿地，少量的资金撬动大面积开发项目总规划建面（万平米）已支付土地款获取建面（万平米）已获取建面占比营口中南世纪城1121312%淮安中南世纪城1602717%菏泽中南世纪城46817%合计3184815%优势2：利益互补低成本拿地，享受大盘开发“土地红利”平米楼面地价12H销售均价地价/售价房地产业务毛利率中南建设荣盛发展15%15%20%6000800010000元/平米40%50%60%中南建设荣盛发展8%0%5%10%0200040000%10%20%30%0%0中南建设荣盛发展0%2009201020112012H资料来源：公司公告、中投证券研究所