资本结构理论

1第五讲资本结构理论2一、引言主要涉及：资本结构与企业价值理论意义方法上的特点3二、资本结构与企业价值1、投资决策与融资决策对企业的价值的影响是否相同？2、那一个是基本的，那一个是次生的？3、财务决策如何影响企业价值？4三、资本结构理论（一）MM理论(莫迪利亚尼和米勒)1958年的无税模型。见“资本成本，公司融资和投资理论”1963年的公司所得税模型。见：“公司所得税与资本成本”1977年的公司所得税和个人所得税的模型。见“债务与税”5三、资本结构理论1.Ｍ－Ｍ理论的基本前提(1)完全的资本市场，包括所有的经济机构和个人都可免费得到全部信息、所有的市场参与者面对统一的利率（即个人借款利率等于公司借款利率，并能随意借到款项、负债没有风险）、无交易成本。(2)经营风险可有纳税付息前利润的标准差衡量，将不确定的收入流划分为不同的风险等级，有相同经营风险的企业处于同类风险等级。EBIT6(3)所有经济机构和个人对未来收入的期望值与分布状况在认识上是一致的，即具有相同预期。(4)企业能创造持久的未来收益，也就是说无破产风险。(5)投资者可按个人意愿进行套利活动而不受法律和有关制度的限制，即个人运用杠杆与公司运用杠杆是完全一致的。72.无税和有税状况下的Ｍ－Ｍ结论1958年，莫迪利亚尼和米勒在其合作的《资本成本，公司融资和投资理论》一文中，在没有考虑所得税的情况下，根据套利理论提出了两个基本命题。8命题一：不管有无负债，任何公司的价值等于其预期税息前利润除以适用其风险等级的报酬率。该命题称为企业的价值模型。用公式表示为：SUULKEBITWACCEBITKEBITVVVL为负债企业的价值，VU为无负债企业的价值，EBIT为税息前利润，K为必要报酬率，WACC为加权平均成本，KSU为无负债企业即全部股权资本成本。公司的价值是由其资产所产生的未来经济收益所决定的，这个收益在股东和债权人之间如何分配均不会影响企业的价值。也就是说不同融资方式的区别仅仅在于对企业收入流的索取权不同。只要企业的投资是给定的，未来的收益流不发生变化的情况下，融资结构的变化不会引起企业价值的变化。9命题二：有负债公司的权益成本等于无负债公司的权益成本加上一笔风险报酬，风险报酬的多少视负债融资的多少而定。该命题称为企业的股权成本模型。用公式表示为：KSL＝Ksu＋（KSu－KD）(D/S)其中KSL为负债企业的股权成本，KSU为无负债企业即全部股权资本成本，KD为负债成本，D为负债市场价值，S为股权市场价值。上述命题说明：由于低成本的举债利益正好被股本成本的上升所抵消，因而企业的加权资本成本也会保持不变。10KSL＝Ksu＋（KSu－KD）(D/S)其中KSL为负债企业的股权成本，KD为负债成本，D为负债市场价值，S为股权市场价值，U为无负债企业即全部股权资本成本。当D=0.2、0.4、0.6时：10%+（10%-7%）0.25=0.1080.07*0.2+0.108*0.8=0.10810%+（10%-7%）0.667=0.1190.07*0.4+0.119*0.6=0.09910%+（10%-7%）1.5=0.1450.07*0.6+0.145*0.4=0.1011命题三：投资报酬率命题。用公式表示为：上述命题说明：内含报酬率大于加权平均资本成本或预期报酬率是投资决策的基本前提。……企业价值提高，……股票行情提高。SUDKKIRR121958年的Ｍ－Ｍ模型忽视了税收因素。由于公司所得税的存在，公司支付给债权人的利息可以作为成本在税前扣除，而支付给股东的股利只有在税后发生，从而收益在股东和债权人之间的分配就产生了差异。莫迪利亚尼和米勒考虑了这点，于1963年在其《公司所得税和资本成本：一种修正》一文中加入了公司所得税。13命题一：有负债公司的价值等于风险等级相同但未使用负债公司的价值加上负债的节税作用。用公式表示为：VL＝Vu＋Tc×D其中Tc为所得税率。命题二：有负债公司的权益成本等于无负债公司的权益成本加上一笔风险报酬，而风险报酬的多少视负债融资程度与公司所得税而定。用公式表示为：KSL＝Keu+（Keu－Kd）（1－Tc）（D/S）10%+（10%-7%）0.667=0.12;10%+（10%-7%）(1-25%)0.667=0.115命题三：投资报酬率命题。用公式表示为：]/1[）（VDTKIRRDNPV=预期每年税后净现金流量的现值-初始投资支出.NPV=-IOACFt(1+k)tnt=1S净现值法(NPV)决策准则:NPV≥0,接受.NPV＜0,拒绝.PI=IOACFt(1+k)nt=1St决策准则1.当PI≥1,接受2.当PI1,拒绝盈利指数法nt=1SIRR:=IOACFt(1+IRR)tIRR：当未来净现金流量的现值与初始投资支出相等时的贴现率。内部收益率法(IRR)17内部收益率法决策准则：IRR≥公司要求的贴现率，接受项目；IRR公司要求的贴现率,拒绝项目.计算方法:特殊情况,可从表中直接查到;一般情况下,用试错插值法求出.18从上述命题可以看出，在存在公司所得税的情况下，公司应最大限度地提高负债，尽可能多的获得节税利益，从而最大限度地增加投资者的财富。由于负债比的提高，股东面临的风险增大，使股权成本上升。根据上述命题可以得出：当企业的负债为100％时，企业价值最大。193．米勒模型从上可知，1963年Ｍ－Ｍ理论的结论是负债越多，对企业越有利。然而实际工作中，并没有企业无限度地增加负债。原因何在呢？米勒在1977年的《负债与税收》一文中，通过引入个人所得税的因子，对上述问题进行了阐释。20按照1963年Ｍ－Ｍ模型，公司用负债融资代替股权融资，可以获得节税利益。为了达到这一目的，公司需要劝说一些股东成为债权人，要其购买发行的债券以取代其原拥有的股权。这种转换对于那些不纳收入税，或者对于那些股息、资本利得和债券收入纳税率相同的投资者而言是没有问题的。但如何使那些债权收入课税而资本收益不课税，或股息、资本收入课税率低于债权收入课税率的投资者发生转换呢？要解决这一问题，公司只有提高债券的利率，使投资者获得课税后的收益保持不变，利率的提高可用节税利益去解决。21当公司越来越多的债券发行后投资者的利息收入越来越高，课税等级也提高，税赋越来越重，与此同时，投资者要求得到补偿，企业的债券利率越来越高，成本就会越来越大，节税利益不可能抵补债券利息的开支，于是，公司就停止用债权换股权的做法。因此，从理论上说，公司股权转债权只能到公司从节税中所得的利益恰好等于由投资者所负担的个人所得税为止。此时，企业负债与股权的均衡状态就形成了。米勒根据企业借债可以产生节税利益与个人拥有债权而多交所得税的矛盾，利用债券市场的一般均衡理论，提出了修正模型，即：22DTTTVVdscuL)1)1()1(1(其中Ts为股权收益税率，Td为债权收益税率。从上述模型中可以看出：当01)1()1(1dscTTT时，投资者愿意购入债权，增加企业价值；当Tc＝Ts＝Td时，上述模型回到了1958年的Ｍ－Ｍ原始模型。SUULKEBITWACCEBITKEBITVV23DTTTVVdscuL)1)1()1(1(从上述模型中可以看出：当投资者愿意购入债权，增加企业价值；当Ts＝Td时，即为1963年的Ｍ－Ｍ模型。01)1()1(1dscTTTDTVVCUL24SUULKEBITWACCEBITKEBITVV企业价值现金流量企业价值是企业未来经营活动所创造的现金流量的现值25经营活动现金流量的现值利息抵税收益的现值企业价值DTVVCUL融资决策、所得税法调整源泉26投资决策经营活动现金流量企业价值服务与投资者财富融资决策股利政策274.Ｍ－Ｍ理论的意义(1)它揭示了企业财务决策中最本质的关系──企业经营者目标和行为与投资者目标和行为的关系。财务管理就是组织财务活动、处理财务关系。任何财务活动都体现了一定的财务关系。筹资是企业财务活动的重要组成部分，它研究的是以什么样的成本、什么样的方式、什么样的风险和什么样的结构筹集能满足企业生产经营所需的资金。28企业资本不外乎来自于两个方面，其一是债权人，其二是股东，它们各自的目标和行为不同。股东要求实现企业价值最大化，而债权人要求保证债务的及时归还和利息的如期支付。而经营者面对两种不同目标和行为的投资者，要采取其对策，从而不可避免地产生经营者与投资者的矛盾。29Ｍ－Ｍ理论揭示了这样一个事实：任何企业以改变融资结构来实现企业市场价值最大化的决策效应，都会被股票持有者和债券持有者为追求自身利益最大化所采取的对策所抵销。Ｍ－Ｍ理论所揭示的这种股东、债权人利益的相互冲突性和一致性（如无税条件下的一致性，有税条件下的冲突性），奠定了现代企业财务结构研究的基础。30(2)它从反面证明融资结构与交易成本有关。Ｍ－Ｍ理论与科斯的企业理论有相似之处。科斯认为，如果交易费用为零，企业就不会存在。与此相似，莫迪利亚尼与米勒认为，如果没有交易费用，融资结构与企业价值无关。Ｍ－Ｍ与科斯的不同就在于，后者既提出了问题，也回答了问题。而前者只是提出问题，把交易成本与资本结构之间的关系交由其它学者加以研究，其它学者在改变假设条件的基础上论证了交易成本与资本结构相关。31(3)Ｍ－Ｍ理论揭示了税收与企业资本结构的关系，为我国调整资本结构提供了新的思路。Ｍ－Ｍ理论把税收与企业的资本结构有机结合起来研究的方法，并把税收因素引入模型中所得出的不同结论至少对我们有两点启示：其一是征税标准和税务制度的更改会对一个纳税主体的经济行为产生影响，因而会产生改造效应。这种效应可以分为目标32效应和选择效应。目标效应是指由于提高或降低税收负担引起纳税人收入变化的效应。选择效应是指充分利用税制和税法所规定的税率或税收等级，对其进行选择，实现一个最理想的纳税负担。在过去的财务决策，包括融资决策、投资决策以及股利分配决策中，我国企业很少考虑税收政策的影响，把纳税看作是独立于财务决策之外的事项，没有把税收与企业的行为及财务管理的内容有机结合起来，更谈不上税收筹划。33(二)权衡理论在MM理论基础之上，逐步释放假设条件，形成两大流派。一是研究税盾效应与资本结构关系的“税收学派”，二是研究破产成本（后派生至财务困境成本）与资本结构关系的“破产成本学派”或“财务拮据成本学派”。这两大学派最后归于“权衡理论”。34权衡理论指的就是同时考虑负债的减税利益和预期成本或损失，并将利益与成本进行适当权衡来确定企业价值的理论。1、财务拮据成本财务拮据成本系指企业缺乏及时偿还到期债务的能力。包括直接成本和间接成本。2、代理成本代理成本是指由于现代企业的委托代理关系的存在，导致债权人为保护自身利益订立“保护性约束条款”。这些保护性约束条款会在一定程度上限制企业的经营，影响企业效率，从而导致效率损失。同时，为了确保这些保护性约束条款的有效实施，就必须以一定的方式方法对企业实施监督，发生直接的监督成本。以上两项都会增加公司费用支付或机会成本，由此构成代理成本。353、权衡模型有公司税时的MM理论认为，随着负债比率的上升，企业价值会不断增加。然而，当我们将上述财务抬据成本和代理成本考虑进来之后，负债企业的价值评估模型将修正为：Vt=Vu+TcD—FPV—TPV式中：Vt——有负债公司的价值；Vu——无负债公司的价值；TcD——负债的纳税利益现值；FPV——预期财务拮据成本的现值；TPV——代理成本的现值。36(1)了解资本结构理论能够解释什么？374、对权衡理论的评价（1）权衡理论是在资本结构理论的基础上，通过加入财务拮据成本和代理成本，使其变得更加符合实际，同时指明了公司存在的最优资本结构和负债的最大限度。（2）模型中的经修正的负债企业价值线只是示意性的。（3）这个模型可以得出三个数量关系。38（三）非对称信息下的啄食顺序理论权衡理论是当前的主流理论，但仍存在令人困惑的公司行为规则：1.行业——盈利的公司与负债率2.财务杠杆与股价3