我国基金管理行业规模发展与专业化前景

第页Email:[e-mail]:010-662958101报告时间：2019-8-2714:17研究部我国基金管理行业规模发展与专业化前景本报告系巴曙松博士与陈华良、王超合作完成2007年2月27日专题研究报告2006年证券市场高度景气推动了中国基金行业快速发展，同时也促使基金资产管理规模迅速扩大。基金资产规模扩大凸现了行业发展，但也随之提高了运营难度，除了对投资管理提出更高要求，也使营销、客户服务、市场稳定等面临更大压力。本报告借鉴新古典主义的专业化分工理论，对比海外资产管理经验，初步探讨规模化发展前景这一具有现实意义的重要问题，认为中国基金管理行业的发展必将走向产品开发、投资管理、营销策略和发展定位等方面的专业细化。2006年证券市场高度景气推动投资者理财需求高涨，对证券投资基金认同度大幅提升，基金行业实现跨越式发展，扩张规模几乎是过去8年的总和，管理资产达到7500亿元；首发规模已经超过了前3年的总和，接近前4年的发行总和。基金平均净值增长率达102.68%，全年有125只基金实现净值翻倍。然而，在当年行业资产管理规模跃升71%的同时，存量基金也经历了巨额的资金流出，全年累计赎回份额高达2564亿份，平均赎回比率高达50%.这种双向变动除了实现行业资产的重新分配外，也迅速改变了不同基金产品管理规模的对比，这随之给走向繁荣的中国基金行业提出了国外早已出现并广泛讨论的问题，即在达到一定程度后，基金管理这一特殊行业是否具有显著的规模效应；对于中国的基金管理行业而言，超大规模基金的出现将会带来什么挑战；资产第页Email:[e-mail]:010-662958102报告时间：2019-8-2714:17研究部管理行业的规模之惑又将何以超越。本报告试图借鉴新古典主义的专业化分工理论，对比海外资产管理经验，初步探讨这一对中国基金行业发展具有现实意义的重要问题。目录一、巨型基金带来投资管理的“规模之惑”二、基金行业规模经济的古典经济学视角三、中国基金行业未来发展的专业细化之路（一）在基金产品开发环节实现专业细化（二）在基金投资管理环节实现专业细化（三）在基金市场营销环节实现专业细化（四）在基金公司发展定位上实现专业细化一、巨型基金带来投资管理的“规模之惑”2006年中国基金行业发生的显著变化之一就是单只基金的规模迅速扩大，特别是出现了419亿基金和大量百亿基金这类的“巨无霸”。四季度以来，基金发行规模急速扩张，11月份当月15只结束募集的基金的总规模达到761.59亿，还出现了南方绩优成长和华夏优势成长两只百亿基金，基金单天销售规模达到60亿以上。此后，基金发行的神话再次被狂热的“基民”缔造，嘉实策略增长基金单日募集419亿，创下了世界纪录，12月的市场再次诞生了另外两只百亿基金，工银瑞信稳健成长和鹏华动力成长，虽然在嘉实创纪录发行之后，证监会开始对基金发行速度进行控制，但是基金公司另辟蹊径，利用对已有基金的持续营销谋求规模扩张，在大比例分红、费率优惠、份额分拆等促销第页Email:[e-mail]:010-662958103报告时间：2019-8-2714:17研究部手段的刺激下，原有小基金的份额开始飚升，南方高增长和易方达平稳增长通过持续营销成长为百亿基金，大成精选价值也达到了九十亿的份额，进入2007年，封转开的长盛同智基金也实现了百亿规模，基金业中“巨无霸”的队伍在不断壮大。图表1百亿以上基金一览（截止2006年底）基金名称基金份额（亿份）基金名称基金份额（亿份）1嘉实策略增长419.24897华夏现金增利123.33622华夏优势增长154.06528长盛同智优势成长117.94123易方达平稳增长140.20569南方高增长117.12014工银瑞信稳健成长135.550910鹏华动力增长110.22735南方绩优成长133.636511大成积极成长106.12036广发策略优选132.548212南方现金增利105.517数据来源：Wind资讯长期以来，追求规模的扩张一直是我国基金业发展的战略目标之一，通常认为基金业存在规模经济，管理资产规模的成倍扩张，并不需要投入额外的固定成本和人力成本，运营成本与规模之间存在显著的负相关关系，而收入则随着基金规模同比例增加，正是这一关系使得大部分新进入的基金公司把规模扩张作为第一要务，将公司内有限的资源过多地用于强化市场销售力量，有些公司市场部的人数甚至占到了公司员工的一半以上，但是此消彼长，销售能力的扩张是以影响产品设计和投资研究能力的正常发展为代价的，最终导致了基金公司市场销售能力强大，但是产品缺乏特色，业绩也差强人意，在这一情形下，销售能力的增强可以在短期内为基金公司带来规模的扩张，获得比较高的基金首发规模，不过这一规模增长难以持续，如果产品缺乏特点或不满足投资者需求，投资管理能力薄弱，基金业绩落后，最终短期内涌入的资金还是会不可避免的流失，如此一来，非但没有获得规模增长，反而损害了公司的市场形象，第页Email:[e-mail]:010-662958104报告时间：2019-8-2714:17研究部受到投资者的抛弃，进一步造成规模缩水。尽管2006年证券市场转暖为基金业带来了空前的规模扩张浪潮，但规模并不是基金公司盈利特别是长远发展的基础，能够提供专业的投资理财服务才是基金公司存在的根本，如果产品设计和投资管理能力不能跟上规模同步扩张，只能重蹈覆辙，而且规模增长的越快，未来的赎回也会更加凶猛，基金公司是最终受害者。首先，巨型基金在投资管理策略上会面临较大挑战。国内基金投资管理都相对注重选股策略，注重公司价值面的挖掘，但研究认为规模是选股策略的杀手，因而有“规模的诅咒”一说。小资金可以更灵活性选择股票，但是当资金到一定规模后，可选择的股票范围越来越少，一个10亿美元的基金如果有股票的买入数量限制，他的选择余地可以有1850只公司。但是当基金规模到200亿，他的可选择余地降低到180只股票。另外是大资金的交易成本会上升，可能吞掉一年2%的额外收益。这增加了战胜市场的难度，而尤其是公募基金需要的是相对排名或者与市场基准做比较。而另一方面，巨型基金在面临规模尚不大的市场时建仓和调仓尤其受限制，嘉实基金在发行后的建仓策略几乎成为全市场猜测和关注的对象，以至此前该公司发行基金的重仓股亦成为炒作对象，该基金建仓的难度无疑要大于其他基金。其次，巨型基金面临更大的客户服务压力。规模扩张不仅仅给基金投资运作带来压力，而且意味着持有人数量的增加，对基金公司的客户服务形成更为直接的压力。2006年新增基金开户数突破了700万户，基金新增开户数超过A股新增开户数的1.65倍，创下了历年之最，面对汹涌而来的基民，不少基金公司的客服人员储备和客服配套措施已经明显跟不上，客服人员配备不足，基金公司中即使是客户服务发展较快的，客服人员也不过20人左右，而今原来的客服人员要面对成几何数字增第页Email:[e-mail]:010-662958105报告时间：2019-8-2714:17研究部长的投资者，其中的大部分都是对基金较陌生的新基民，难免会力不从心，因而出现客户服务热线电话无法接通、回答问题不准确等客服质量下降的现象也就不足为奇了。再次，在不成熟的市场巨型基金的出现可能会加剧市场波动。有研究表明，基金并不完全是稳定和促进市场成熟的决定力量，相反，在波动剧烈、投机氛围浓厚的市场上，基金会因短期业绩压力等因素选择与市场共振，在市场上涨时基金能够掌握市场主导权，但是市场下跌也会导致基金之间发生竞相杀跌的“羊群效应”。以韩国为例，在上世纪80年代中期和90年代中后期，韩国基金资产规模接近股市总市值，但在一个投机氛围浓厚的市场上，基金规模的过度扩大和行业自身的不完善放大了市场的缺陷，导致韩国市场在过去20余年间波动剧烈。最后，在不成熟的投资者结构下，巨型基金的投资管理难度可能带来更大的社会不稳定性。尤其在目前的国内资产管理市场，普通居民对理财产品的认识还很粗浅，多数不具备基本的金融投资知识，对于基金产品的特性与功能了解甚少，这种持有人知识结构对于巨型基金而言也难免承受规模波动带来的操作压力。今年初市场出现回调，基金重仓股处于跌幅前列，其背后重要原因就是持有人不稳定申购赎回，巨型基金由于体积庞大，改变持仓比例和结构的成本尤其巨大。因此，不难看出基金业规模经济的实现需要严格的前提条件，从宏观市场环境条件来讲，需要股票市场处于相对发达、理性的阶段，投资者成熟程度较高，主要通过基金进行间接投资，长期投资基金的理念深入人心；从基金公司的微观条件来讲，需要产品设计、投资管理和客户服务能力的同步提高，能否实现规模经济，很大程度上依赖于公司自身的竞争条件。第页Email:[e-mail]:010-662958106报告时间：2019-8-2714:17研究部二、基金行业规模经济的古典经济学视角关于基金业规模经济的问题，有研究发现，虽然基金平均成本随基金资产规模的增大而逐渐减少，但当资产规模超过一定阀值后，下降的趋势就不再明显，根据美国基金市场的实证结果，单只基金资产规模超过100亿美元后，平均运营费用开始不再下降。其实对于基金业而言，考虑到多种绩效因素，基金规模与成本收益之间的关系要更为复杂，并不是规模收益递增、不变、递减三个阶段所能简单概括的。规模经济是一个很模糊的概念，传统经济学认为，当企业产量随着企业规模扩大而提高的比例超过了各生产要素投入提高的比例时，就存在规模经济，关于生产效率的提高只是笼统的解释为规模扩大可以使用更先进的设备和技术，并没有进行严格的数学证明。杨小凯运用角点解的超边际分析法，解决了长期困扰经济学理论界的“将分工思想予以数学表达”这一难题，并开创和发展了新兴古典分工理论。根据他的理论，规模经济是当年马歇尔试图运用数学化模型解释古典经济学中关于专业化分工好处的理论时，受制于当时数学方法的落后而放弃，但为了便于阐述而引入的概念，但是这一概念掩盖了规模扩大背后的由于专业分工加强而促进了生产力的提高的实质。在杨小凯的专业化分工经济框架中，个人专业化水平决定社会的分工水平和生产效率，下图反映了随着个人专业化水平提高，对社会生产、市场交易的促进过程。在a图中，每个人自给所有的商品，从而没有市场交易，经济被分割成四个单元，每个商品有四个生产者，由于个人将有限的时间都用来生产所有产品，每个产品的专业化程度低，整个社会的生产水平也比较低。在b图中，每个人生产的商品数量从四种降到三种，因此相对于图a，每个人的专业化和生产力水平己经提高，两种商品的市场就从分工中出现，而交易次数和交易成本第页Email:[e-mail]:010-662958107报告时间：2019-8-2714:17研究部提高，但单位商品生产者人数减少，生产集中度提高。由于分工中出现两个不同的职业，经济结构的多样化程度随着个人专业化水平的提高而提高。在c图中，每个人完全专业于生产一种商品。个人把所有时间集中在一个产品的生产上，通过熟能生巧掌握更多的经验使该种产品的劳动生产率以及专业化程度提高，并且在自由的市场下，各种商品进行商业交换。分工使整个社会的生产力提高，同时，市场一体化程度，市场数目，经济结构的多样化程度也相应提高。图表2规模经济的专业化分工经济框架资料来源：杨小凯“新兴古典分工理论”而工业化的过程正是由生产体系中个人或部门的专业化水平增加，迂回生产链的链条数增加、每个链条的产品种类数增加、生产力和人均真实收入增加、市场网络扩张以及企业制度随交易条件改进而出现并发展的。迂回生产方式作为工业部门中分工的最大特点，其发展使得产业链纵向和横向间的分工加深，产品生产链条上由企业专业化运作进而形成分工的价值网络，在这一交互式网络下，不同的经济角色潜入网络的不同节点，每一种活动都被专业提供商共同合作来创作价值。这一过程的外在表现为生产力提高的程度高于生产