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中银国际研究可在彭博BOCRGO，thomsonreuters.com以及中银国际研究网站()上获取买入(BUY)指预计该行业(股份)在未来6个月中股价相对有关基准指数的升幅多于10%；卖出(SELL)指预计该行业(股份)在未来6个月中的股价相对上述指数的降幅多于10%。未有评级(NR)。持有(HOLD)则指预计该行业(股份)在未来6个月中的股价相对上述指数在上下10%区间内波动公用事业—电力研究报告—调整目标价格姚圣,CFA(852)29052105peter.yao@bocigroup.com证券投资咨询业务证书编号：S1300210090002股价相对指数表现(A股)456789101126/10/0926/11/0926/12/0926/01/1026/02/1026/03/1026/04/1026/05/1026/06/1026/07/1026/08/1026/09/1026/10/100100200300400500600700800大唐国际新华富时A50指数成交额(人民币百万)人民币资料来源：彭博及中银国际硏究股价表现(A股)今年至今1个月3个月12个月绝对(%)(20)63(19)相对新华富时A50指数(%)(8)(14)(14)(10)资料来源：彭博及中银国际硏究重要数据(A股)发行股数(百万)11,780流通股(%)23流通股市值(人民币百万)19,5203个月日均交易额(人民币百万)60净负债比率(%)414主要股东(%)大唐集团8北京能源投资(集团)有限公司7资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究________*伍晞文为本报告重要贡献者中银国际证券有限责任公司大唐国际发展平稳由于经营成本大幅下滑，2010年3季度大唐的盈利同比增长110%。虽然我们预计2011年煤炭成本将有所上升，但是在未来成本控制较好的情况下，我们相信公司的利润率还有进一步提升的空间。根据现金流折现模型，我们将H股目标价从3.90港币小幅下调至3.65港币；同时根据A-H股150%的溢价水平将A股目标价从8.50人民币调整为8.10人民币。A、H股新的目标价分别对应2.4倍和1.1倍2011年预期市净率。我们对A股和H股分别维持持有和买入评级。支撑评级的要点虽然我们预计2011年标煤成本将同比上升2.4%至633.8人民币/吨，但是在良好的煤炭成本控制下，预计利润率将持续提升，2011年有望增长2.9个百分点至15.7%；管理层维持2010年火电机组利用时间5,200小时的预测，我们预计这一目标将被超越，最终达到5,333小时左右。评级面临的主要风险因天气原因，煤化工业务生产推迟；冬季煤炭需求超出预期，导致现货煤价格大幅窜升。估值根据现金流折现模型，我们得出新的H股目标价3.65港币。同时，根据A-H股150%的溢价，我们将A股目标价调降至8.10人民币。模型中，我们假设永续增长率和加权平均资金成本分别为2%和7.0%。图表1.投资摘要(A股)年结日：12月31日200820092010E2011E2012E销售收入(人民币百万)36,90047,94361,97472,60984,730变动(%)1330291717净利润(人民币百万)7541,5131,8462,8523,564全面摊薄每股收益(人民币)0.0640.1280.1570.2420.303变动(%)(79.5)100.022.054.525.0市场预测每股收益(人民币)--0.1430.2280.260原先预测摊薄每股收益(人民币)--0.1630.2650.297调整幅度(%)--(3.7)(8.8)1.8全面摊薄市盈率(倍)113.456.746.530.124.1每股现金流量(人民币)0.610.831.181.511.81价格/每股现金流量(倍)11.98.86.14.84.0企业价值/息税折旧前利润(倍)20.715.115.312.511.2每股股息(人民币)0.1100.0730.0800.0960.120股息率(%)1.51.01.11.31.6资料来源：公司数据及中银国际硏究预测2010年10月27日持有601991.SS–人民币7.28目标价格:人民币8.10(ª8.50)A买入0991.HK–港币3.27目标价格:港币3.65(ª3.90)H2010年10月27日大唐国际8股价相对指数表现(H股)22.533.544.526/10/0926/11/0926/12/0926/01/1026/02/1026/03/1026/04/1026/05/1026/06/1026/07/1026/08/1026/09/1026/10/100100200300400500600700800大唐国际恒生中国企业指数成交额(港币百万)港币资料来源：彭博及中银国际硏究股价表现(H股)今年至今1个月3个月12个月绝对(%)(2)(1)(2)(19)相对恒生中国企业指数(%)(9)(13)(17)(21)资料来源：彭博及中银国际硏究重要数据(H股)发行股数(百万)12,310流通股(%)100流通股市值(港币百万)40,2543个月日均交易额(港币百万)92净负债比率(%)412资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究投资摘要(H股)年结日：12月31日200820092010E2011E2012E销售收入(人民币百万)36,90047,94361,97472,60984,730变动(%)1330291717净利润(人民币百万)7481,6121,8772,8193,535全面摊薄每股收益(人民币)0.0640.1370.1520.2120.266变动(%)(79.3)114.911.438.925.4市场预测每股收益(人民币)--0.1520.2080.263先前预测每股收益(人民币)--0.1600.2320.261调整幅度(%)--(4.7)(8.8)1.6全面摊薄市盈率(倍)44.120.518.413.310.6每股现金流量(人民币)0.790.831.131.341.60价格/每股现金流量(倍)3.53.42.52.11.8企业价值/息税折旧前利润(倍)15.011.512.010.19.3每股股息(人民币)0.1100.0730.0760.0850.106股息率(%)3.92.62.73.03.8资料来源：公司数据及中银国际硏究预测在较好的煤炭成本控制下，3季度盈利获得提升今年3季度，大唐发电按照国内会计准则计算的净利润同比增长109.6%至7.667亿人民币(每股收益0.06元)，环比增幅达到25.9%。经营成本同比下降6.0%拉动了盈利大幅增长，推动毛利润同比提高29.7%至31亿人民币。同样受益于较好的成本控制，毛利率提高了4.8个百分点至21%。联营公司的利润贡献有所扩大，达到1.114亿人民币，同比增幅为123.9%。1-9月的利润占到我们全年预测的81%。图表2.3季度和1-3季度业绩(中国会计准则下)(百万人民币)2009年3季度2010年3季度同比变动(%)环比变动(%)2009年1-9月2010年1-9月同比变动(%)收入15,03815,003(0.2)23.135,76443,94922.9经营成本(12,614)(11,859)(6.0)19.9(29,756)(36,118)21.4毛利润2,4233,14329.737.36,0087,83030.3毛利率(%)16.121.04.81.833.437.13.7销售、一般和管理费用(416)(585)40.733.8(1,229)(1,488)21.1财务成本(1,055)(1,371)30.035.1(3,066)(3,910)27.5投资收入和联营公司58135132.6(28.9)31345244.5经营利润/(亏损)9051,32846.79.72,1062,89237.3经营利润率(%)6.08.92.8(0.5)11.814.32.4营业外收入2759120.6438.49715459.4营业外支出(22)(7)(68.8)36.6(27)(10)62.8税前利润(亏损)9101,38051.613.42,1763,03639.5税金(226)(218)(3.7)19.0(444)(523)17.8少数股东权益(318)(396)24.3(6.9)(722)(916)26.9净利润/(亏损)366767109.625.91,0101,59658.1每股收益(人民币)0.030.06100.320.50.090.1352.9资料来源：公司数据、中银国际研究图表3.利润率变动趋势(5)05101520251Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q094Q091Q102Q103Q10毛利率经营利润率(%)资料来源：公司数据、中银国际研究2010年10月27日大唐国际9料2011年煤炭成本上升，但利润率依然有望提升3季度，大唐的标煤成本(不含税)同比上升15.6%至631人民币/吨。在现货价格上涨的推动下，我们预计4季度的标煤价格将同比增长19.5%至639.3人民币/吨，拉动全年煤炭成本同比上涨15.7%至618.8人民币/吨。我们预计2011年标煤价格将同比上涨2.4%至633.8人民币/吨。大唐的业绩对煤价变动的敏感性相对较低，单位燃料成本每上涨1%会导致2011年预期每股收益下滑5.7%。尽管如此，我们依然相信2011年在较好的煤炭成本控制下，利润率将获得2.9个百分点的提升达到15.7%。图表4.标煤成本图表5.单位燃料成本473.0514.3667.1634.5562.0488.0546.0542.6601.063101002003004005006007008001Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q094Q091H103Q10(人民币/吨)156.5175.8248.7197.0183.5159.7180.4175.6195.0206050100150200250300156.5175.8248.7197.0183.5159.7180.4175.6195.0206(人民币/兆瓦时)资料来源：公司数据、中银国际研究资料来源：公司数据、中银国际研究3季度公司的净发电量同比增长17.7%，我们预计4季度增幅将回落到12%，达到422亿千瓦时。我们预计今明两年净发电量将分别同比增长19.9%和14.4%至1,601亿千瓦时和1,832亿千瓦时。管理层维持今年全年火电机组利用时间5,200小时的预测，考虑到今年前三季度净发电量同比增长26.1%，我们预计这一目标将被超越，最终达到5,333小时左右。图表6.净发电量和同比变动6.2%15.5%11.5%-4.5%-5.2%1.8%19.1%32.3%32.7%30.8%17.7%12.0%051015202530354045501Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q094Q091Q102Q103Q104Q10-10%0%10%20%30%40%50%净发电量(左轴)同比变动(右轴)(十亿千瓦时)(同比变动%)资料来源：公司数据、中银国际研究2010年10月27日大唐国际10图表7.主要预测值调整2010E2011E装机容量新预测37,30841,386旧预测37,30841,386差异(%)0.00.0总发电量(十亿千瓦时)新预测170.1194.9旧预测170.7195.5差异(%)(0.3)(0.3)净发电量(十亿千瓦时)新预测160.1183.2旧预测160.7184.0差异(%)(0.3)(0.4)平均利用小时数新预测5,3335,433旧预测5,3685,492差异(小时)(35.8)(59.1)利用率(%)新预测60.962.0旧预测61.362.7差异(%)(0.4)(0.7)上网电价(包含增值税)新预测370.1384.5旧预测371.6384.5差异(%)(0.4)0.0资料来源：公司数据、中