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股利政策作为公司三大财务决策之一①，一直是西方金融家关注的焦点，不过几乎所有的股利研究都围绕一个中心:股利政策与公司价值之间关系来展开的。纵观西方股利研究的发展，基本上可分为两个阶段:70年代以前，西方金融专家主要争论股利政策是否影响公司价值，形成了两派截然不同观点，一派观点以莫迪格里安尼(Modigliani)和米勒(Miller)为代表认为股利政策对公司价值没有影响，即股利无足轻重或股利无关论;另一派以法尔阿(Farrar)、塞尔文(Salwyn)、戈登(Gordon)等为代表则认为股利政策对公司价值有直接影响，即股利政策重要论。70年代之后，西方金融专家基本已认同股利重要论，因而转而探讨股利为什么对公司价值产生影响，怎么产生影响?股利政策影响公司价值吗?—西方传统股利理论述评一、MM理论的延伸—股利无关论1958年莫迪格里安尼和米勒共同发表了一篇题为“资本成本，公司融资和投资理论”(TheCostofcapital,corporatefinance,andtheTheoryofInvestment)的论文，提出:在一系列假设前题下，任何公司的价值均与其资本结构无关，从而改变了在此之间的早期资本结构理论所作的不严密的投资者行为假定及其分析，不仅使资本结构研究成为一种严格、科学的理论，而且进一步推动了这一理论研究。作为MM理论的延伸，两位M先生于1961年10月期的《商务杂志》中发表了题为“股利政策，增长和公司价值”(Divi-dendPolicy,Growthandthevalutionofshares)的文章，全面地阐述了股利无关的理论。他们认为:公司作出了投资决策，股利支付率只是一个枝节问题，它并不影响公司的价值。根据这一理论，公司价值完全由其投资政策所决定的获利能力来影响，而不是由公司的盈余分割方式(亦即股利分配政策)所决定。因此，单就股利政策而言，无所谓最佳，也无所谓最次，股利政策是无足轻重的。股利与公司价值无关论与相关论前面我们假定不存在税收条件下股息支付不影响投资计划，从而与公司价值无关。当税收因素考虑进去，尤其是个人所得税率高于投资收益率情况下，这种情况在各国非常普遍，如在1986年美国税制改革法案出台之前的美国，当时投资者投资收益的税率一般只有所得税率的一半左右，股利支付政策又是如何影响公司价值的呢?法尔阿和塞尔文1976年对这个问题首次作出了回答，认为:只要股息收人的个人所得税高于资本收益的个人所得税，股东将情愿公司不支付股息，他们认为资金留在公司里或用于购回股票时他们的收益更高，或者说，这种情况下股价将比股息支付时高;如果股息未支付，股东若需要现金可随时出售其部份股票，这时他们支付的资本收益所得税比他们收到股息时所需缴纳的收人所得税低。二、存在税收条件下的股利政策重要论这一理论的代表人物是戈登(Gordon)，他针对股利无关论中假设投资者对资产收益和红利收人要求相同的回报率提出了疑义，进而对股利无关论进行了批评。戈登认为，在投资者的心目中，经由保留盈余投资而来的资本利得的不确定性要高于股利支付的不确定性，故投资者将偏好股利而不是资本利得。这是因为现实中的市场是不完备的，由于各种不确定因素的存在，股票行情经常波动，这就使得某些投资者不满意于按照经常波动的价格出售股票去取得收益，或具有不确定感的资本投资收益。根据风险与收益匹配原则，投资者的这种偏好会产生下列结果，当公司降低其股利支付率时，其股票的必要报酬率跟着上升，以作为投资者负担额外风险的补偿，也就是说，在股票预期报酬率的公式中，由于预期股利收益的风险小于其成长率，所以在投资者的心目中，每1美元的预期股利的价值比1美元的预期资本利得的价值为高。这样投资者所要求的收益率将随着收益留存率的提高而上升，从而降低公司的价值。这种理论强调高红利增加股票价值，认为“双鸟在林不如一鸟在手”，故称为“手中之鸟理论”。三、“在手之鸟”理论—另一种股利政策重要论一般而言，投资者股利收人的税率明显高于投资收益的税率，按前面的“存在税收条件的股利政策重要论”，免税投资者对股利和投资收益的偏好无差异，但理性的纳税的投资者会偏好投资收益，而不希望公司支付股利。如果公司管理层是充分考虑股东利益的，理论上也应采取不分配的股利政策。实际情况却不是这样，比如美国每年支付给非公司股东(non-corporateshareholders)的股利超过800亿美元，按照理论假设，如果投资者对税后股利和税后投资收益看法一样，这就意味着投资者白白缴纳了几十亿不必要的税。按伯鲁(Blume)和弗伦德(Friend)的统计(1987年)美国1985年机构投资者(Institutioninvestors)持有美国上市公司发行在外股份的一半左右，为此我们可推算机构投资者收到美国上市公司股利分配的一半左右。假设机构投资者税率为0，个人股利收入税率在25%到50%之间，投资收益税率为5%，则个人股东每年支付不必要的税达80亿到180亿美元左右，这种实际情况公司持续支付较高股利与股利理论认为公司不应支付股利相悖在学术界被称为股利困惑(DividendPuzzle)。股利困惑与相关解释为了解释“红利困惑”，学术界和实业界作了大量有益的工作，他们搜集了较多的相关材料和数据，不断改进原有的理论。尽管直至目前还没有得出统一明确的答案，但是已经提出了一些相对比较合理的解释，比较流行的有三种:客户效应(taxclienteleef-fects)、信息效应(Informationeffects)和代理成本(Agency-cost)。“客户效应理论”的提出基于这样一种大背景:投资者对公司制定的股利政策不满意时，可以通过买卖证券来满足自己的当前收益要求。例如，当某投资者觉得该公司红利发放不够时，可以通过卖掉部份股票而“创造红利”;相反，当他觉得红利过多时，可以用这部份“多发的红利”再购进一些股票。但实际上这样的调整并非是免费的，尤其对中小投资者，这类费用有可能达到交易规模的10%左右，并且收到现金红利或资本收益在再投资前要纳税，另外，投资者在买卖股票前，首先要重新估值，获得相关信息可能是费时和费钱的，而且一些机构投资者卖出股票的行动受到一定的限制，并不能自由卖出股票。一、客户效应理论基于这些因素，投资者会选择购买符合他们红利或资本收益偏好的股票，因此股市的投资者自然分为两类:高税率、希望通过持有证券来避免付税的有钱人，会选择低红利的、高资本收益的股票;低税率、需要现金收人的个人和机构会购买高红利的股票，这样一种现象即“客户效应”。客户效应理论能较好地解释公司股利分配政策为什么保持相对的稳定，同时假若客户效应确实有的话，也能部份解释公司支付较高股利的“股利困惑”，因为特殊股东层选择特殊股利政策的上市公司股票，投资者最后实际支付的股利税率并没有前文所描述的这么严重。在信息不对称的现实社会中，股利政策能传递公司内部信息的假设源自股利政策能直接影响公司股票价格。林特纳(Limner)早在1964年就指出，公司股利政策一般来说都是较为稳定的，不会在短期内作出过多的变动。而一旦管理层重新确定了公司的长远目标，他们就会改变股利政策以适应这一目标的需要，比如说当公司管理层自信新的发展计划可以带来较高的现金流量，就会提高股利支付水平。市场在认识到这一行为的内在逻辑后，就会把股利政策用来判断公司管理层预期的发展前景，从而影响股票价格，即公司的市价。反过来，公司管理层也意识到投资者已把股利作为传达公司信息的工具，也积极通过变更股利政策来传达公司信息或传达错误信息蒙骗投资者，以使公司股票保持较好的市场形象。大量有关股价与股利政策的经验研究证明这种现象的确存在。二、股利显示公司内部信息的内在机制法马(Fama)、费歇(Fisher).詹森(Jensen)和罗拉(Roll)(1969年)在关于股票分裂的研究中首次就股利与公司股价进行分析，发现公司进行股票分裂时，公布股利增长消息其股票价格立即上涨，相反，公布股利降低消息，公司股票价格立即下跌。后来，彼地得(Pettit)(1972年)、瓦兹(Watts)(1973年)、克丸(Kwan)(1981年)也得出了相同的结论，股利消息会影响股价更直接的论据来自金融专家的问卷调查，伯鲁和弗伦德1975年对不同社会经济阶层的投资者进行调查发现所有投资者在股利、利润留存中几乎都偏好股利。1982年他们再次对公司管理层进行问卷调查，结论是:47%的管理者认为股利提高会刺激股价上涨,17%的管理者认为股利提高会导致股价下跌。困惑一困惑二前面，“股利困惑”曾被表述为，“相对于资本收益，投资者的股利收人的税率相对较高，但美国公司的股利支付一直稳定在较高的水平”，即为什么美国公司每年要“烧掉”上100亿美元的财富?客户效应理论、股利显示理论一定程度上对此作了各自并不是很具说明力的解释。但真正让金融经济学家困惑的公司股利行为是，公司在支付大量股利的同时，或几乎同时，再通过金融市场筹集新的资金以敷投资之需。这对于公司本身、投资者而言是双重不利，支付股利使投资者增加税负，筹集资金需要支付较高的交易成本，但为什么公司不愿意采纳既可提高投资者利益，又可降低公司交易成本的股利削减策略呢?“股利困惑”的代理成本解释在公司管理者不是股东的忠实代理人前题下，股利政策的选择应达到公司资本成本、税收成本、代理成本总和最小化。代理成本理论基本思路是:股利支付可以经常使公司处于资本市场的监督下，迫使管理者尽可能考虑投资者利益，从而降低代理成本，这部分代理成本的降低甚至超过因股利支付而增加的资本成本、税收成本、交易成本。1976年，詹森和麦卡林。首先将代理成本引人公司金融理论，他们定义了这样一种代理关系，在这一关系中一部份人(委托人)雇用另一部份人(代理人)按约定的方式为委托人的利益服务，代理人被授予某些决策权。显然，没有理由设想代理人将始终按委托人的意志行事，并为其谋利，只要可能，代理人会为他们自己的利益着想，即“揩油”行为。由于管理者并没有100%的剩余索取权，致使管理者即使努力经营，也不能占有其盈利活动所产生的全部利润，但却承担了这些活动的全部成本。相反，如果管理者减少其管理努力而增加在职消费，例如建设各种各样的福利设施，配备公司飞机，建筑豪华的办公室等，则可以享受全部好处，只承担部份成本，即管理者能利用职务之便“揩油”(On一the一jobcomsamptionOpportunitise,Perk)。一、代理成本理论的前题及其提出如果没有外部股东，这种“揩油”的成本自然就落到管理者(所有者)自己身上，可是，如果这个公司有外部股东拥有a(0a1)的股份，则管理者揩1单位公司的油的边际成本只有(1-a)单位落在他自己身上，另外的a则由外部股东承担了。其结果，管理者努力水平受限，在选择投资项目时，往往选择低收益，低风险项目，放弃高风险，高收益项目，导致公司投资出现不足现象(Underin-vestment)。可见部分所有制下企业的价值就会小于完全所有制下企业的价值，这两种价值差额称为外部股权的“代理成本”，它是管理者持股比例的减函数。在公司行为中，委托人(即股东)、代理人(即管理者)发现采取适当的措施包括激励机制、监管机制和担保措施约束管理者更好地承担代理人义务对公司发展是有利的，这些激励机制、监督机制和担保措施所涉及成本即投资者“烧掉”的代理成本。在一个股权相当分散情况下，任何一个股东都不愿单独采取监管措施，因为监管所涉及的成本由该股东承担，而收益却为所有股东分享。为此，投资者非常希望有一个类似债权契约托管人的人为了投资者的利益监管管理者的行为。代理成本的主要形式之二是管理者对风险的回避。投资者往往已通过自身证券投资组合的多元化分散风险，因此持有某一公司证券就希望该公司能尽量多投资收益高、风险也可能较高的项目，亦即投资者(股东)一般总希望公司管理层爱好风险型的，这也许是为什么投资者希望管理层持有公司股票多一点的主要依据。但正好相反，管理者往往都是风险回避型的，因为公司发展、安全关系到管理层的所有利益，万一公司为了追求高效益而导致决策失误