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1发现真正的好企业---2013’电力行业上市公司创值业绩评析报告中科创值课题组什么是好企业？美国《财富》杂志每年一度评出的世界500强似乎成为全球好企业的标志，其实“世界500强”的实质性含义应该是“大”，而不是“强”。因为，《财富》杂志在1955年首次以营业收入为核心指标排名时就宣称评出的是“最大的500家企业”，后来，才将利润作为盈利强的标志。企业的大，可以以收入、资产规模来衡量；企业的强，以利润来衡量则有较大的局限。净利润是收入与运营成本费用、债务资本成本费用之间的差额。虽然从会计核算的角度扣减了以利息支出所代表的债务资本成本，但没有扣减因使用股东资本而产生的成本；不仅少计了资本成本，而且还多计了费用，比如将应该长期摊销的投入费用如研究开发等费用都在当期扣减，利润并不是真实的净值性的收益。以“净利润”衡量业绩有一定的局限性，因此，经济学家从净值的角度提出了经济利润，管理学家将其改进为可以量化的经济增加值。经济增加值反映了真实的当期收益。经济增加值的计算公式为：经济增加值=调整性运营利润-资本成本；首先，调整性运营利润剔除了会计数字的扭曲和曲解，调整了不属于在用性、营业性、当期性的投入、费用和收益；其次，在调整的基础上，不仅扣减了运营成本和债务资本成本，而且扣减了股东资本成本，因此，经济增加值是真正从企业运作全过程度量的终端收益，反映出收益的真实性和净值性。经济增加值构成了价值的核心要素。经济增加值估值结果与现金流估值结果相等，优于现金流的是不仅可以对整个周期的投入绩效进行评估，而且可以对周期中的每个阶段的业绩进行计算衡量，构成了价值的核心要素。其估值公式为：价值=投入资本+经济增加值折现值；即当经济增加值大于零，表明在扣除所有的成本和费用后的剩余收入归股东所有，企业价值增大；反之，小于零，表明企业经营所得不足以弥补包括股权资本成本在内的成本和费用，企业价值降低。经济增加值的增减直接影响企业价值的大小。因此，真正的好企业是当期与未来持续创造经济增加值的企业。为此，我们以创造经济增加值（创值）为核心指标评价2013年电力上市公司的业绩。截至到2013年底，电力行业有三年完整财务数据的上市公司有49家，本报告将详细分析评价这49家企业的创值业绩，力图帮助投资者了解电力上市公司：1、创值质量如何？创值收益总量有多少？创值收益最多的企业是谁？创值增长率有多高？创值稳定性怎么样？创值效率有多高？2、影响创值过程的主要因素是什么？驱动创值的关键能力是什么？创值能力最强的企业有哪些？3、创值对市值的影响如何？与内在价值相比，目前的市值是高还是低？一、创值质量分析创值从定量上说，表现为经济增加值总量；从定性上说，是价值创造的标志。因为价值是投入资本与经济增加值之和，经济增加值为正，意味着创造价值；经济增加值为负，意味着减损价值。创值的量反映其总量规模，创值的质体现在经济增加值的增长性、投入产出比的效率性，来源构成比的稳定性、投入资本的风险性等方面。1、创值总量2根据经济增加值=净运营利润-资本成本费用-所得税的计算公式统计计算，2013年，49家电力上市公司创造经济增加值共计45924045331.36元，意味着创造价值；企业间相差较大，有的企业创造价值，有的企业减损价值。具体排序参见表1：经济增加值总量排序表。表1、经济增加值排序表排序经济增加值企业名称110415277126.01华能国际29918607180.97华电国际39691913383.85大唐发电44851212997.03国投电力54750458887.56国电电力64435247601.55粤电力A71678347517.15内蒙华电81057093410.33皖能电力9790056114.15宝新能源10733185869.92长源电力11653481455.13漳泽电力12559732032.74上海电力13360015152.91川投能源14344552191.00金山股份15325574642.85赣能股份16274327873.82豫能控股17150635779.09华电能源18108494432.82华银电力19103134414.04穗恒运A2028923031.63甘肃电投2119104868.04宁波热电226475078.21联美控股231964654.61新能泰山24-8351598.96哈投股份25-28451167.95郴电国际26-31335537.09涪陵电力27-36086199.01文山电力28-39014289.23滨海能源29-60411338.35韶能股份30-67697082.99闽东电力31-67734663.55三峡水利32-72528199.45明星电力33-79541628.13湖南发展34-90127691.86大连热电35-91700757.55广州发展36-107736645.90富春环保37-125033816.80惠天热电338-125165035.51岷江水电39-128996172.68广安爱众40-138983304.48中电远达41-204234759.99东方市场42-273503003.95天富热电43-303939313.37桂东电力44-311204684.09吉电股份45-359891356.58黔源电力46-449559776.85湖北能源47-483809214.04深圳能源48-652673268.43乐山电力49-996059857.25深南电A（本数据来源于公开的年报数据及行情数据）表1显示，有23家为正，意味着在创造价值，其中创值最多的是华能国际，为10415277126.01元；有26家为负，意味着减损价值。2、创值增长与去年相比，49家电力上市公司的经济增加值的平均增幅为20.88%，企业间差距极大。详见表2。表2：经济增加值增长率排序排序增长率企业名称1534.32皖能电力2440.49川投能源3367.21长源电力4335.62东方市场5321.82国投电力6298.26漳泽电力7289.47深圳能源8288.25宁波热电9278.88华电能源10247.79金山股份11196.57豫能控股12149.32宝新能源13142.56桂东电力1497.96惠天热电1581.24赣能股份1666.75粤电力A1740.24华能国际1825.18华电国际1925.1上海电力208.34国电电力21-14.6大唐发电22-23.07深南电A423-30.81内蒙华电24-35.79穗恒运A25-37.06吉电股份26-57.31华银电力27-60.35滨海能源28-61.69联美控股29-79.81大连热电30-89.45甘肃电投31-109.72哈投股份32-120.56广州发展33-131.77新能泰山34-147.26郴电国际35-167.19文山电力36-195.43富春环保37-213.06中电远达38-226.23韶能股份39-245.41黔源电力40-251.2闽东电力41-345.71湖南发展42-389.24涪陵电力43-398.68岷江水电44-421.18天富热电45-626.96湖北能源46-692三峡水利47-766.1明星电力48-799.05乐山电力49-818.7广安爱众从上表可以看出：正增长有20家，负增长有29家。3、创值效率经济增加值的效率是指从投入产出角度计算的创值率，即经济增加值/投入资本的比值，表示一元投入能够创造多少经济增加值产出。2013年，49家电力上市公司的投入资本创值率的平均值为0.0383，即1元投入资本可以创造0.0383元的经济增加值。其中最高的是宝新能源，为0.0892；最少的是乐山电力，为-0.3653。具体参见表3：投入资本创值率排序表。表3：投入资本创值率排序表排序投入资本创值率企业名称10.0892宝新能源20.0842粤电力A30.0732长源电力40.0726华电国际50.0646皖能电力560.0612豫能控股70.0592内蒙华电80.0552大唐发电90.0551赣能股份100.0532国投电力110.0481漳泽电力120.047华能国际130.0333国电电力140.0271金山股份150.0219川投能源160.0191上海电力170.0182穗恒运A180.0143宁波热电190.0095华银电力200.0075华电能源210.0043联美控股220.0027甘肃电投230.0004新能泰山24-0.0021哈投股份25-0.0033广州发展26-0.0068郴电国际27-0.0081韶能股份28-0.0157湖北能源29-0.0167文山电力30-0.0191深圳能源31-0.0219闽东电力32-0.022吉电股份33-0.0276黔源电力34-0.0277三峡水利35-0.0326湖南发展36-0.0331明星电力37-0.0354中电远达38-0.0387富春环保39-0.0427广安爱众40-0.045桂东电力41-0.0468天富热电42-0.0473涪陵电力43-0.0477滨海能源44-0.0549惠天热电45-0.0618岷江水电46-0.0629东方市场47-0.0792大连热电648-0.1961深南电A49-0.3653乐山电力（本数据按照公式：投资创值率=经济增加值/投入资本平均值计算，其基础数据来源于公开的年报数据及行情数据）数据显示：创值率有23家为正，意味着投入资本效率较好，其中效率在0.05以上的有10家；26家为负，意味着投入资本创造了负值，效率欠佳。4、创值构成经济增加值将营业外收入等偶然的、非常态的收益剔除在外，由经营性经济增加值和投资性经济增加值两方面所构成。其中，经营性经济增加值是主体，对外投资创造的经济增加值只是辅助。一般来说，经营性增加值的贡献率应该在75%以上，方能够显现出经济增加值的稳定性。2013年，49家电力上市公司创造的经营性经济增加值占经济增加值的权重为1.4052；投资性经济增加值占经济增加值的权重-0.4052，因此，显示出经济增加值的来源超稳定。（1）经营性经济增加值2013年，49家电力上市公司创造的经营性经济增加值为48550270738.50元，增长率为52.10%，占经济增加值的权重为1.4052；各企业创造的经营性经济增加值差距很大，详细见表4：经营性经济增加值排序表表4：经营性经济增加值排序表排序经营性经济增加值增长率权重企业名称113268827366.0172.791.02华能国际29693244265.9769.440.98华电国际39179656583.85-1.590.95大唐发电45158367776.8077.300.91国电电力54766372601.5557.020.91粤电力A64501995997.03387.180.92国投电力71337095867.15-33.290.67内蒙华电81206101673.33-153.300.94皖能电力91081425812.15126.531.01宝新能源10740992227.92832.101.02长源电力11576447085.13-234.480.95漳泽电力12527996032.745.490.72上海电力13328173659.0440.321.36穗恒运A14306962873.82484.801.00豫能控股15302500989.85359.881.06赣能股份16294200804.45-49.471.33广州发展17237142191.00-652.220.86金山股份1874367778.2111.251.28联美控股1941007786.96-89.45-0.39深圳能源2019770804.05-82.071.43郴电国际21-4220899.01-105.530.22文山电力22-5758137.09-127.560.53涪陵电力23-10165828.39-51.600.34新能泰山724-317253