清华大学企业投资与风险管理课件

0企业投资和风险管理王浩清华大学©清华大学经管学院金融系王浩20091目地1.介绍我国资本市场，重点是再融资渠道。2.本课重点是以公司管理决策角度介绍如何进行投资分析和项目价值评估。3.介绍企业的经营风险管理。©清华大学经管学院金融系王浩2009课程描述•第一部分：我国再融资市场•第二部分：投资分析工具•第三部分：企业价值评估和并购•第四部分：企业风险管理2©清华大学经管学院金融系王浩2009第一部分：企业融资方式企业外部融资方式•债权融资–公开发行企业债券–银行贷款–非公开发行债券（风险投资）•股权融资–公开发行（IPO，增发，配股）–非公开发行（风险投资）•具有战略动机的融资方式©清华大学经管学院金融系王浩2009企业再融资方式：定义„增发–即公开增发，是上市公司为了再融资而再次面向公众发行股票的行为„配股–上市公司向原股东进一步发行新股、筹集资金的行为。按照惯例，公司配股时新股的认购权按照原有股权比例在原股东之间分配，即原股东拥有优先认购权。„定向增发–又称非公开发行，是上市公司采取非公开方式，向特定投资者发行证券（一般为股票），进行私募融资的行为。3©清华大学经管学院金融系王浩2009企业再融资方式：比较4定向增发增发配股募集方式私募公募公募募集对象特定成熟投资者公众投资者现有股东投资者数量少于10名没有上限没有上限发行条件无盈利要求近三年ROA高于6%近三年盈利定价要求不低于基准日前二十日股票均价的90%不低于招股书前二十日股票均价或前一交易日的均价无流动性12‐36个月锁定期无强制规定*无强制规定*信息披露不得广告、公开劝诱和变相公开增发募集说明书配股说明书发行方式发行对象均属原前10大股东可自行销售承销承销认购方式现金/资产现金现金*根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，对外国战略投资者来说，不管以何种方式获得公司股份，锁定期都是36个月©清华大学经管学院金融系王浩2009再融资现状„2006年之前，公开发行（配股、增发）一直是国内上市公司再融资的主要方式„06年之后定向增发成为主流。至08年底，共完成305次定向增发，占再融资事件的78.6%；融资总额5359亿元，占再融资总金额的76.0%„问题：为什么定向增发成为主流？5©清华大学经管学院金融系王浩2009动机理论：从股东/管理层利益出发„监督效应–定向增发只向少量股东发行，可以形成大股东，更加有效的监督上市公司管理层的行为，增加公司价值——股东推动定向增发„鉴证效应–特定（成熟）投资者的认购可以向市场证明公司的内在价值，消除投资者和企业之间的信息不对称，提高公司市值——股东推动定向增发„管理层权力扩张–管理层选择不会干涉公司管理的投资者来巩固自己对企业的控制——管理层推动定向增发„市场时机–企业把握资本市场时机，选择公开和私募发行中成本较低的一种——管理层推动定向增发6©清华大学经管学院金融系王浩2009动机理论：从技术角度出发„相对于公开发行，定向增发的技术优势–门槛低•根据《上市公司证券发管理办法》，上市公司采取定向增发再融资没有财务上硬性的要求–时间短•从董事会决议到发行完成一般只需要一年时间–操作简便•定向增发不需要履行刊登招股说明书、公开询价等程序–发行成本低•承销费用只有公开增发的一半左右–审核程序简单•至少有12个月的锁定期，不会造成市场的即期扩容，比较容易通过证监会的审批•证监会鼓励通过定向增发解决遗留问题7©清华大学经管学院金融系王浩2009我国定向增发特点„一个观察–已有的定向增发动机理论，从单纯的融资角度出发•从项目融资为目标•现金交易•多种投资者参与–在国内市场•一半以上的定向增发不涉及项目融资•不到15%的案例仅涉及现金交易——绝大部分包括资产交易和上市公司资产的调整•大股东的积极参与–第三类动机？8©清华大学经管学院金融系王浩2009一个战略动机模型„定向增发战略动机模型–定向增发的特殊性质•私募•上市公司在发行过程中的主动性和决定权–上市公司可以选择•发行对象•支付方式•交易结构–实现多种企业战略目标9战略目标发行对象支付方式交易结构©清华大学经管学院金融系王浩2009一个战略动机模型„发行对象–强化与现有利益相关者之间的联系–调整利益关系–建立新的战略联系–大股东、债权人、机构投资者、上下游企业、境外投资者、自然人等„支付方式–现金和/或资产–资产的性质与上市公司竞争力•互补/独立性资产•战略性资源10战略目标发行对象支付方式交易结构„交易结构„正向：上市公司利益为主导，上市公司发起„反向：发行对象利益为主导，发行对象主导„双向©清华大学经管学院金融系王浩2009案例研究（一）：基准类型（项目融资）„基准类型–昀常见的类型，占样本47%–上市公司向特定投资者定向发行股票，以获得货币资金用于新项目的建设•大股东、大股东关联方、机构投资者（境内、境外）、自然人–目的在于投资新商业机会，实现企业内生增长–技术上可能考虑•其他融资渠道受到限制•企业资本结构•融资成本•融资速度•市场时机11©清华大学经管学院金融系王浩2009案例研究（一）：基准类型（项目融资）„万科A–商业地产主要资金来源为银行信贷（70%-80%）–当时一年期贷款基准利率为6.12%，房地产开发企业实际取得的利率一般比基准利率高10%左右–万科资产负债率为72.13%–选择定向增发•低成本获得资金•股权融资改善财务结构12时间2006年12月发行价格10.5元/股发行数量4亿股融资总额42亿元发行对象9家机构投资者（大股东+8家机构投资者）支付方式现金融资用途7个城市的8个住宅开发项目©清华大学经管学院金融系王浩2009案例研究（一）：基准类型（项目融资）„案例总结–发行对象•范围广泛：大股东、机构、自然人等–支付方式•现金（满足项目资金要求）–交易结构•正向•上市公司开发新项目13战略动机：开发新商业机会战略目标发行对象支付方式交易结构©清华大学经管学院金融系王浩2009案例研究（二）：完整业务流程（整体上市）„完整业务流程–问题的产生：分拆上市•同业竞争和利益冲突•业务流程不完整和关联交易•代理问题–解决方案：整体上市•上市公司和原分拆后的存续企业合并为一家公司•已经有33家上市公司完成14大股东存续企业上市公司关联交易机构投资者股权资产股权现金新上市公司控股持股©清华大学经管学院金融系王浩2009案例研究（二）：完整业务流程（整体上市）„定向增发–上市子公司向大股东增发股份–大股东获得上市公司股权，而上市公司获得原存续企业的资产–有时上市公司向机构投资者定向发行股份，以支付部分资产收购价款或者用于收购后业务整合用途15„战略价值„存续企业和原上市公司成为一家企业，解决了同业竞争问题„新公司拥有全部的生产设施和生产流程，降低关联交易的数量，有利于信息披露„大股东和上市公司利益一致化„规模经济/管理效率/多元化等©清华大学经管学院金融系王浩2009案例研究（二）：完整业务流程（整体上市）„本钢板材–只拥有炼钢和热轧生产线–大股东拥有炼铁、运输等配套资产–上市公司产品可能需要2次关联交易才能到达用户手中–关联采购占业务成本95%，关联销售占业务收入65%–在热轧薄板产品上存在同业竞争16时间2006年9月发行价格4.6733元/股发行数量20亿股融资总额93.466亿元发行对象大股东本钢集团支付方式资产融资用途收购大股东钢铁主业资产©清华大学经管学院金融系王浩2009案例研究（二）：完整业务流程（整体上市）„定向增发–向大股东本钢集团发行定向增发20亿股普通股用于收购本钢集团净值为101亿元的相关资产–20亿股流通股折价93.466亿元–收购资金低于收购价款之间的差额由本钢板材在交割日后的三年内分三期平均支付17©清华大学经管学院金融系王浩2009案例研究（二）：完整业务流程（整体上市）„定向增发的战略价值–铁烧、炼焦、炼钢、轧钢、特钢、辅助、供应销售等完整的钢铁供产销系统及辅助系统–关联交易金额较收购前下降约75%,关联采购占业务成本的比例、关联销售占业务收入的比例均大幅下降至17%左右–协同效应：生产、管理、研发、销售–规模经济：自炼铁至冷热轧制“一体化”的产业链18定向增发完成后，公司的营业收入、净利润和利润率三个指标都有所改善©清华大学经管学院金融系王浩2009案例研究（二）：完整业务流程（整体上市）„案例总结–发行对象•大股东–支付方式•资产（补充上市公司生产环节的互补性资产）–交易结构•双向•上市公司业务和治理上的提升•大股东的控制权、在上市公司的利益19战略动机：完整上市公司业务流程战略目标发行对象支付方式交易结构©清华大学经管学院金融系王浩2009案例研究（三）：核心业务重组（资产置换）–退市风险•上市公司特殊处理和退市规则•上市公司：融资渠道、声誉、品牌•大股东（母公司）：壳资源价值、形象、融资渠道20母公司（集团公司）子公司（上市公司）优质资产劣质资产股权债权机构投资者现金股权„解决方案：资产置换−剥离上市公司部分或全部劣质资产−注入大股东（母公司）优质资产−上市公司盈利能力改善©清华大学经管学院金融系王浩2009案例研究（三）：核心业务重组（资产置换）„定向增发–上市公司用自身劣质资产交换大股东优质资产–上市子公司向大股东增发股份，支付资产差价–有时上市公司向机构投资者定向发行股份，获取资金发展新主营业务21„战略价值„短时间内改善上市公司盈利能力，保住上市资格„对ST公司来说„已经没有其他融资渠道„定向增发是昀后的希望„大股东优质资产的价值可以通过市场得以体现©清华大学经管学院金融系王浩2009案例研究（三）：核心业务重组（资产置换）•长航油运–内河航运业务随着沿江输油管道的建成以及全球油运市场低走不断萎缩–经营业绩下降•定向增发22时间2007年10月发行价格16.8元/股（机构）7.57元/股（大股东）发行数量8920万股（机构）2.7亿股（大股东）融资总额15亿元（机构）20.6亿元（资产差价）发行对象大股东南京长江油运公司6家机构投资者支付方式现金（机构）资产（大股东）融资用途与大股东进行资产置换长江有油运公司长航油运海运资产长江运输资产2.7亿股6家机构投资者15亿元8920万股©清华大学经管学院金融系王浩2009案例研究（三）：核心业务重组（资产置换）•长航油运–定向增发的战略价值•获得大股东优质海运资产，解决盈利问题•耗时仅9个月•大股东和上市公司的海运资产在上市公司得以整合，解决同业竞争问题的同时也实现了规模经济•融入资金建造船舶，运输能力增强23定向增发完成后，公司的营业收入、净利润和利润率三个指标相对于上年同期水平都得到了显著的改善©清华大学经管学院金融系王浩2009案例研究（三）：核心业务重组（资产置换）„案例总结–发行对象•大股东–支付方式•资产（盈利能力强）–交易结构•正向•上市公司得到竞争力强的新主营业务，避免退市24战略动机：核心业务重组战略目标发行对象支付方式交易结构©清华大学经管学院金融系王浩2009案例研究（四）：获得上市资格（借壳上市）25欲上市公司壳公司优质资产控股权新上市公司第三方现金/股权资产„对上市资格的需求„业务/知名度/品牌„融资机会„股东流动性„政策/税收„IPO限制„规模/盈利等硬性要求„核准制/上市周期„上市成本„壳资源的供给„早期上市公司的质量„壳资源公司„兑现壳价值©清华大学经管学院金融系王浩2009案例研究（四）：获得上市资格（借壳上市）„定向增发–APO（IPO的替代方式）–壳公司处置资产成为没有业务的净壳公司–壳公司向欲上市公司定向发行股份–欲上市公司将优质资产注入壳公司，作为对价–壳公司更名–与资产置换的区别•不存在控股关系•发行对象不接受劣质资产，仅得到上市资格26„战略价值„实现公开上市，进一步融资的基础„企业透明度改善，吸引机构投资者„上市企业的政策/税收优惠„股东的兑现机会„成本低，速度快„可择机发行„私募交易，失败风险小„发行方股东丧失控制权，但是利益得到保证©清华大学经管学院金融系王浩2009案例研究（四）：获得上市资格（借壳上市）„S