重磅：恒瑞医药-抗癌龙头药王发展方向明确!行业第一!

重磅：恒瑞医药，抗癌龙头药王发展方向明确！行业第一！恒瑞医药（600276），前身是连云港制药厂，在这家领军企业身上已经诞生了许多个中国医药行业的第一：第一家将注射制剂卖到美国和欧盟的中国医药企业；第一家对外转让创新药品的中国企业；抗肿瘤药销量连续十年国内市场排名第一；抗肿瘤药和手术用药国内市场占有率第一；……而最受资本市场关注的，莫过于其医药板块市值的第一：恒瑞医药的总市值从2006年的30亿上升到2017年10月的1800亿，涨幅近60倍；营业收入从2000年的4.8亿元增长至2016年的110亿元，近十年增长率始终保持在20%左右；2017年三季报显示，恒瑞医药实现营业收入100.66亿元，同比增长21.81%。一个字，快！再来看股价，从06年开始一路上扬，中间最大回撤20%，而茅台是有过50%回撤的。一个字，稳！01国内抗癌概念股龙头与贵州茅台相似，恒瑞医药的财务数据表现出极强的竞争优势：毛利率87%，ROE22%，现金流充足。这简直就是投资者眼中的玛丽莲梦露！竞争优势的主要原因，在于恒瑞医药走出了一条产品差异化的创新路线。30年前，厂长孙飘扬（现恒瑞医药董事长）接手连云港制药厂时，老国企濒临破产，只能生产紫药水、膏药之类的产品，没有半点技术含量。从那时起，孙飘扬就决定要走差异化路线，要做有技术壁垒的产品，“要把命运抓在自己手里”。1991年，一石激起千层浪——斥资120万从中国医科院手中购得国家级抗癌新药“异环磷酰胺”的专利权。要知道，这笔钱相当于连云港制药厂一年的总收入。1995年，“异环磷酰胺”在国内获批上市，并获美国FDA（美国食品药品监督管理局）认证。在那个抗癌药物极度匮乏的年代，这款新药一上市就成为了明星产品，一举奠定国内抗癌药“一哥”的江湖地位。1996年，连云港制药厂营收破亿，次年更名为恒瑞医药。这一时期，恒瑞医药与中国其他药厂一样，主要收入来源于研发仿制药，就是仿制专利保护到期的新药，专业术语叫me-too药。仿制药相比新药价格低，销路好，能够打破进口药市场垄断，但难以成为药企的核心竞争力。一直在模仿，何时能超越？2000年，恒瑞医药在上海证券交易所挂牌上市。同年，投资近2亿元在连云港和上海设立了两大研究中心，确立以研制肿瘤药、心血管药、麻醉镇痛药以及手术用药等为重点方向的科研战略。2006-2009年，恒瑞逐步推进从仿制药向创新药的转型——由抢仿（me-too）到创仿（me-better）。所谓创仿，就是在仿制药的基础上，研究出比被仿制对象效果更佳、副作用更小的创新药，先投放国内市场，再进一步卖给洋人——担架改轮椅，来年还卖你。2011年，恒瑞首个创新药“艾瑞昔布”获批上市，用于缓解骨关节炎的疼痛症状。艾瑞昔布是塞来昔布的me-too药，后者由大名鼎鼎的辉瑞公司生产，全球销售额高达33亿美元。恒瑞的艾瑞昔布在心血管、肾功能方面，安全性更优，临床使用范围更广，市场前景更大。2014年，又一个创新药里程碑“阿帕替尼”获批上市，它是全球唯一的治疗晚期胃癌、肝癌的口服靶向药（靶向药是指在癌细胞局部形成较高药物浓度，从而在提高药效的同时减少对正常细胞的伤害），国内鲜有敌手。截至目前，恒瑞有超过90个在研品种，超过20个创新药品种进入临床，经过十年蛰伏，未来几年将逐步进入收获期,有望保持每年1-2个创新药上市的局面。恒瑞医药竞争优势的另一个来源，是其在抗肿瘤领域强大的销售能力。公司对研发和销售同样重视，研发主要由上海恒瑞和美国恒瑞负责，而销售主要由江苏科信医药和江苏新晨医药负责。02恒瑞医药基本面分析A.成长性公司近三年营业收入复合增速21.38%，产品线横跨肿瘤药、麻醉药和造影剂，其中肿瘤药板块由“创新药制剂出口仿制药集中度提升”三轮驱动。细看恒瑞医药丰富的产品线，公司未来三年营业收入保持20%左右的高速增长是一个大概率事件。（1）肿瘤仿制药板块（收入占比33%）：现金牛产品多西他赛、奥沙利铂等进入成熟期，虽然未来三年增速放缓至10%左右，但仍是营业收入的中流砥柱；（2）麻醉药板块（收入占比27%）：核心产品七氟烷竞争对手很少，右美托咪定被纳入医保后继续放量，板块未来三年预计增速18%，提供强劲动力；（3）造影剂板块（收入占比15%）：产品线丰富，需求增长快，未来三年预计增速30%；以上三个板块是目前恒瑞医药的收入支柱。关于价值投资，很重要的一个概念是未来保持增长，而恒瑞医药的未来高增长寄托在了创新药的布局上。恒瑞创新药图谱，治疗领域主要为肿瘤、糖尿病、风湿病关节炎等，而肿瘤和慢性病有着共同的特点——患者基数大、增长快，治疗周期长、费用高。中国每天约有1万人确诊癌症；中国每年癌症新发病例占全世界的1/4；一个人活到85岁患癌风险为36%；中国现在60岁以上人口达到2.3亿，占比16.6%，预计在2040年达到峰值。在人均寿命延长和社会老龄化的背景下，只要恒瑞的产品过硬，未来市场空间巨大。在这其中，以下几款新药是值得格外关注的明日之星。前面提到的“艾瑞昔布”，2015年终端销售额达到2亿，2017年加入新版医保目录后，有望成为5亿级别品种。想想看，中国2.3亿老年人谁没有点关节疼痛的老毛病？“阿帕替尼”，2014年获批上市，2016年收入8.5亿，2017年纳入医保谈判目录，潜在市场空间20亿。中国是胃癌发病率最高的国家，每年发病人数近45万，全世界每两个人查出胃癌，就有一个是中国人。“19K”，时下被投资者炒得最热的boss级产品，用于肿瘤辅助治疗，可以提升白细胞数量。上市进度领先国内仅有的竞争对手——齐鲁制药的新瑞白，2017年进入优先审批，预计2018年上市，潜在市场空间10亿。“瑞格列汀”，恒瑞口服降糖药的拳头产品，海外的列汀类产品早已赚得盆满钵满，恒瑞的这款列汀类Me-too产品预计2018年上市，当年即可轻松实现收入过亿。有实力的公司运气都不会太差，恒瑞医药的快速成长期恰逢多个政策利好：（1）对临床急需或质量疗效明显改进的药品，特设新药上市优先审批通道，最快17天上市；（2）对已上市的仿制药，进行质量和疗效的一致性评价，此举将提高大厂产品的市场集中度；（3）统一城乡医保制度，更新医保目录，为新产品销售放量提供条件；（4）医疗机构按轻重缓急分级诊疗，有利于完善药企销售渠道。B.收益性由于产品定价高、货好卖，恒瑞医药近五年资本回报率ROE水平颇高，均超过20%。现金流充足，自由现金流占营业收入比平均值达到12%（达到5%就算合格）；回款质量高，经营性现金流净额与净利润比值始终大于1，应收账款占营业收入比很低。这为恒瑞医药巨额的研发支出提供了强有力的资金保障。C.财务健康状况由于是研发和销售双轮驱动，管理费用和销售费用呈现双高。公司研发投入持续加大且研发投入100%费用化，2016年研发投入占营业收入占比已经超过10%，居国内医药企业首位。这一比值可以看作是医药制造企业的实力证明，诺华、罗氏、辉瑞、强生等海外医药巨头可以达到20%以上。尽管每年有如此巨额的现金支出，但销售强劲、财大气粗的恒瑞医药仍然没有一分钱的有息负债，且银行存款常年保持在50亿左右，财务杠杆风险基本为零。D.管理层情况翻看年报中的高管履历，可以发现恒瑞的高管层，要么是建厂伊始的元老级人物，要么是最近几年从美国挖来的医药界大牛，人员结构稳定，实力经验俱佳。公司对高管实行股权激励计划，对于业绩达标的高管逐步解锁限制性股票，对于不符合激励条件或者中途离职的高管采取回购注销股票措施。这好比喂高管吃了大力丸，喂投资者吃了定心丸。03恒瑞医药PE估值2017年10月末，恒瑞医药（600276）股价68元，市盈率61倍，年化每股收益1.12元。有的同学看到这么高的市盈率，可能会说，这票好是好，就是太贵了，没赚头。然而，真的贵吗？我们来看恒瑞医药的历史市盈率走势，目前确实处于相对高点，但其“高成长性、低杠杆率、现金流充沛”三个特征足以支持高PE的市场预期。PE弹性估值：即便在市场低迷条件下，三年后股价也可达到80元；如果市场和恒瑞都能保持现在的态势，三年内股价轻松突破100元。照此计算，现在投资恒瑞医药仍有20%-35%的安全边际。客观来讲，对于恒瑞这样一家“销售稳定性与研发不确定性并存”的企业，该安全边际水平可视为中等风险。可以作为价值投资股，长期稳定。