中国造纸行业投资策略-投资生产高档产品的优势企业

投资生产高档产品的优势企业中国造纸行业投资策略中国国际金融有限公司吴丰树邱劲2003年7月2中国国际金融有限公司主要内容z全球造纸业将于2003年走出低谷z高档产品成为中国纸业市场需求亮点z市场供给将趋向集中z估值和投资建议中国国际金融有限公司全球纸业将于2003年走出低谷4中国国际金融有限公司全球纸及纸板消费随GDP恢复增长全球纸业z由于全球经济的低迷，2001年全球纸及纸板的消费量十年来首次出现负增长。2002年，全球经济开始出现好转，国民生产总值较2001年提高了0.7个百分点，从而带动了纸及纸板的消费增长，消费量达到3.25亿吨，同比增长2.1%，但仍然处于低水平。z2003年全球经济有望进一步走强，国民生产总值将增长3.2%。预计纸及纸板的消费也将随之攀升，总消费量增加1000万吨左右，较2002年上涨3%。-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.07.0199519961997199819992000200120022003E%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0%纸及纸板消费量增长率GDP增长率资料来源：IMF、中国造纸工业协会、中金公司研究部5中国国际金融有限公司全球纸及纸板产能增长非常有限全球纸业z由于2000年和2001年市场需求的低迷，2002年全球产能的增长只有1%，世界第一造纸大国美国就有300万吨的造纸能力永久性的停产，120万吨产能无限期停产，新增的产能仅90万吨。z在目前多数国际造纸企业还处在亏损边缘的情况下，我们认为全球造纸生产能力随需求增长的扩充将不会超过2%。全球纸业的开工率将有望提高至90%以上的水平。0.01.02.03.04.05.01991199319951997199920012003E%资料来源：RISI、中国造纸工业协会、中金公司研究部6中国国际金融有限公司原料价格已经恢复周期性上扬全球纸业020040060080010001985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003E2004ENBSK纸浆价格预测02040608000-0100-0701-0101-0702-0102-0703-0103-07美元/短吨美废#6预测z2003年1季度以来国际木浆价格已上升30%。短期来看，浆价有回调的要求，但长期来讲，市场需求的回暖将对此次涨价将构筑强有力的支撑。根据平均5年浆价将出现一个价格高峰的历史经验判断，我们认为这次木浆价格的上涨很有可能会延续到2005年前后。z2003年1季度以来国际废纸累计涨幅已经超过15%。由于中国废纸进口量持续扩大，对废纸的需求增长将进一步刺激国际废纸价格的上扬。国际木浆价格走势国际废纸价格走势资料来源：景华纸业、造纸信息、中金公司研究部7中国国际金融有限公司纸价上涨暂时无法弥补原料成本上升全球纸业0501001502002501985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003E2004E美国新闻纸价格NBSK纸浆价格上涨过程价差缩小204060801001201401988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003E2004E美国涂布纸价格NBSK纸浆价格上涨过程中价差缩小z国际市场2003年1季度大多数纸品的价格比较平稳，2季度才有小幅上扬，但无法弥补原料成本的上升。z通过对近二十年来国际木浆和新闻纸及涂布纸的价格走势进行比较分析发现，国际市场上每一次原料涨价过程中，原料价格上升速度都快于纸品价格的上涨，纸品与原料之间的价差变小。国际木浆与新闻纸价格指数变动相关性国际木浆与涂布纸价格指数变动相关性资料来源：中金公司研究部8中国国际金融有限公司中国市场产品价格基本平稳全球纸业300040005000600070008000900002-0102-0402-0702-1003-0103-0403-0703-10月份人民币元/吨新闻纸铜版纸胶版纸白卡牛卡价格指数z从2002年下半年以来，中国市场上主要产品的价格基本没有太大的变化，价格波动幅度在6%以内。z由于国内产品价格存在一定的溢价，我们认为随着关税的下调，产品价格的上涨将非常有限。国际木浆和废纸的涨价势必造成以此作为原料的纸品毛利率出现下降。国内市场产品价格走势4000450050005500600001-0601-0901-1202-0302-0602-0902-1203-0303-0603-0903-12人民币/吨新闻纸FOEX指数（美国市场）国内新闻纸价格指数预测国内外新闻纸价格指数比较资料来源：景华纸业，中金公司研究部9中国国际金融有限公司结论全球纸业z全球林纸一体化国际造纸企业将于2003年底率先走出低谷；而没有原料资源的造纸企业消化原料成本的上升仍需一段时间。预计全球造纸行业的景气将会出现在2005年前后。z如果我们将中国纸品按照原料进行分类的话，大体上可以分为两种：一种是主要以草浆为原料的中低档产品；另一种是主要以木浆或进口废纸为原料的高档品种。那么，z很显然，中低档产品生产企业由于以草浆为主要原料成本不受国际市场影响，国际纸品价格的恢复对它们来讲将是利好消息，盈利将很有可能出现好转。z而高档纸品生产企业受国际市场原材料价格上涨的影响成本上升将不可避免，毛利率在2003年和2004年将会出现下降。中国国际金融有限公司高档纸品成为中国市场需求增长亮点11中国国际金融有限公司中国纸及纸板需求呈现快速增长市场需求010002000300040005000600070008000900010000美国中国日本德国英国意大利加拿大韩国巴西万吨中国纸及纸板消费量占全球比重0%2%4%6%8%10%12%14%16%199119921993199419951996199719981999200020012002-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%19921993199419951996199719981999200020012002全球年增长率中国年增长率复合增长率全球：2.83%中国：9.55%z从1992年至2002年，中国纸业市场需求经历了年均9.55%的快速增长，远高于全球2.83%的年均增长率。z中国消费量占全球的比重逐年上升，2002年达到13.3%；中国已经是仅次于美国的全球第二大纸及纸板消费国。资料来源：中国造纸工业年坚、中国造纸工业协会、中金公司研究部12中国国际金融有限公司GDP是驱动需求增长的内因市场需求0510152025303510002000300040005000600070008000人均GDP(人民币元）人均消费量（公斤）R2=0.98z研究表明，纸及纸板的消费与国民经济发展密切相关。z中国人均GDP每上升1000元人民币，人均消费量可增加2.76公斤。z世界各国人均GDP每增加1000美元，人均纸及纸板消费量可增长16公斤。中国人均纸及纸板消费量与人均GDP的关系中国巴西韩国意大利英国日本加拿大美国-50100150200250300350400-510152025人均GDP(000'美元)人均消费量(kg)R2=0.98各国人均纸及纸板消费量与人均GDP的关系资料来源：中国统计年鉴、中国造纸工业年坚、中金公司研究部13中国国际金融有限公司未来需求增长的空间依然很大市场需求世界纸及纸板人均消费量比较z中国目前纸及纸板的人均消费量依然非常低，只有世界平均水平的56%，不到北美的10%。与亚洲其他国家相比，人均消费量也明显偏低z我们对中国未来的宏观经济发展持乐观态度，根据纸及纸板的消费与GDP增长之间的密切相关性，按照年均增长7%的保守估计，预测到2005年中国纸及纸板的消费量可达到5300万吨，即人均消费纸及纸板41公斤。消费量人口人均消费量(万吨)（万人）（公斤）北美9,58031,588303欧盟7,62237,967202其他西欧国家2601,329196大洋州4362,959148亚洲(不含中国）10,488239,09744拉丁美洲1,83352,65635东欧1,09134,00831中国3,683129,53329非洲49380,7026世界总计31,802609,03952资料来源：中国造纸工业年坚、中国统计年鉴、中金公司研究部14中国国际金融有限公司高档品种成为需求增长的亮点市场需求(万吨)1991比重2002比重增长量年均增长率新闻纸503%2045%15413.7%印刷书写纸35522%121328%85811.8%其中：涂布纸382%2766%23819.8%普通书刊印刷纸1157%43610%32112.9%书写纸694%1804%1119.2%生活用纸755%2977%22213.3%包装用纸437n/a42910%-8-0.3%白纸板674%53612%47020.9%其中：涂布白纸板121%50412%49341.0%箱纸板1509%72517%57515.4%瓦楞原纸545n/a73017%1852.7%其中：高强瓦楞原纸165n/a3207%1556.2%纸和纸板总量1589100%4332100%27439.55%(万吨)1991比重2002比重增长量年均增长率印刷书写纸355100%1213100%85811.8%其中：涂布纸3811%27623%23819.8%白纸板67100%536100%47020.9%其中：涂布白纸板1217%50494%49341.0%瓦楞原纸545100%730100%1852.7%其中：高强瓦楞原纸16530%32044%1556.2%z过去11年来，纸品需求呈现结构性的变化。z各大类品种中主要采用木浆或进口废纸作为原料的高档品种成为需求增长的亮点，增长速度惊人，消费比重提高很快。注明：“1991”栏目包装用纸、瓦楞原纸、高强瓦楞原纸为1996年数据，年均增长率按实际年数测算资料来源：中国造纸工业年鉴，造纸信息、中金公司研究部15中国国际金融有限公司未来需求增长预测市场需求(万吨)2002比重2005比重增长量年均增长率新闻纸2045%2405%535.6%印刷书写纸121328%150028%2617.3%其中：涂布纸2766%3807%9711.2%普通书刊印刷纸43610%5009%804.7%书写纸1804%2204%306.9%生活用纸2977%3406%594.6%包装用纸42910%4809%743.8%白纸板53612%72014%13410.3%其中：涂布白纸板50412%69013%4511.0%箱纸板72517%85016%1855.4%其中：牛皮箱纸板3067%4208%1148.2%瓦楞原纸73017%88017%1556.4%其中：高强瓦楞原纸3207%4508%18512.0%特种纸1082%1803%7218.6%纸和纸板总量4332100%5300100%9687.0%z未来需求增长的热点仍然是高档品种。到2005年各高档产品的消费增长速度仍会高于普通品种，消费比重将不断扩大。高档次的新闻纸、涂布纸和高档纸板将继续成为需求增长的热点，需求增长潜力最大。(万吨)2002比重2005比重增长量年均增长率印刷书写纸1213100%1500100%2617.3%其中：涂布纸27623%38025%9711.2%白纸板536100%720100%13410.3%其中：涂布白纸板50494%69096%4511.0%瓦楞原纸730100%880100%1556.4%其中：高强瓦楞原纸32044%45051%18512.0%资料来源：造纸信息、造纸工业协会、中金公司研究部中国国际金融有限公司市场供给将趋向集中17中国国际金融有限公司90年代国内市场有效供给不足市场供给05001000150