长江证券-聚羧酸系减水剂行业深度分析报告

请阅读最后一页评级说明和重要声明行业内重点公司推介公司代码公司名称投资评级002398建研集团推荐聚羧酸系减水剂行业深度分析：海阔天空，谁主沉浮？报告要点聚羧酸系减水剂行业：巨大的蛋糕减水剂用于预拌混凝土；和发达国家相比，目前我国预拌混凝土发展程度还很低；随着“禁止现拌，支持预拌”的政策不断推广趋严以及“十二五”规划方向的确定，我们认为未来5年预拌混凝土将得到持续快速的发展，这将给减水剂带来发展大机会。分子结构决定了聚羧酸系减水剂性能远优于之前产品，减水剂大国日本的发展经验表明聚羧酸系减水剂是我国未来发展的方向。目前政策已经从客运专线强制使用聚羧酸系减水剂来推广三代产品，未来其应用趋势将从重大工程重点部位向一般重大工程、普通工程拓展。聚羧酸系减水剂上游成本有望大幅下降，同时萘系产品的成本不断上涨，混凝土企业使用聚羧酸系的动力将大增，对二代减水剂的替代有望加速进行。基于保守性原则测算，国内聚羧酸系减水剂行业正处在爆发式增长阶段，2015年相对2007年有17倍空间。技术与资金成为聚羧酸企业发展的关键聚羧酸系减水剂工艺分为合成、复配、应用三个阶段，其中解决相容性问题的应用阶段是最核心的工艺；目前完全掌握自主开发合成路线、应用技术的企业不超过10家；对于大部分减水剂企业来讲，解决相容性问题、设计出更好的配方成为制约他们发展的瓶颈。由于减水剂企业对流动资金占用很大，一般1个亿的销售收入需要2000万的流动资金支持，企业正常的经营活动需要充沛的流动资金支持；具备现金优势企业的业务扩张能力要远大于没有现金优势的企业。行业内企业处在同一起跑线，建研集团已是隐形冠军聚羧酸系减水剂行业在我国发展时间还较短，目前行业内各企业基本都在同一起跑线上；国外企业水土不服，各企业基本都还在本地应用推广阶段，没有突破省级地域限制去发展。建研集团凭借先发优势和战略布局，有望甩开竞争对手，成为未来的行业领袖。对公司的具体分析，详情请见后续公司的深度分析报告！行业相对市场表现（近12个月）-36%-24%-12%0%12%24%36%2009/112010/22010/52010/8建材沪深300资料来源：Wind资讯行业内跟踪公司比较PEPBEV/EBITDAPEPBEV/EBITDA相关研究《第三季度业绩已开始明显好转—建研集团三季报点评》2010-10-25《水泥行业并购系列报告之二：迎接大企业繁荣时代到来》2010-10-8《水泥行业并购系列报告之一：思考并购时代的盈利模式》2010-9-8分析师：刘元瑞(8621)[e-mail]执业证书编号：S0490209080266联系人：邹戈，周旭辉(8621)[e-mail]建材行业行业深度研究报告维持“看好”2010-11-172请阅读最后一页评级说明和重要声明正文目录聚羧酸系减水剂行业：巨大的蛋糕.......................................................4政策力促混凝土“预拌”，带来减水剂发展大机会................................................4聚羧酸系减水剂代表未来发展趋势........................................................................5客运专线等高端项目强制使用聚羧酸系减水剂，推广其迅速应用........................9成本有望大幅下降，对二代的替代将加速进行.....................................................10聚羧酸处在爆发式增长阶段，2015年相对2007年有17倍空间.........................14技术和资金成为制约羧酸减水剂企业发展的关键..................................15只有少数企业解决了相容性问题，设计配方能力是关键.......................................15充沛的流动资金是业务拓展的基础........................................................................16行业内企业处在同一起跑线，建研集团已是隐形冠军..........................18请阅读最后一页评级说明和重要声明图表目录图1：商品混凝土在我国迅速发展..............................................................................5图2：减水剂分子由亲水基团和憎水基团组成...........................................................6图3：水泥加水后形成絮状结构.................................................................................6图4：水泥颗粒表面的静电斥力使絮状结构解体........................................................6图5：游离水释放，水化膜增强润滑作用，流动性增强.............................................6图6：萘系分子结构呈“线”形，极性基因少...........................................................7图7：聚羧酸分子结构呈“梳”形，极性基因多........................................................7图8：萘系减水剂分散作用弱.....................................................................................8图9：聚羧酸减水剂分散作用强.................................................................................8图10：聚羧酸减水剂产业链.......................................................................................11图11：2011年，环氧乙烷市场有望出现拐点.............................................................12图12：聚醚单体销量快速上升，复合增速533%.......................................................12图13：聚醚单体价格迅速下降，降幅接近一半..........................................................12图14：奥克股份的聚醚单体毛利率一直维持低位.......................................................13图15：萘系减水剂—工业萘价格正在上涨..................................................................14图16：聚羧酸正处在爆发式增长阶段.........................................................................14图17：西部建设应收账款占总资产的20%以上.........................................................17图18：西部建设应收账款占营业收入的25%以上......................................................17表1：现拌混凝土和预拌混凝土的区别.......................................................................4表2：各国预拌混凝土发展程度..................................................................................4表3：政策范围更广，力度更强..................................................................................5表4：各省市频繁出台处罚措施，“禁现”更严...........................................................5表5：聚羧酸系减水剂优势明显..................................................................................7表6：日本减水剂改进发展历程..................................................................................8表7：日本高性能AE减水剂应用变化情况...............................................................9表8：2007年我国混凝土减水剂产量.........................................................................9表9：客运专线高性能混凝土用外加剂技术要求........................................................10表10：铁路里程发展带来巨大的聚羧酸消耗量..........................................................10表11：聚羧酸系与萘系价格对比................................................................................11表12：2009年底国内环氧乙烷生产能力分布..........................................................11表14：混凝土吨净利对环氧乙烷价格的敏感性测算...................................................13表15：聚羧酸系减水剂工艺化难点............................................................................15表16：聚羧酸系减水剂掺入量的选择难点..................................................................15表17：聚羧酸系减水剂掺入量的选择难点..................................................................16表18：解决相容性问题路径.......................................................................................16表19：建研集团减水剂募投项目资金结构........................