证券市场监管与经济发展

1证券市场监管与经济发展姜国华副教授、博士生导师电话[phone]电子邮件：[e-mail]2简历北京大学光华管理学院经济学学士香港科技大学商学院会计学硕士加利福尼亚大学伯克利分校会计学博士研究方向：会计信息与资本市场；公司治理；证券市场监管3北京大学光华管理学院厉以宁、曹凤歧、张维迎……4UniversityofCalifornia,Berkeley(加州大学伯克利分校)田长霖、陈省身、李远哲、赵元任、张爱玲、钱颖一……最近的诺贝尔奖:DanielMcFadden(2000)、GeorgeAckerlof(2001)、GeorgeSmoot(2006)5本题目曾经演讲于：珠海市人民银行（2005）中南财经政法大学（2006）中央财经大学（2006）6国内股市（A、B股)上市速度与上市公司数量(自1990年12月上海、深圳成立证券交易所至今)1453183291323530745851949108843913010832207215106981390200400600800100012001992年1994年1996年1998年2000年累计公司上市个数当年新上市公司数量140011521218127864666010882002年2003年10月7总市值与交易总额(亿元)109.210483691347498421752919506264714809143.4681812840362133230722235443132060827353136270100002000030000400005000060000700001991年1992年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年总市值成交金额27990383042001年2002年43522383258两市加权平均净资产收益率1995年以来两个市场加权平均净资产收益率（％）5678910111219951996199719981999200020012002e200320049股票筹资额和银行贷款增加额的比率股票筹资额和银行贷款增加额的比率4.361.380.922.767.996.778.2711.239.155.071.7902468101219931994199519961997199819992000200120022003.110盈余操纵现象严重11上海A股指数050010001500200025002-Jan-9128-Oct-9120-Aug-9215-Jun-9311-Apr-948-Feb-9530-Nov-958-Oct-9615-Aug-9725-Jun-986-May-9917-Mar-0018-Jan-014-Dec-0124-Oct-022-Sep-0315-Jul-0412各国股票市值占GDP的比重国家198019901999国家198019901999阿根廷0.110.15意大利0.070.0130.68澳大利亚0.380.371.13日本0.331.640.95奥地利0.030.170.17荷兰0.190.52.03比利时0.090.310.82挪威0.540.230.7巴西0.050.080.45南非1.231.331.2加拿大0.461.221.22西班牙0.170.410.69智利0.340.51.05瑞典0.110.371.77埃及0.010.060.29瑞士0.441.933.23法国0.090.241.17英国0.380.812.25德国0.090.20.67美国0.460.541.52印度0.050.160.46中国0.0020.413近几年来我国股票市场发展总结上市公司数目不断增加总市值和成交金额不断下降上市公司赢利能力不断下滑赢余操纵现象十分严重股市筹资功能不断减退（相对于银行贷款）股票市场在国民经济中的地位很低14一个疑问？为什么在我国经济高速发展的同时，作为经济发展助推器的股票市场不进反退？证券市场监管？15证券市场监管的经济后果（一）（姜国华，2005，北大商业评论）“为什么有的国家比其他国家拥有大得多的资本市场？例如，为什么英国、美国的资本市场巨大，而德国、法国的资本市场较小？为什么美国每年有几百家公司上市，而意大利十年间只有几十家公司上市？为什么和其他富有国家相比，德国和日本有庞大的金融体系？为什么国家之间在资本市场的规模、广度、价值上有如此巨大的差别？为什么规模类似的公司在美国要比在俄罗斯多卖很多倍的价格？”（LLSV1997）16证券市场的结构17证券市场对监管需求的源泉：代理问题股东和经理层之间的代理问题中、小股东和大股东之间的代理问题债权人和股东之间的代理问题监管的目的是要解决这些代理问题！18证券市场监管的经济后果（二）有效监管–资本市场发展–经济进步（波兰）无效监管–资本市场收缩–经济倒退（捷克）KingandLevine(1993)；LevineandZervos(1998)；RajanandZingales(1998)；Johnsonetal.(2000)19证券市场监管的机制法系起源(LegalOrigin)股东权力(Anti-directorRights)同股同权法则(One-Share,One-Vote)执法效率与执法力度(Enforcement)腐败(Corruption)国家风险(CountryRisk)会计准则(AccountingStandards)20证券市场监管各国间的差别投资者保护条款由好至坏：英美法系、德国大陆法系、北欧法系、法国大陆法系执法力度与效率由好至坏：北欧法系、德国大陆法系、英美法系、法国大陆法系21世界经济论坛：49个国家公司治理指数排序22证券市场监管的经济后果（三）监管差的国家：公司股权过于集中企业融资成本高上市公司股票价格低市场规模小融资能力差23证券市场监管的经济后果（四）上市公司三大股东以外的中、小股东持股在英美法系国家中有60%，在法国法系国家中只有21%英美法系国家中每百万人有35家上市公司，在法国法系国家中只有10家英美法系国家中每百万人每年有2.2家新上市公司，在法国法系国家中只有0.2家24那么，作为一个新兴的证券市场，我们应该如何思考有效市场监管呢？信用与市场参与：关于证券市场有效监管的思考（姜国华、王汉生，2005，中国证券报，1月15日）25监管者面临的问题监管者的目标是本着中立、公平的原则，通过证券市场合理有效地在经济中分配稀缺资源，从而达到社会经济财富最大化的目的。监管者面临的问题应该是以管理信用为手段，在市场信用水平和市场参与程度之间权衡，以达到市场有效运转并充分为企业供应资本的目的。26金融产品的独特性质量在多方面是无形的关于质量的重要信息是不能向外传递的质量在购买产品时还没有完全确定质量的购买了产品后还会有巨大变化----信息不对称性大27信用的作用决定证券市场的出现决定证券市场的规模C:市场的信用水平M:市场的规模M=f(C)28监管者调节信用的工具（一）：强制信息披露在合理的范围内增加披露的要求会增加市场的信用，增加投资者对市场的参与过度的强制信息披露会限制企业对市场的参与29监管者调节信用的工具（二）：对虚假披露的惩罚在合理的范围内对虚假信息惩罚会增加市场的信用，增加投资者对市场的参与过于严厉的惩罚会限制企业对市场的参与30信用水平与市场规模的关系31市场纪律与不必要监管市场本身（即投资者）也可以约束上市公司。我们称为市场纪律。市场纪律的主要机制是投资者可以通过改变上市公司的股票价格来奖励质量好的公司和惩罚质量差的公司，从而达到约束上市公司行为的目的。不必要监管指的是监管机构把本来属于市场纪律范围内的公司行为纳入监管的范围。32不必要监管--一个例子上市公司连续两年亏损就应该被ST吗？（姜国华、王汉生，2005，经济研究，第3期）33健康公司亏损的若干原因会计稳健性原则的影响公司生命周期的影响宏观经济周期的影响健康公司连续两年亏损的概率有多大？34赢利模型第i个公司在第t年的赢利指标(ROE)代表了该公司长时期运作所产生的赢利能力，即平均ROE代表了市场中的随机因素，并假设是服从独立的标准正态分布。刻画了随机因素对赢利的影响的强度，我们称之为赢利波动率,itiiityityiiti35一年亏损和两年亏损的概率00,itiiitiiitiiPyPP2110,000iititititiPyyPyPy36赢利能力、盈亏稳定性和亏损公司亏损的概率不是由赢利能力单独决定的，而是由赢利能力和赢利波动率共同决定的我们称之为盈亏稳定性指标:该指标越大，公司持续赢利的可能性就越大；该指标越小，公司出现连续两年亏损的可能性就越大。/ii37表一：赢利能力、赢利波动率、以及盈亏稳定性指标的分布状况分位数赢利能力赢利波动率盈亏稳定性95%0.5442.2677.56790%0.3230.9944.86875%0.1900.3392.36850%0.1220.1370.90525%0.0370.0580.18410%-0.3310.027-0.5755%-0.9400.018-1.03238表二：盈亏稳定性及其连续亏损的概率分位数盈亏稳定性一年亏损两年亏损50%0.9050.1830.03345%0.7270.2340.05540%0.5810.2810.07935%0.4530.3250.10630%0.3360.3680.13625%0.1840.4270.18239表三：赢利能力、赢利波动率、以及稳定性指标的分布状况-两个例子公司代码赢利能力赢利波动率盈亏稳定性65686Y100.1000.5470.184338032200.1300.7040.18440ST政策的后果赢余操纵影响公司正常运营影响市场公平41中国和美国上市公司股东权益回报率分布42上市公司连续两年亏损不应该被ST!（例子结束）ST不是在惩罚赢利能力差的公司，而是在（不合理地）惩罚盈亏稳定性差的公司。ST带来了不良的后果。监管机构应该检视ST政策。加强对信息披露的监管由投资人来判断公司前景可以对连续两年亏损的公司加警示标志，但不要限制交易和对其实行退市措施。43监管者的道德风险证券市场监管成为政府经济政策的一部分政府作为上市公司的股东监管人员倾向于过度监管44结论证券市场的发展促进经济的进步有效监管是证券市场发展的决定性因素之一证券市场的有效监管对其他资本市场的监管有借鉴作用45让金融创造财富让金融创造（市场）自由46结束语Twofriendswenthuntinginthejungle.Allofasudden,abearjumpedoutofnowhereandcameafterthem.A:Run!B:No,itishopeless,wewon’toverrunabear.A:ButIdonothavetorunfasterthanthebear.Ionlyneedtorunfasterthanyou!