大功率中速机助力未来三年发展

机械行业请务必阅读正文之后的免责条款部分1of12[Table_Grade]评级：买入上次评级：目标价格：￥26元上次预测：￥当前价格：￥15.662009.12.074681012141618潍柴重机深证成份指数公司简介公司是中小功率中速船用柴油机的龙头企业，市场占有率达90%以上；与德国MAN签订大功率中速机生产许可证，未来三年公司进入快速发展期。[Table_RefDocList]首次关注[Table_Title]潍柴重机(000880.SZ)大功率中速机助力未来三年发展－－潍柴重机调研报告姓名李强86-10-58362766[e-mail]投资要点：中速机需求旺盛09年以来，由于危机后钢材中厚板价格的大幅下降，导致渔船、内河运输船等中小船舶建造成本大降，因此建造热情高涨，导致中小功率中速船用柴油机需求旺盛。公司现有中速机主要为160、170系列和重庆潍柴CW200系列，160系列功率范围为90-255KW，170系列为258-601KW，均属于偏小功率中速机，公司该市场的占有率在90%以上；CW200系列功率范围为450-1632KW，属于偏大功率中速机，今年需求同样旺盛。大功率中速机项目08年公司于德国MAN签订生产27/38和32/40系列，并可兼顾生产40/54系列中速机的生产许可证，项目达产目标为年产27/38系列柴油机100台，32/40系列柴油机200台，计划年增销售收入25.6亿，利润总额2.10亿，净利润1.57亿。该项目的实施将使公司现有收入规模和净利润规模翻番，未来三年年均增速在25%左右。大功率中速机下游公司大功率中速机主要应用于近海运输船舶、大型捕捞船舶等以及远洋船舶的发电机组。由于近海和大型捕捞船与BDI、远洋船舶相关度偏小，因此公司此项目主要受国内经济增长的影响。而且船机从来就是稀缺产品，国内生产商均是采用生产许可证生产，而且船舶振兴规划鼓励中速机产能扩张，因此公司大功率中速机的发展还是可以期待的。盈利预测与估值我们预计公司09-11年EPS分别为0.53元、0.70元和0.90元，对应PE分别为30X、23X、17.5X，给予公司“买入”的投资评级。财务摘要（百万元）2006A2007A2008E2009E2010E主营收入9171,1812,0902,7803,593(+/-)%2156%29%77%33%29%经营利润（EBIT）7685188250324(+/-)%-305%12%122%33%29%净利润5469146193250(+/-)%95%28%111%32%29%每股净收益（元）0.200.250.530.700.90利润率和估值指标200620072008E2009E2010E销售毛利率(%)14.00%13.90%15.40%15.49%15.42%ROE(%)12.08%13.37%22.03%22.52%22.56%ROIC(%)11.79%12.64%21.85%8.22%16.75%PE80.6563.1229.8722.6417.50PB9.748.446.585.103.95EV/EBITDA41.2437.8718.1217.8510.50公司调研报告机械行业请务必阅读正文之后的免责条款部分2of12资产负债表200620072008E2009E2010E利润表（百万元）200620072008E2009E2010E货币资金253293472556850营业收入9171181209027803593应收票据2125455977营业成本7891017176823503039应收账款51112营业税金及附加3481314预付款项7154125216销售费用1014253443其他应收款01223管理费用3961100133172存货122183318423528财务费用-1-4-1-1-2其他流动资产00000资产减值损失00000长期股权投资00000公允价值变动收益00000固定资产160280362496564投资收益00000在建工程1066117189135汇兑收益00000工程物资00000营业利润7789190252326无形资产6496867767营业外收支净额01000长期待摊费用00000税前利润7890190252326资产总计7201003145719292442减：所得税2321445875短期借款000320净利润5469146194251应付票据104147255339439归属于母公司的净利润5469146194251应付账款119263452600776少数股东损益00000预收款项1336476179基本每股收益0.200.250.530.700.91应付职工薪酬219999稀释每股收益0.200.250.530.700.91应交税费41111财务指标200620072008E2009E2010E其他应付款1129292929成长性其他流动负债00000营收增长率2155.7%28.8%77.0%33.0%29.2%长期借款00000EBIT增长率-305.3%12.1%121.8%32.9%29.4%预计负债00000净利润增长率95.0%27.8%111.4%32.5%29.5%负债合计27148679310721333盈利性股东权益合计4485186648581109销售毛利率14.0%13.9%15.4%15.5%15.4%现金流量表200620072008E2009E2010E销售净利率5.9%5.9%7.0%7.0%7.0%净利润5469146194251ROE12.1%13.4%22.0%22.6%22.6%折旧与摊销销2423456477ROIC11.79%12.64%21.85%21.67%22.50%经营活动现金流220163345312405估值倍数投资活动现金流-1-193-167-261-81PE80.763.129.922.517.4融资活动现金流00133-30P/S4.83.72.11.61.2现金净变动219-3017984294P/B9.78.46.65.13.9期初现金余额34253293472556股息收益率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%期末现金余额253223472556850EV/EBITDA41.237.916.712.28.8机械行业请务必阅读正文之后的免责条款部分3of122007A2008E2009E2010E2011E2012E2013E2014E2015E2016E2017EEBIT8497.618846.525048.132401.957567.464517.771468.771786.972011.472254.272521.4所得税1957.34341.15769.57463.48635.19677.710720.310768.010801.710838.110878.2NOPLAT5285.06540.314505.419278.624938.548932.354840.160748.461018.961209.761416.1营运资金净变动13501.515837.99841.65563.97881.320835.8-4176.4-5068.9-12769.6-13593.7-13082.0资本支出-17678.7-16729.0-26133.0-8138.0-5000.0-4000.0-4000.0-4000.0-4000.0-4000.0-4000.0自由现金流6963.312111.25092.432416.473428.655987.161534.454569.954369.655504.156073.2WACC8.2%Ke10.9%估值g永续增长率1%Kd5.8%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%终值27337.3t25%WACC6.74%30.2431.5733.1435.0137.27企业价值733798.5Rf3%7.24%28.2229.3230.6032.1033.89非核心资产价值76530.3E(Rm)0.1057.74%26.4627.3828.4429.6631.10债务价值0.00Rm－Rf8%8.24%24.9225.6926.5827.5928.77股权价值733798.5D/A0.0%8.74%23.5624.2224.9625.8126.78股本27610.05E/A100.0%9.24%22.3522.9123.5424.2625.07每股价值26.577223Beta1.049.74%21.2721.7522.2922.9023.5810%11%12%13%14%15%16%17%18%20072008E2009E2010E2011E2012E2013E2014E2015E毛利率-20%0%20%40%60%80%100%20072008E2009E2010E2011E2012E2013E2014E2015E利润率趋势收入增速EBIT/销售收入0%5%10%15%20%25%30%35%回报率趋势净资产收益率投入资本回报率0%20%40%60%80%100%120%140%05000010000015000020000025000030000020072008E2009E2010E2011E2012E2013E2014E2015E净负债净负债/净资产机械行业请务必阅读正文之后的免责条款部分4of122010年一季度现有中速机业务依然需求旺盛潍柴重机主导产品是船用中小功率中速机，08年该业务占比为39%，另外还有发电机组32%，配件业务20%，以及材料和其他收入9%。09年以来，由于危机后钢材中厚板价格的大幅下降，导致渔船、内河运输船等中小船舶建造成本大降，因此建造热情高涨，导致中小功率中速船用柴油机需求旺盛。公司现有中速机主要为160、170系列和重庆潍柴CW200系列，160系列功率范围为90-255KW，170系列为258-601KW，均属于偏小功率中速机，公司该市场的占有率在90%以上；CW200系列功率范围为450-1632KW，属于偏大功率中速机，今年需求同样旺盛。2009年由于中速机需求旺盛，公司收入将增长80%左右，净利润增速保守预计将在120%左右，净利润增速远高于收入增速的主要原因是毛利率的增长，即钢材等原材料成本的下降以及产品结构中CW200等较大功率产品的增加。图1：潍柴重机08年业务构成图2：公司09年业务构成预测船用柴油机38.68%发电机组32.04%配件收入20.00%材料及其他收入9.28%船机54.64%柴油发电机组12.67%配件收入16.95%材料及其他收入15.73%数据来源：公司公告、渤海证券研究所数据来源：渤海证券研究所根据公司预计，中速机这种需求旺盛的情况至少可以持续到2010年的二季度，暂时还对该业务持乐观态度。大功率中速机值得期待08年公司于德国MAN签订生产27/38和32/40系列，并可兼顾生产40/54系列中速机的生产许可证，项目达产目标为年产27/38系列柴油机100台，32/40系列柴油机200台，计划年增销售收入25.6亿，利润总额2.10亿，净利润1.57亿。该项目的实施将使公司现有收入规模和净利润规模翻番，未来三年年均增速在25%左右。机械行业请务必阅读正文之后的免责条款部分5of12对于生产许可证费用的估计根据中国重工招股书中披露的关于生产许可证费用的内容，我们大致推算生产许可证费用占收入的比例为7-10%左右，而大功率中速机产品的净利润率大致在10%左右。表：中国重工生产许可证费用收入（万元）占比净利润占比净利润率生产许可证费用占收入比例大连船机255,395.5515.59%18,618.2314.82%7.29%2993011.72%宜昌船柴144,507.018.82%14,214.3311.31%9.84%90486.26%陕柴重工140,893.168.60%13,