国泰君安研究所黄燕铭：证券研究的基本思想与路径

证券研究的基本思想与路径黄燕铭1以金融学为核心,建立证券研究的知识体系经济学管理学金融学会计学既是一个团队的知识体系,也是单个分析师的知识体系从经济学看资产定价与证券投资从管理学看资产定价与证券投资从会计学看资产定价与证券投资什么是金融？价值在时间和空间上的交换。《金融的逻辑》理解：价值，预期，未来切记：证券投资是金融思维，不是会计思维2证券投资，必须建立第二层思维第一层思维第二层思维当前基本面大众对未来基本面的预期经济学（经济现象）金融学（证券投资）管理学（企业管理）金融学（证券投资）会计学（财务报表）金融学（证券投资）利润（会计思想）现金流（金融思想）3价格如何产生与改变的?(下图既适用个股分析也适用大盘分析)实体经济运行变化产生信息人们预期改变估值改变套利需求供求改变交易改变价格宏观经济研究行业经济研究上市公司研究对现金流的预期对价值的评估套利收益套利成本套利风险心理与行为金融产品的价格=价值+套利限制+市场情绪+Δ4投资机会如何产生？△信息△逻辑超预期△价值信息优势（与众不同的信息）信息不对称分析优势（与众不同的逻辑）竞争优势△价格预期行为估值方法选择交易制度套利成本套利风险市场微观结构交易心理与情绪正股组合投资对冲策略投资研究体系构建需要涉及到图中所有的问题，而信息与逻辑的背后还有一片片的海洋大势研判怎么做？从本图开始；深入理解，DDM模型；深入理解，价值外因素。影响金融产品价格的因素=价值内因素+价值外因素5基于价值的股票推荐的八种路径信息逻辑结论：挖掘投资机会超预期的类别第一层面的超预期我与大众的不同(局部与整体)第二层面的超预期今天与昨天的不同(时间序列)超预期的第一指标:现金流III超预期的第二指标:风险评价IIIIV短期推荐：超预期在短期内就能够被市场所认识并反映长期推荐：超预期需要较长的时间才能被市场所认识6证券分析师的任务寻找大众对未来的预期曲线与我的预期曲线是否存在差异(局部与整体)，跟踪大众的预期曲线与实际曲线之间是否存在差异(时间序列)。(I,II)掌握超越于大众的可靠的、有效的信息，减少信息不对称，降低投资的不确定性从而创造价值(III,IV)研究报告的核心逻辑:信息逻辑寻找不同的现金流预期(I,II)改变投资风险的评价(III,IV)结论：挖掘投资机会7研究报告的投资故事格式之一---五要素结论或投资建议关键假设与众不同的认识（与前不同的认识）催化剂核心风险•掌握比大众更多的信息与数据•掌握比大众更好的逻辑与方法股票推荐八种路径中的任何一种都可以用这个格式表达8研究报告的投资故事格式之二---三要素结论或投资建议原因及逻辑与众不同的认识（与前不同的认识）•掌握比大众更多的信息与数据•掌握比大众更好的逻辑与方法股票推荐八种路径中的任何一种可以用这个格式表达9研究报告的一般故事的两种标准表达格式格式一：核心观点与结论形成观点的逻辑支持观点的信息格式二：事件描述及分析结论与建议形成结论的逻辑及原因10超预期理论与证券投资优点：简单，直接，抓得住要点缺点：忽视整体框架，只关注要点；孰知---整体比要点更重要容易关注短期的超预期,而忽视长期的超预期短期的超预期---往往来自于信息，借助于信息不对称，消除信息不对称导致的超预期往往需要的时间是短暂的长期的超预期---往往来自于方法，借助于理念的不同，消除理念不同导致的超预期往往需要的时间是长期的究竟什么是长期的超预期-------对公司竞争优势的不同认识长期投资的核心-----寻找公司的竞争优势11企业价值的源泉特许权价值(盈利价值）—竞争优势类似特许权，超额收益的源泉增长的价值——仅当存在超额收益，增长才创造价值资产的价值——账面价值——重置成本V=VB+VF+VG“价值投资”者的理念“价值投资”者的理念--价值的三个源泉InvestedCapital:资产价值，股东和债券人的初始投入FranchisedValue:经济特许权价值，超额回报的贴现之和，由竞争优势带来GrowthValue:当且仅当有超额回报，增长才创造额外价值如何分析、评价和预测公司的竞争优势，如何寻找竞争优势下的超预期，请见其它的培训资料12从估值方法看企业价值的组成超常净收益模型(又称Ohlson模型)...)1(*)1(*2121010WACCBVAWACCNOPATWACCBVAWACCNOPATBVAVA...)1(*)()1(*)(2121010WACCBVAWACCROICWACCBVAWACCROICBVAVA1tttBVANOPATROIC启示2:投资回报率高于资本成本率是企业创造价值的前提1.ROICWACC，增长率g上升，企业价值变大2.ROIC=WACC，增长率g上升，企业价值不变3.ROICWACC，增长率g上升，企业价值变小启示1:证明了“价值投资”者的理念，帮助理解资产价值法EVA经济增加值EVA=NOPAT-WACC*BVA13基于竞争优势的投资原则竞争优势ROICWACCVF0市场空间G↑VG0，且VG↑超越于投入的价值VGVFVA竞争优势投资市场空间投资原则：1，公司是真实可靠的2，大行业里的小公司(市场空间)3，公司长时间地拥有竞争优势4，估值还有吸引力（安全边际）5，把握催化剂从格雷厄姆到迈克尔.波特14证券研究的基本路径---龙虾图信息方法超预期结论信息优势竞争优势较多造就短期投资机会寻找长期投资之道15小结---研究推介的表达格式投资故事一般故事公司型投资故事非公司投资故事格式一：E核心观点与结论形成观点的逻辑支持观点的信息格式二：F事件描述及分析结论与建议形成结论的逻辑及原因结论或投资建议D原因及逻辑与众不同的认识（与前不同的认识）结论或投资建议A关键假设与众不同的认识（与前不同的认识）催化剂核心风险投资原则：B1，公司是真实可靠的2，大行业里的小公司(市场空间)3，公司长时间地拥有竞争优势4，估值还有吸引力（安全边际）5，把握催化剂结论或投资建议Ｃ关键假设与众不同的认识（与前不同的认识）催化剂核心风险业绩报告点评：G当前最新投资评级业绩简述业绩是否符合预期是否有新的信息或逻辑未来预期是否修正16策略研究的四大任务大势研判主题策划资产配置量化策略预期理论流动性理论技术分析混合派体系性主题策划中小公司研究事件性主题策划地区配置大类资产配置行业配置风格配置有待发展17宏观研究行业研究公司治理战略分析会计分析报表分析营销分析财务分析初步建模公司调研思考提炼盈利预测估值评级公司研究的基本过程投资故事推介18业绩预测的主要逻辑收入营业费用管理费用税收财务费用投资收益净利润利润分配成本长期投资货币资金固定资产非现金流动资产无息流动负债股本营运资本投资净现金流营运资本无形资产长期核心资本配平项目非核心资本短期投资股东权益付息债务留存收益经营现金流资本开支融资现金流非核心投资投资现金流19关于模型建模本是雕虫小技，但它却是压在初学者心头的一座大山模型本身只是几张表格的钩稽，但它的背后却是一片森林模型只是工具，重要的依然是分析师对长期趋势的判断力熟练于模型的逻辑思维，即使手中没有模型心中也有模型模型建设将伴随每位分析师的职业生涯，无论你是否接受20对股票分析师的能力要求全面的知识结构英语经济学管理学会计学财务与金融数学法律行业知识计算机使用公关能力推介能力（文字，口头）认真踏实勤勉刻苦良好的价值观合适的性格培养综合性的工作能力招聘流程：笔试（知识结构）性格测试英语口试上机测试数字测试合规测试面试实习测试招聘，尽量海选21证券研究部门管理的八大问题研究团队建设研究体系建设研究策划管理研究信息管理研究报告管理研究服务管理研究媒体管理研究行政管理研究的合规管理，贯彻于以上八个部分研究的合规管理，既是外在压力，也是内在的自我要求研究的原料是信息，研究的成果依然是信息信息管理贯穿于研究管理的整个过程22国泰君安证券研究所所长黄燕铭研究方向：行业研究，公司研究，股票估值理论，公司治理研究欢迎讨论与交流