年拉丁美洲和加勒比发展报告

2006~2007年：拉丁美洲和加勒比发展报告，NO6，社科文献出版社，2007年3月1近几年近几年近几年近几年拉美拉美拉美拉美国家国家国家国家债券市场债券市场债券市场债券市场运行分析运行分析运行分析运行分析黄志龙在过去的十年中，拉美国家的国内债券市场呈现快速发展的趋势。1995年至2005年，拉美七国1的政府和非金融企业国内债券发行额增长337%，2005年末七国未偿债券余额达到8952亿美元，占7国GDP总额比重为40%。与此相对应的是，十年间拉美七国在国际资本市场的债券发行额仅增长了65%，2005年未偿国际债券余额为2640亿美元。2由此可见，拉美国内债券市场已逐渐成为拉美国家公共和私人部门的主要融资渠道。拉美国家近年来债券市场的扩张，一方面与当前成熟和新兴市场资本市场一体化的日益深化大的国际金融环境密不可分，尤其是美联储主导的全球资本市场长期低利率政策，导致流动性泛滥蔓延至全球范围内，其中包括拉美国家的国内债券市场。另一方面，由于近年来美国、中国、印度和欧盟、日本等全球主要经济体都进入了经济持续稳定增长或复苏期，加上20世纪90年代中期以来拉美国家开始推行的新一轮经济改革已取得初步的成效，目前拉美国家已进入近二十年来首次出现的低通胀、汇率稳定、双盈余的经济发展周期，与此同时，拉美各国利率水平主导因素也逐渐由外部因素转变为国内经济和金融形势等内部因素。在拉美国家股票市场普遍欠发达的背景下，上述有利的经济环境大大提升了国内外投资者对拉美国内债券市场的投资需求，各国政府也适时地抓住这一难得的机遇，通过大规模发行本币债券为政府和企业融资。一一一一、、、、拉美国家拉美国家拉美国家拉美国家国内国内国内国内债券市场发展债券市场发展债券市场发展债券市场发展的主要特征的主要特征的主要特征的主要特征总体而言，近年来拉美国家的国内债券市场的发展呈现以下六个显著特征。第一，拉美地区各国的国内债券市场规模差异显著。2005年，巴西国内债券市场的未偿余额为5830亿美元，位列拉美国家首位，占其GDP比重74%，占拉美七国债券总额的65%。墨西哥是仅次于巴西的拉美第二大国内债券市场，2005年未偿债券余额为1590亿美元，但其占GDP的比例仅为21%，占拉美七国债券市场规模17%，远低于巴西债券市场的发展水平。其他国家的债券市场规模相对巴西和墨西哥都较小，阿根廷为597亿美元，占GDP比重为33%，智利为398亿美元，占GDP比重为35%，哥伦比亚为387亿美元，占GDP比重为32%。3第二、公共部门依然是国内债券市场的发行主体。2005年，拉美七国以公共部门作为发行主体的未偿债券余额规模高达8080亿美元，占国内债券市场规模的比重超过90%，而公司和私人部门债券余额仅为870亿美元，占比不及10%。尽管在智利、秘鲁等国家的企业债券发行额占政府债券发行额的40%至50%，4但由于巴西、墨西哥、阿根廷等拉美债券市场大国的公共部门依然是各国债券市场的发行主体。因此，拉美地区整体来看，企业债券的发行规模仍然偏低。1本文的拉美七国包括阿根廷、巴西、墨西哥、哥伦比亚、委内瑞拉、智利、秘鲁等拉美主要大国。2BISQuarterlyReview:Internationalbankingandfinancialmarketdevelopments,June,2006.3BISQuarterlyReview:Internationalbankingandfinancialmarketdevelopments,March,2006.4而且，即便是发展程度较高的企业债券市场，发行的主体仍然是一些大型企业，中小企业几乎没有任何发行债券的可能。2006~2007年：拉丁美洲和加勒比发展报告，NO6，社科文献出版社，2007年3月2表12005年末拉美七国国内债券市场的规模和结构债券市场规模结构（10亿美元）存量（10亿美元）占GDP比例（%）政府短期债券政府长期债券非金融企业长期债券阿根廷59.7335.143.810.8巴西583.474226.7318.238.5智利39.8359.217.313.3哥伦比亚38.7320.933.24.6墨西哥158.52152.089.117.4秘鲁7.9101.44.32.2委内瑞拉7.253.43.70.1总额895.241298.7509.686.9美国9,043.5721,474.54,873.32,695.7数据来源：第三，外币面值、浮动利率、通货膨胀指数化债券的市场份额呈下降趋势。近年来，拉美国家的政府债券的货币面值已发生了较大的变化，与汇率挂钩的债券已逐渐退出大部分拉美国家的债券发行范围，一定程度上降低了公共债务应对外部冲击的脆弱性。与此同时，拉美国家债券发行中固定利率债券占债券发行总额的比例呈现上升趋势，其中上升趋势最明显的是墨西哥，2005年墨西哥固定利率的债券发行比重已接近40%，而2000年这一比重还不及5%。其次是巴西，2000年固定利率债券比重不到15%，2005年则迅速上升至30%。此外，由于近年来拉美主要国家均实行通货膨胀目标制的货币政策，有效降伏了通货膨胀这一长期困扰拉美经济发展的顽疾。因而，在债券发行中，债券收益与通货膨胀挂钩的必要性也越来越小。固定利率债券比重的大幅度增加可使债券发行人有效规避利率风险，而与汇率和通货膨胀挂钩的债券比重下降则可降低债券发行人的汇率波动和通货膨胀的风险。第四，长期债券逐渐取代短期债券，成为拉美国家债券发行的趋势。出现这种变化趋势的原因是，过去的短期浮动利率债券逐渐由长期固定利率债券所取代。在拉美七国中，大部分国家的政府债券期限都有所延长，2005年墨西哥联邦政府已发行了20年固定利率债券，并开始考虑发行30年固定利率债券。近年来秘鲁发行本币债券的期限最长达20年，这在秘鲁金融高度美元化的情况下实属不易。哥伦比亚2003年前债券期限仍然是以10年期债券为主，近年来已开始发行15年期债券。2004年，智利的政府债券发行期限延长至10年。2005年，巴西政府也发行了10年期债券。债券利率期限结构的逐渐多样化不仅有利于拉美国家建立完善的金融市场，还可降低拉美国家短期内还本付息的压力。第五，近年来国内债券的二级市场的流动性在有所增强，但仍处于较低水平。根据新兴市场交易协会（EMTA）的统计，2005年拉美七国的国内债券交易额达到1.3万亿美元，为七国未偿债券余额的1.6倍，与2000年相比有明显的改善。但与成熟的市场相比仍然有很大差距。2005年美国国债交易额达到139万亿美元，为美国国债余额的22倍。而从拉美各国的情况比较来看，二级市场的流动性差异也很大，例如墨西哥的二级市场交易额为债券余额的5倍，而秘鲁和委内瑞拉交易额还不及债券余额的1倍。市场流动性偏低，意味着市场参与者的交易效率下降，市场交易成本增加，具体表现在各国债券二级市场交易双方的出价和报价的利差较大。根据国际清算银行的统计，2005年拉美国家的债券交易利差普遍高于美国市场，其中巴西固定利率债券的利差为5个基点（0.05%），墨西哥固定利率债券利差为3-5个基点，通货膨胀指数化债券利差为5-15个基点，阿根廷的债券利差更是达到10-502006~2007年：拉丁美洲和加勒比发展报告，NO6，社科文献出版社，2007年3月3个基点，而同期美国国债利差仅为0.8-1.6个基点。5整体来看，拉美七国中，墨西哥、哥伦比亚、巴西和智利的利差相对较小，而阿根廷、秘鲁和委内瑞拉的利差较大，但都远高于美国的国债交易利差。最后，巴西、墨西哥等拉美大国的短期利率期货和互换业务等政府债券衍生市场发展迅速，但发展水平与发达国家差距依然明显。近年来，巴西债券衍生金融市场包括利率和汇率期货市场以及货币和利率的互换业务，尤其是货币互换业务，近年来交易额快速增长，2000年仅为25万亿美元，2005年增至69万亿美元。墨西哥债券衍生市场主要以银行间债券交易为主，货币互换交易在2000年才开始启动，2005年交易额达到1万亿美元。然而，值得关注的是墨西哥货币远期合约和货币互换的柜台交易额（OTC）快速发展，这些衍生工具有利于外国投资者通过套期保值的操作来规避墨西哥本币债券的货币和利率的风险，从而为外资进入墨西哥国内债券市场创造有利的条件。二制约拉美国家债券市场发展的两个重要因素（（（（一一一一））））拉美拉美拉美拉美国家国家国家国家债券债券债券债券市场的货币和市场的货币和市场的货币和市场的货币和期限错配期限错配期限错配期限错配严重严重严重严重，，，，加大了债券市场的脆弱性加大了债券市场的脆弱性加大了债券市场的脆弱性加大了债券市场的脆弱性。。。。长期以来，拉美国家的债券市场一直存在货币和期限错配的问题，这大大增加了拉美国家政府和企业债务的脆弱性。然而，近年来的数据表明，随着国内债券市场的发展，货币错配问题得到一定程度的缓和。一方面是公共部门的美元指数化债券规模大幅度降低，另一方面是衡量债务货币错配程度的重要指标即外币债务占总债务的比重与当年出口占GDP的比重两者的比例出现一定程度的下降，1997年，拉美七国中两个国家该比例均大于1，只有智利低于1，但仍高于0.45的警戒线，至2005年，所有国家该比例均有所下降。此外，各国银行存款中美元化程度也出现下降，以秘鲁为例，1999年银行存款中美元存款占比77%，2005年下降为62%，拉美其他国家银行美元化程度也都出现不同程度的下降。从企业层面的货币错配问题来看，拉美国家主要大型企业均能根据现金流的变化对其资产负债表的货币构成进行调整。随着本币债券比例大幅增加，拉美国家债券的货币错配得到较大程度的缓和，但在外债逐渐向内债转变的过程中，也出现了债务期限错配的问题，尤其是在拉美国家经济形势逐渐改善的大趋势下，机构投资者青睐投资于短期、浮动利率、通货膨胀指数化的本币债券，而不是长期的固定利率债券，而这与拉美国家债券期限长期化的趋势存在一定的矛盾。自上世纪90年代中期以来，企业债券却面临着短期债券比例过高，长期债券比例逐年下降的期限错配的风险。（（（（二二二二））））拉美拉美拉美拉美国家国家国家国家债券市场的债券市场的债券市场的债券市场的二级二级二级二级交易交易交易交易市场市场市场市场的的的的流动性流动性流动性流动性偏低偏低偏低偏低，，，，严重影响到严重影响到严重影响到严重影响到债券债券债券债券市场效率市场效率市场效率市场效率。。。。较高的市场流动性是现代金融市场保持较低风险水平的主要决定因素之一，它不仅有利于金融市场形成合理的基准利率，还能合理反映出投资者根据资金供需状况和金融工具收益变化对投资组合进行调整的情况。低流动性的金融市场使得债券收益曲线难以对债券市场的真实价格进行有效反映，其原因在于，虽然债券收益曲线变化趋势的主要影响因素包括宏观经济波动、债券市场规模，但主导因素仍然是市场的流动性。二级市场流动性偏低始终是制约拉美国家债券市场发展的重要因素，同时是导致市场价格大幅度波动的主要原因。2005年，拉美七国债券二级市场交易总额为12976亿美元，与七国当年未偿债券余额的比例为1.6，其中墨西哥的比例最高，为4.94，阿根廷、巴西分别为1.87和0.79，委内瑞拉最低，5BISQuarterlyReview:Internationalbankingandfinancialmarketdevelopments,March2006.2006~2007年：拉丁美洲和加勒比发展报告，NO6，社科文献出版社，2007年3月4仅为0.39。与此相对应的是，2005年美国债券二级市场交易额为138.756万亿美元，是当年未偿债券余额的21.86倍。6造成债券市场流动性偏低的因素是多方面的，首先是债券市场规模较小。研究表明，只有当一国债券市场规模超过1000亿美元时，才能保证良好的流动性，拉美国家中巴西和墨西哥超过了这一门槛，其他国家均在短期内难以超越这一门槛。其次，二级市场的债券交易品种差异也是影响流动性的重要因素。通常，指数化债券由于其规避利率和通货膨胀的风险的能力较强，持有人