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请务必阅读正文之后的免责条款部分消费税调整促CPP装置经济性显现，发展向好魏涛0755-23976212weitao@gtjas.comS0880209050544本报告导读：燃料油免征消费税后，公司50万吨CPP装置经济性将得到发挥，成为未来几年公司扩张的看点所在。投资要点：z目前公司拥有13万吨糊树脂、19万吨烧碱、70万吨常减压炼油、50万吨DCC、50万吨CPP及13万吨丙烯酸及酯产能。公司50万吨CPP示范装置2009年9月建成，并于今年4月通过发改委验收，验收结论表面该装置达到预期技术、经济目标，是公司主要看点所在。z产品价格上涨使上半年公司丙烯酸及酯的毛利率同比增加14.7个百分点达到23.41%，达到近3年的最好水平。虽然汽、柴油毛利率同比大幅下滑，但丙烯酸及酯、糊树脂的毛利率大幅回升促使净利润仍增长超过5倍。zCPP工艺为深度催化裂化，以重质油为原料生产汽柴油、丙烯和乙烯。CPP的特点在于能够显著提升产品中烯烃比例，其中丙烯可达20%，乙烯达17%。相比成品油而言，烯烃的定价更为自由，附加值也更高，因此CPP装置的经济性优势在于生产了更多的高附加值烯烃。z8月之前，采购燃料油需征收812元/吨消费税，造成成本过高，公司DCC装置开工不足。8月底财政部、税务总局发文调整部分燃料油消费税政策，2010年对用作生产乙烯、芳烃等化工产品的国产燃料油免征消费税，用作生产乙烯、芳烃等化工产品的进口燃料油返还消费税。这一政策的出台将从根本上改变公司DCC装置成本过高的现状，提升DCC装置的开工率和盈利能力。z按照外购原料油免征消费税的情况测算，2010-2012年公司EPS分别为0.46、0.65、0.76元。公司50万吨CPP装置经济性已经显现，未来将通过CPP扩产实现公司业务规模扩张和盈利增长，发展趋势向好，给予“谨慎增持”评级。财务摘要（百万元）2008A2009A2010E2011E2012E营业收入5,9114,5068,1368,7949,537(+/-)%8%-24%81%8%8%经营利润（EBIT）230111393553618(+/-)%-13%-52%254%41%12%净利润9669303428501(+/-)%-38%-29%341%41%17%每股净收益（元）0.190.100.460.650.76每股股利（元）0.200.200.200.200.20利润率和估值指标2008A2009A2010E2011E2012E经营利润率(%)3.9%2.5%4.8%6.3%6.5%市盈率53.697.722.115.713.4股息率(%)2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%评级：谨慎增持上次评级：谨慎增持目标价格：12.00上次预测：当前价格：10.072010.09.20交易数据52周内股价区间（元）6.70-10.48总市值（百万元）6,656总股本/流通A股（百万股）661/627流通B股/H股（百万股）0/0流通股比例95%日均成交量（百万股）19日均成交值（百万元）163资产负债表摘要股东权益（百万元）2,898每股净资产4.38市净率2.3资产负债率59%52周内股价走势图-26%-16%-6%4%14%2009/92009/122010/32010/6沈阳化工深证成指石油/能源沈阳化工（000698）股票研究公司更新报告沈阳化工（000698）请务必阅读正文之后的免责条款部分2of51.公司业务转型，盈利改善中1.1.从氯碱向创新石化企业转型沈阳化工是中国化工集团下属上市公司，曾是传统的外购电石法氯碱化工企业，经过多年发展主营业务已转变为氯碱+石化的组合。目前公司拥有13万吨糊树脂、19万吨烧碱、70万吨常减压炼油、50万吨DCC、50万吨CPP及13万吨丙烯酸及酯产能。公司终端产品主要有丙烯酸及酯、汽油、糊树脂、柴油、聚乙烯、丙烯、环氧丙烷等众多品种。表1：公司装置产能项目产能（万吨/年）备注常减压装置70重质渣油催化裂解（DCC)50渣油催化裂解制烯烃（CPP）50PVC糊树脂13丙烯酸及酯131万吨丙烯酸、8万吨丙烯酸丁酯、2万吨丙烯酸辛酯、1万吨丙烯酸甲酯、1万吨丙烯酸乙酯烧碱19资料来源：国泰君安证券公司氯碱业务通过外购电石、原盐来生产销售PVC糊树脂、液碱、液氯，公司是国内领先的糊树脂生产企业，产品用于手套等行业。常减压装置主要生产汽、柴油，剩余渣油主要供应CPP装置，小部分供应DCC装置，而DCC装置所需原料油大部分外购。DCC装置产品为汽、柴油和丙烯，进而继续生产丙烯酸及酯、环氧丙烷；CPP装置产品为汽柴油、乙烯和丙烯，乙烯进而生产聚乙烯。公司50万吨CPP示范装置2009年9月建成，并于今年4月通过发改委验收，验收结论表面该装置达到预期技术、经济目标，是公司主要看点所在。近期政府对用作生产烯烃的燃料油免征消费税，大大降低了成本，从根本上改变了公司CPP装置的盈利能力，未来公司预计会继续扩大CPP装置规模，从而打开发展空间。1.2.产品价格上涨促上半年盈利大幅增长在公司收入中，丙烯酸及酯占比最高，2010上半年达到21.57%。今年上半年，国外陶氏化学关闭丙烯酸及酯生产厂，另有旗下丙烯酸及酯装置发生爆炸无限停产；国内厂商轮流停产检修减少了丙烯酸及酯的市场供应，但需求仍在不断增长，供需失衡推动丙烯酸及酯价格在4月份后大幅上涨。国内丙烯酸价格从4月初的11000元/吨上涨至6月的17000元/吨以上；丙烯酸丁酯从4月的16000元/吨上涨至6月的20500元/吨。产品价格上涨使上半年公司丙烯酸及酯的毛利率同比增加14.7个百分点达到23.41%，达到近3年的最好水平。虽然汽、柴油毛利率同比大幅下滑，但丙烯酸及酯、糊树脂的毛利率大幅回升促使净利润仍增长超过5倍。沈阳化工（000698）请务必阅读正文之后的免责条款部分3of5图1：2005年以来公司收入及增长率图2：2005年以来公司净利润及增长率010203040506070200520062007200820091H2010亿元-40%-20%0%20%40%60%80%收入增长率02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000200520062007200820091H2010万元-100%0%100%200%300%400%500%600%净利润增长率图3：2010上半年公司收入构成图4：2007年以来公司主要产品毛利率聚乙烯,4.71%丙烯,3.46%其他,27.06%丙烯酸及酯,21.57%汽油,17.73%糊树脂,14.15%柴油,11.31%-10%0%10%20%30%40%50%1H200720071H200820081H200920091H2010丙烯酸及酯汽油糊树脂柴油资料来源：WIND资讯、国泰君安证券图5：2005年9月以来国内丙烯酸价格图6：2005年9月以来国内丙烯酸丁酯价格02000400060008000100001200014000160001800020000Sep-05Jan-06May-06Sep-06Jan-07May-07Sep-07Jan-08May-08Sep-08Jan-09May-09Sep-09Jan-10May-10Sep-10元/吨0500010000150002000025000Sep-05Mar-06Sep-06Mar-07Sep-07Mar-08Sep-08Mar-09Sep-09Mar-10Sep-10元/吨资料来源：化工在线、国泰君安证券2.免征燃料油消费税大幅降低CPP/DCC运营成本CPP工艺为深度催化裂化，以重质油为原料生产汽柴油、丙烯和乙烯。CPP的特点在于能够显著提升产品中烯烃比例，其中丙烯可达20%，乙烯达17%。相比成品油而言，烯烃的定价更为自由，附加值也更高，因此CPP装置的经沈阳化工（000698）请务必阅读正文之后的免责条款部分4of5济性优势在于生产了更多的高附加值烯烃。公司拥有50万吨CPP和50万吨DCC装置，所需原料都为渣油，但公司70万吨常减压装置所产的渣油不够CPP和DCC装置所用，还需外购部分渣油，目前公司常减压装置所产渣油供给CPP装置使用，DCC装置主要外购原料油。8月之前，采购燃料油需征收812元/吨消费税，造成成本过高，公司DCC装置开工不足。8月底财政部、税务总局发文调整部分燃料油消费税政策，2010年对用作生产乙烯、芳烃等化工产品的国产燃料油免征消费税，用作生产乙烯、芳烃等化工产品的进口燃料油返还消费税。这一政策的出台将从根本上改变公司DCC装置成本过高的现状，提升DCC装置的开工率和盈利能力。如果按照公司一年外购30万吨渣油，则简单计算可减少消费税支出2.4亿元，可见消费税的免征无疑能够大幅提升公司盈利，增强装置的竞争力，但也需注意到公司DCC和CPP装置在2010年开工不满，外购渣油量也到不了30万吨，因此不能简单的认为消费税的免征能够让公司2010年盈利在目前的基础上增加2.4亿元。2011年公司装置开工率将高于今年水平，免征消费税带来的成本降低将会体现得更加明显。3.CPP装置是未来几年发展看点4月27日，公司CPP项目通过发改委验收，专家组认为主要设备性能和技术经济指标等已达到工业示范装置的预期目标。该技术可将石蜡基重油最大限度的转化为低碳烯烃，为乙烯、丙烯等基础化工原料的生产拓展了原料来源。该技术为国内首创，具有世界先进水平和一定的适用性，在我国具有一定推广价值。公司50万吨CPP装置能够生产出18万吨左右的丙烯+乙烯，并且烯烃产出比例仍有提升一定空间，而50万吨DCC装置仅能生产7万吨丙烯，可见CPP装置的经济性优于DCC，因而继续发展CPP是公司必然的发展方向。本次消费税的免征使公司CPP装置相比一般炼油项目具备更高的经济性，因而也具备了市场竞争力，可以预见未来公司将围绕CPP工艺继续做大规模，发展石化业务。4.盈利预测和估值按照外购原料油免征消费税的情况测算，2010-2012年公司EPS分别为0.46、0.65、0.76元。公司50万吨CPP装置经济性已经显现，未来将通过CPP扩产实现公司业务规模扩张和盈利增长，发展趋势看好，给予“谨慎增持”评级。沈阳化工（000698）请务必阅读正文之后的免责条款部分5of5分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或