开启第三次战略大发展的序幕

请务必阅读正文之后的免责条款部分2010年04月7日公司研究·基础化工行业烟台万华(600309)年报点评开启第三次战略大发展的序幕买入(维持)当前价：23.94目标价：30投资要点中信证券研究部09年业绩同比下降31%，实现EPS0.64元，符合预期。09年金融危机限制需求及上半年生产负荷，但出口量增长50％以上，销量仍同比增长约23%。油价波动导致原料苯胺行业开工率一直较低，价格高位震荡影响MDI盈利能力合理回归：09年MDI吨毛利约4千元，为上市以来最低，导致业绩下滑。09年末尚有1.55亿已返所得税未计入利润（影响EPS0.09元）。公司MDI规模扩张再次加速，未来实现连续增长。公司计划2011年将宁波单套30万吨/年装置改造扩建至60万吨/年（最终宁波基地产能为90-120万吨/年），即MDI年产能将在2010年中期由50万吨增至80万吨，2012、2014年将增至110（140）和150（180）万吨/年。建设周期长及审批等因素决定2010-2013年全球MDI产能年均增长较低，仅3.1%（主要源于万华），必将低于经济复苏及新材料属性带来的需求增长。集团收购匈牙利MDI企业博苏化学部分股权，将进一步开拓欧洲市场，公司规模扩张后的销售无忧。国内不存过剩担忧，低碳经济有望拓展需求空间。09年国内MDI需求增长20％(聚合和纯MDI分别约23％和8％)至103万吨，净进口20万吨，对外依存度20％。保守预计未来需求年增长15％，则国内MDI仍有缺口，2010-2014年平均对外依存度6％。四部门要求国家专项奖励资金向供热计量改造倾斜，北方分户供暖将从市场角度启动外墙保温应用。节能和家电下乡力推太阳能热水器增长，生态秸秆板必将推广，国内MDI需求潜力大。拉美、中东、印度及东南亚未来20％的年需求增长也为中国出口提供空间。亚洲装置集中检修及世博会加速旺季提价，盈利能力再升。1季淡季MDI价格如期上涨，2季需求季节性转旺（低温限制聚合MDI需求转旺将在4月结束）将延续涨势。上海联恒及拜尔已开始检修，日本NPU5月上旬检修（万华宁波、烟台装置一般在5、10月检修）。上海《关于加强爆炸、剧毒、放射性等危险物品安全管理的通告》将于4月15日至11月15日施行，世博会期间剧毒化学品限量生产，物流复杂也限制竞争对手供应。苯胺产能过剩仍在，公司苯胺投产将减少外购（占国内产量15％），苯胺价格难走高。风险因素：经济二次探底，MDI毛利回升无望。万华已开拓发达国家市场，维持买入投资评级。年初MDI需求淡季，苯胺价格震荡冲高，MDI盈利能力短期较差不能反映行业正常走势；今年公司一直满产，近期产品供不应求，仅能满足8成订单，销量较好决定近期业绩相对较好。供应紧张，旺季涨价提速，正常化的盈利将持续好转，迎接宁波二期装置6月投产。预计10、11年销量为58（保守预计二期10月满负荷生产，试车期间不产生利润）和80万吨，EPS分别为1.05和1.74元。项目达产风险小，原料配套完整大幅降低成本，公司股价应基于满产、且吨毛利恢复到历史低限（5200元/吨）的EPS1.5元，给予20倍P/E，目标价30元。未来行业产能低速扩张，而公司产量持续增长，低碳经济启动再提业绩预期，中长期公司股价将超越市场。项目/年度2007200820092010E2011E营业收入(百万元)780477046493989713674增长率YoY%57.8-1.3-15.752.438.2净利润(百万元)14811510106617442901增长率YoY%79.31.9-29.463.566.4每股收益(元)0.890.910.641.051.74资料来源：中信数量化投资分析系统刘旭明电话:[phone]邮件:[e-mail]相对指数表现-20020406080090407090710091019100119中标300基础化工烟台万华资料来源：中信数量化投资分析系统主要数据中标300指数2860.56点总股本/流通股本1663.33/823.35百万股近12月最高/最低价25.71元/14.78元近1月绝对涨幅0.34%近6月绝对涨幅38.86%今年以来绝对涨幅-0.29%12个月日均成交额309.33百万元相关研究1.《烟台万华（600309）跟踪报告—受益低碳经济蓝海启动》2010-01-152.《烟台万华（600309）重大事项点评—项目先发优势再现，迎接低碳经济到来》2009-12-093.《基础化工行业2010年投资策略—行业景气在去产能化中复苏》2009-12-084.《烟台万华（600309）2009年三季报点评—主业盈利稳步回升，期待节能机遇来临》2009-10-28请务必阅读正文之后的免责条款部分2009年1月28日1亚洲MDI装置检修概况：国内上海联恒3月底开始检修，计划四月第一周，BAYER上海装置计划4月初开始检修3-4周；日本NPU装置计划5月上旬轮检20万吨老装置，预计检修40-50天；日本三井6万吨/年MDI装置5月6号-6月24号检修，BAYER日本装置3月中旬检修，韩国锦湖15万吨/年MDI装置在3、4月份分阶段对两条生产线检修，停车时间预计在50天左右。（检修信息动态跟踪请见《基础化工产品价格双周报》）表1：烟台万华MDI及原料苯胺价格变动情况（元/吨）200820092010（E）2011（E）纯MDI23683174251844918400聚合MDI20675148331775219000苯胺11176834399659500MDI平均价格减原料成本9361670175538513资料来源：中信证券研究部表2：利润表指标名称2007200820092010E2011E营业收入7803587704396492929896701367364减：营业成本465170529420460677676783832042营业税金及附加66654855275041925791销售费用2235220714235232969041021管理费用5711945419449674948361531财务费用53715084535282878938资产减值损失19882597000加：公允价值变动净收益-437-8555200加：投资净收益14826491230310001000营业利润236081165329113909222234419041加：营业外收入128343837832245155310减：营业外支出6941141115400利润总额248221202566145000237765419041减：所得税7853526756170283333562856四、净利润169686175810127972204430356185归属于母公司所有者的净利润148134150974106638174379290108少数股东损益2155224836213343005266077EPS（元）0.890.910.641.051.74资料来源：中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分2009年1月28日2图1：2010年全球MDI产能进入扩张低谷----1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020032004200520062007200820092010E2011E2012E2013E2014E0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%产能（千吨）产能增速资料来源：中信证券研究部图2：历年国内MDI产需分析（万吨）0501001502002004200520062007200820092010E2011E2012E2013E0%10%20%30%40%50%60%产量表观消费量表观消费量增速资料来源：中信证券研究部图3：国内纯MDI价格（元/吨）150001600017000180001900020000210002200009-1-609-2-609-3-609-4-609-5-609-6-609-7-609-8-609-9-609-10-609-11-609-12-610-1-610-2-610-3-610-4-6温州市场价万华出厂报价资料来源：中信证券研究部图4：国内聚合MDI价格（元/吨）10000120001400016000180002000009-1-609-2-609-3-609-4-609-5-609-6-609-7-609-8-609-9-609-10-609-11-609-12-610-1-610-2-610-3-610-4-6华东市场价万华出厂报价资料来源：中信证券研究部图5：2009年行业环境动荡导致国内苯胺开工率低0123456782008年底2009年1月2009年2月2009年3月2009年4月2009年5月2009年6月2009年7月2009年8月2009年9月2009年10月2009年11月2009年12月0%10%20%30%40%50%60%70%月产量开工率资料来源：中信证券研究部图6：华东地区苯胺出厂价（元/吨）500060007000800090001000011000120001300009-1-609-2-609-3-609-4-609-5-609-6-609-7-609-8-609-9-609-10-609-11-609-12-610-1-610-2-610-3-610-4-6资料来源：中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款部分2009年1月28日3图7：PU浆料温州市场价（元/吨）7000800090001000011000120001300009-1-2609-2-2609-3-2609-4-2609-5-2609-6-2609-7-2609-8-2609-9-2609-10-2609-11-2609-12-2610-1-2610-2-2610-3-26湿法干法资料来源：中信证券研究部图8：鞋底原液温州市场价（元/吨）1200013000140001500016000170001800009-1-2609-2-2609-3-2609-4-2609-5-2609-6-2609-7-2609-8-2609-9-2609-10-2609-11-2609-12-2610-1-2610-2-2610-3-26资料来源：中信证券研究部免责声明此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发、发布、可得到或使用此报告而使中信证券股份有限公司及其附属机构（以下统称“中信证券”）违反当地的法律或法规或可致使中信证券受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属中信证券。未经中信证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有于此报告中使用的商标、服务标识及标记均为中信证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，只有收件人才能使用。本报告所载的信息、材料或分析工具只提供给阁下作参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。中信证券也不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被中信证券认为可靠，但中信证券不保证其准确性或完整性。除法律或规则规定必须承担的责任外，中信证券不对因使用此报告的材料而引致的损失负任何责任。收件人不应单纯依靠此报告而取代个人的独立判断。本报告所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可跌可升。以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本报告所载的资料、意见及推测反映中信证券于最初发布此报告日期当日的判断，可在不发出通知的情形下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门或单位所给出的意见不同或者相反。本报告不构成私人咨询建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。收件人应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，中信证券的一位或多位董事、高级职员和/或员工(包括参与准备或发行此报告的人