海尔集团整体发展战略分析(pdf 8)

申银万国证券研究所调研简报内部报告不得外传1青岛海尔（600690）【内容提要】青岛海尔已经完成了发行可转债的各种准备，发行时间取决于证监会的安排，但估计会在年内完成；此次发行可转债从利用财务杠杆的角度讲，有利于提高公司的业绩，但由于收购的资产和股权中除商用空调以外的业务盈利能力一般，且预计可转债发行时间较晚，预计对公司2002年业绩的提高作用有限，但2003年业绩会出现比较明显的上升；公司2001年的业绩存在一定水分，但总体上比较真实。建议：近期内15元以下买入，16元以上卖出；如果2002年年底公司发行可转债成功，则可以买入。【提要结束】调研日期：2002/4/10-11报告日期：2002/4/18分析员：冯志刚联系电话：[phone]公司基本情况总股本797651999：0.661999：12.411999：5.31流通A股449902000：0.752000：15.092000：4.982002EPS预测0.79每股收益2001：0.77净资产收益率2001：12.53每股净资产2001：6.18调研结论：1、青岛海尔此次发行可转债是海尔集团整体发展和资本运作战略的重要组成部分；2、青岛海尔已经完成了发行可转债的各种准备，发行时间取决于证监会的安排，但估计会在年内完成；3、此次发行可转债从利用财务杠杆的角度讲，有利于提高公司的业绩，但由于收购的资产和股权中除商用空调以外的业务盈利能力一般，预计对公司2002年业绩的提高作用有限，但2003年业绩会出现比较明显的上升；4、以青岛海尔的盈利能力看，偿还债券利息不成问题，但由于公司股价不是很活跃，所以债券转换为股票的比例不会很高，财务风险主要在于债券到期时偿还本金的压力；5、集团商流本部负责销售渠道的维护和产品的推广宣传业务，相应的也承担营业费用的主要部分。由于纳税方面的原因，部分广告费用由上市公司承担，相应的上市公司在将产品销售给商流本部时，价格也基本不包括营业费用。总体上讲，青岛海尔的经营业绩比较真实。报告日收盘价：14.60投资建议：近期内：14.8元以下买入，16.2元以上卖出。如果2002年年底公司发行可转债成功，则可以买入。注：表中股本以万股为单位。每股情况以元、%为单位。申银万国证券研究所调研简报内部报告不得外传2调研要点及分析：调研背景：2001年10月30日召开的青岛海尔2001年第一次临时股东大会审议通过《关于公司2001年度发行可转换公司债券的发行方案》，拟发行25.8亿元可转债，向海尔集团及其所属其它公司收购资产和股权，并投资建设新的白色家电产品生产线。此次融资1、发行规模巨大；2、属于关联交易；3、与公司2001年初增发20亿元新股时间间隔很近。所以，引起了包括机构投资者在内的市场各方的极大关注。另外，由于青岛海尔在生产经营上与集团公司之间存在明显的关联交易，广大投资者对该公司的“蓝筹股”地位产生怀疑。因此，本次公司调研主要侧重两个方面：1、公司发行可转债可能的时间进度及其对公司未来业绩（相应的，公司的投资价值）可能产生的影响；2、公司的业绩是否真实，重点是集团是否通过由商流本部替上市公司承担营业费用的方法为上市公司调节利润。一、海尔集团整体发展战略分析：要想清楚地解释青岛海尔本次发行可转债的真实动机，还要从海尔集团的整体发展战略说起。海尔集团作为我国重点扶持的大型企业，其发展目标是2006年销售收入达到1160亿元人民币，进入世界500强。为此，海尔集团在巩固原有白色家电业务的基础上，积极向电子信息、生物制药和金融产业拓展。海尔集团的结构框架如下：目前，海尔集团希望以以上四大业务为支撑努力提高集团的销售收入。但从客观实际上来讲，除了在白色家电业务方面公司具有相当的市场竞争实力以外，在其余的三个方面，公司还处于发展的初级阶段。生物制药方面，海尔集团收购的青岛第三制药厂后并无建树；电子信息业务方面，彩电业绩平平，计算机业务亏损，手机业务刚刚起步；金融业务方面，海尔集团对鞍山信托、长江证券、青岛市商业银行和合资寿险公司并未进行实质性的经营管理。因此，集团要实现进入世界500强的目标必须依靠原有的白色家电业务。这不仅是由于白色家电业务的市场竞争优势海尔集团白色家电业务电子信息业务生物制药业务金融业务申银万国证券研究所调研简报内部报告不得外传3比较明显，而且因为集团的“超常规”发展（销售收入需要从1997年100亿元左右上升到1160亿元）仅仅依靠实业经营（企业自身利润滚存）是不可能的，必定会利用资本运作方式进行大规模扩张。而白色家电除了在国内A股市场拥有青岛海尔（600690）一家上市公司外，还有将白色家电业务拿到海外上市的计划。上市公司的融资优势对于公司的规模扩张至关重要，因为上市公司的融资可以支持集团向电子信息和金融业务方面发展。海尔集团的资本运作计划简单地讲就是，通过将集团内部的横向股权结构变为纵向股权结构，不断从资本市场融通资金，同时保持集团公司对上市公司的控股地位。海尔集团内部白色家电部分原有的股权结构如下图：海尔集团将海尔空调75%的股份转让给青岛海尔，而后又用对青岛海尔14.71%的股份对海尔国际定向增资到93.44%后，集团内部股权机构转化为：如果2002年，青岛海尔发行可转债成功，海尔集团白色家电部分的股权结构将进一步演化为下图所示。这样的结构不仅利用集团内部原有资产进行融资的方法发挥到极限，也为海尔国际将来到纽约上市创造了条件。青岛海尔海尔集团海尔国际海尔空调贵州海尔顺德海尔武汉海尔合肥海尔大连海尔海尔集团海尔国际青岛海尔海尔空调贵州海尔顺德海尔武汉海尔合肥海尔大连海尔申银万国证券研究所调研简报内部报告不得外传4其实早在1998年，海尔国际就有在国内B股市场上市的计划。只是由于种种原因没有实施。根据海尔集团“国际化”的发展战略，海尔国际到海外市场上市是必然的。而青岛海尔发行可转债可以讲为海尔国际到海外上市铺平了昀后的道路。经过对海尔集团整体发展战略的分析，我们可以清楚地看到青岛海尔此次发行可转债是整个集团战略部署的一个环节而已。二、青岛海尔发行可转债对公司经营的影响：从青岛海尔发布的公告内容看，此次向集团及其下属公司收购的资产主要是洗衣机业务、冰箱业务和商用空调业务。这三种业务中，洗衣机业务的盈利能力昀低，销售净利率仅为1-1.5%；冰箱业务的销售净利率为4%左右；商用空调的销售净利率为8-10%。另外，青岛海尔还将建立出口空调和特种冰箱的新生产线。2001年，海尔国际的洗衣机业务的审计报告并没有公告。不过海尔集团的洗衣机业务主要由海尔梅洛尼公司（滚筒业务）和海尔国际（波轮和双缸业务）和各地洗衣机公司完成。但海尔梅洛尼公司是海尔集团与意大利梅洛尼公司的合资企业，不在此次收购资产的范围之内。以2001年销售200万台波轮和双缸洗衣机、单价1100元、销售净利率1.5%计算，洗衣机业务的净利润为3300万元。预计2002年，洗衣机市场将与2001年持平，2002年的盈利情况也在3300万元左右。对于本次收购的贵州海尔（冰箱业务）、武汉海尔和合肥海尔空调业务，根据海尔集团海尔国际青岛海尔海尔空调洗衣机业务贵州海尔顺德海尔武汉海尔合肥海尔大连海尔申银万国证券研究所调研简报内部报告不得外传5公告的审计报告，其2000年的净利润分别为977.6万元、5100万元（但2001年中期因为所得税因素净利润将为1500万元）和77.7万元。按照冰箱业务以年增长率为4%计算，2002年贵州海尔的净利润为1057.4万元；武汉海尔的净利润为3000万元；合肥海尔空调因为2001年正式投产造成利润大幅上涨，预计2002年可以实现净利润1000万元。海尔空调电子公司的主要产品是商用空调。根据调研的情况，2001年商用空调销售额突破30亿元，即15万台。2002年商用空调产品继续供不应求，预计可以达到20万台。按照销售净利率9%计算，2002年可以实现净利润3.6亿元。另外，新建项目2002年还无法产生经济效益。按照2002年9月青岛海尔完成可转债增发工作计算，收购资产对公司2002年净利润的贡献为：（3300+1057.4*59%+3000*60%+1000*78%+36000*75%）*0.25=8376万元考虑2002年普通空调产品降价15-20%和可转债偿还利息的因素，2002年青岛海尔的净利润为：61784-61571*16%*67%[phone]*0.012*0.25*0.67=63041.4万元。按照现有的公司总股本计算，2002年青岛海尔的EPS为0.79元。对于青岛海尔2003年的经营业绩，我们做出如下假设：1、洗衣机业务出现缓慢回升，销售数量增长5%；2、冰箱和冰柜业务继续保持4%的增长率，销售净利率保持稳定；3、普通型号空调产品价格继续下降，但降幅明显减少，为5-7%；商用空调的销售量达到25万台，但单价出现缓慢下降，降幅为5%左右；4、2002年发行可转债的新建项目开始产生效益(出口空调20万台，单价4000元，销售净利率7%，生产新型冰箱30万台，单价3000元，销售净利率5%)。则2003年青岛海尔的净利润大体为：61784-61571*22%*67%+3300*105%+1057.4*104%*59%+3000*104%*60%+1000*95%*78%+250000*2*95%*9%*67%[phone]*0.012*67%=96103.4万元。按照总股本申银万国证券研究所调研简报内部报告不得外传679765万股计算，2003年EPS为1.2元。从以上的分析可以看出，如果2002年青岛海尔发行可转债成功，公司业绩将出现比较微弱的上升，而2003年公司业绩将出现比较明显的上升，公司股价方面会有一定的上升空间。虽然青岛海尔此次发行可转债对于提升公司业绩具有一定的益处，但发行可能会遇到很大的阻力，原因如下：1、规模巨大，江苏阳光的规模只有8.3亿元；2、相当部分用于关联交易，给市场日益形成“提款机”的印象；3、对公司未来的成长性贡献有限，相当部分为盈利能力较低的洗衣机和冰箱资产。另外，由于公司股票流通盘巨大，股价又相对稳定，公司一旦发行可转债成功，债券转换为股票的可能性不大。那么，以公司目前可以预测到的盈利能力计算，三年之后偿还25.8亿的本金将是公司面临的昀大风险。为了防止这种情况的发生，公司势必采取各种方式推高股价。三、对公司经营业绩真实性的分析：由于青岛海尔的采购和销售环节均通过集团进行，事实上已经成为一条“生产线”，所以长期以来市场对青岛海尔业绩的真实性持怀疑态度。通过本次调研，本研究员发现青岛海尔将产品出售给各地工贸公司的售价中只包含很小一部分的营业费用（主要是广告费用），而绝大多数的营业费用由各地工贸公司承担。这样做的目的主要是因为税法规定：家电企业广告费用超过销售收入8%的部分不得作为费用抵减税基。出于减轻税负的目的，在绝大部分广告费用由各地工贸公司承担的情况下，少部分由上市公司承担。这就解释了为什么海尔空调业务的主营利润率仅为16.6%，远远低于粤美的和格力电器的水平，同时海尔的营业费用占主营业务利润的比例仅为18%，也远远低于上述两家公司的水平。我们发现，在出厂单价与粤美的和格力电器相近的情况下，海尔空调的市场零售价格比粤美的和格力电器高出500-600元，这部分收入主要用于支付各地工贸公司的庞大支出。表一：三大空调品牌对比情况：（数据来源：2001年年报）海尔美的格力主营业务利润率16.6%25.7%21.5%营业费用占主营业18.2%62.5%68.7%申银万国证券研究所调研简报内部报告不得外传7务利润的比率以空调为例，2001年，青岛海尔生产206万台，其中出口75万套。假设青岛海尔的空调产品产销率为100%，且国内外市场的营业成本相同（实际上，海尔产品的国际销售由海外推广本部负责）。则206*550=113300万元（海尔市场销售价格比美的和格力高出500-600元，取平均数550）。我们认为，商流本部的成本主要包括以下几个方面：1、返利（国内市场独有）：业