国海证券财务报表分析

上市公司财务分析国海证券研究所一、会计报表的组成•资产负债表•利润表•现金流量表•报表附注资产负债表•反映上市公司会计期末全部资产、负债和所有者权益情况的报表•通过资产负债表，能了解企业在报表日的财务状况，长短期的偿债能力，资产、负债、权益和结构等重要信息•货币资金、应收账款、预收账款、存货和在建工程等的变化通常是常规关注指标资产类科目的分析•资产负债表中资产类的科目很多，在进行公司财务报表的分析时重点应关注四个项目:•应收款项•待摊费用•待处理财产净损失•递延资产应收款项•（1）应收账款•（2）预付账款•（3）其他应收款•结合帐龄分析应收账款风险，关注公司是否足额计提坏帐准备其它科目•待处理财产净损失•待摊费用•递延资产•在建工程负债类科目的分析•重点应关注其偿债能力•主要通过以下几个指标分析：•－短期偿债能力•－长期偿债能力•－已获利息倍数(EBIT／利息费用)短期偿债能力分析•（1）流动比率:流动资产和流动负债之间的比率，衡量公司短期偿债能力常用的指标•（2）速动比率:速动资产和流动负债的比率，衡量公司到期清算能力的指标长期偿债能力分析•（1）资产负债率、权益比率、负债与所有者权益比率•（2）长期资产与长期资金比率利润表•利润表反映企业一定时期的经营成果和经营成果的分配关系•它是企业当期生产经营成果的集中反映，是衡量企业生存和发展能力的主要尺度•其盈利能力指标分析主要通过该项分析利润表结构分析•重点是相关的收入指标和费用指标。•“收入-成本（费用）=利润”可以视作阅读这一报表的基本思路。•注意以下几个会计指标：主营业务利润、营业利润、利润总额、净利润、归属于母公司所有者的净利润。分析关联交易判断公司利润的来源•1．增加收入，转嫁费用•2．资产租赁（价格是否公允）•3．委托或合作投资•4．资产转让置换•5.案例（双汇、五粮液、承德露露等）现金流量表•反映企业在一定时期内现金流入、流出及其净额的报表•主要说明公司本期现金来自何处、用往何方以及现金余额如何构成•和利润表参考对照，有助于了解公司真实的盈利能力和分红潜力•通常经营性现金流较被看重，作为持续业务是否具有真正获利能力的尺度现金流量的分析•一些公司会通过往来资金操纵现金流量表•当其他应付、应收款的变动是增加现金流量时，经营活动所产生的现金流量净额就可能被夸大会计报表附注•对报表中列示项目的文字描述或明细资料，以及对未能在这些报表中列示项目的说明等，是对会计报表的补充说明。•它能够提供上市公司会计报表真实程度的依据或线索。注意公司的现金股利分配的状况•财务状况良好的公司往往能够连续分配较好的现金股利•有一些公司虽然账面利润好看，但是利润是虚假的，财务状况恶劣，一般不能经常分配现金股利•股息率已经成为衡量公司长期投资价值的重要指标之一，它真实的反映了公司回报股东的能力“每股现金流量”这一指标反映的问题•作为一家抓牢主业并靠主业盈利的公司，其每股经营活动产生的现金流量净额，不应低于其同期的每股收益第一部分总结•进行报表分析不能单一地对某些科目关注，应该以动态的、发展的眼光来看问题•将公司财务报表与宏观经济一起进行综合判断•与公司历史进行纵向深度比较•与同行业进行横向宽度比较，关注附注披露可能存在的问题•1.会计报表附注披露存在虚假性•2.会计报表附注披露不够充分甚至出现重大遗漏•3.重要项目披露不详细对于财务分析的影响•1.对变现能力比率的影响•2.对资产管理比率的影响•3.对负债比率的影响•4.对盈利能力比率的影响•5.杜邦分析是较为常见的分析工具之一，把对企业ROE的贡献要素分解量化，可以使公司经营者有针对性的进行改进提高。除此之外，影响企业利润的主要有•1.存货流转假设（FIFO、LIFO等）•2.计提的损失准备（是否充分）•3.长期投资核算方法（资本化确认）•4.固定资产折旧方法（直线、加速等）•5.收入确认方法（销售、安装、合同等）•6.或有事项的存在（担保等）•7.关联方交易（重点关注项）22二、公司估值与财务分析的结合应用1.在评价公司时应该首先找出行业内优势龙头公司胜出的制胜要素，评估目标公司是否具备这方面的实力或潜质，以及这些优势被复制的难易程度。茅台(白酒)、双汇(肉类加工)、微软、华为(高科技)等。2.公司估值多采取财务评估和经营管理评估相结合的模式，二者互相支持。3.经营管理评估更多关注公司的战略和管理等，比如常见的SWOT（Strength/Weakness/Opportunity/Threaten)等。4.财务评估需借助指标进行定量分析，是定量估值的重要依据，更偏重于评价经营管理的成果。主要包括DDM、DCF、倍数估值法、EVA等,另外通常对ROE保持密切关注。23几种主要的微观估值法•股利折现模型DDM（DiscountedDividendModel)•价格＝次年红利/(股权要求回报率-永续增长率)P0=D1/(Re-g)•适用范围：有较稳定分红的成熟型公司•难点：Re和g很难准确估计，并且敏感性有时非常高1、Re=Rf+ERP；股权要求回报率＝名义无风险利率＋股权资产风险溢价（根据长期实践经验值为2～3.9％）；另外，Re也可根据CAPM来计算2、g=ROE*b；永续增长率＝ROE*(1－分红率)24几种主要的微观估值法•倍数估值法•以市盈率(P/E)为主，其他还包括市净率(P/B)、市销率(P/S)、市现率(P/CF)等•适用范围：经营较为稳健，企业规模的扩张和盈利水平的可持续性较为明确的公司•理论上稳定运营的公司P/E值应等于Re的倒数;•预期越明确，P/E越高；优秀的公司风险低，理应享受管理层溢价(招行万科等)。•高速增长的公司可以用PEG来评估，即静态P/E除以未来三年的复合增长率，理论上越低越好。25几种主要的微观估值法•FCFE模型•V0=FCFE/(Re-g)•自由现金流（FCFE）＝净利润＋折旧费用－资本性支出－营运资本变化－债务融资变化净额•两阶段自由现金流模型：在业务爆发性发展初期设定超常增长，而后设定永续增长率；通常先计算出前几期具体自由现金流的数值，再从第一期定速增长时算出当时的Vn，然后折现Vn和前几期现金流，求和可得。•优缺点：理论上最接近企业的内在价值，但估值过程较复杂，参数较多易导致准确性降低。仅适合较为规范透明、运营稳健、Capex/WC变化波动不大的公司。26财务报表分析－负债比率•偿债能力分析衡量企业在清算时保护债权人利益的程度－资产负债率：总负债/总资产反映总资产多少比例是通过借债来筹资的讨论：为什么要借贷？债务融资和股权融资的优劣（股东收益率、风险、避税、控制权、扩张速度等）－资产负债率越低，企业偿债越有保障－当企业全部资本回报率超过借款成本时，企业有望获得超额利润，但也会增加不确定性。当ROA低于借款成本时，企业有可能面临财务灾难(FinancialDistress)。－慎用财务杠杆，控制风险（德隆/微软/万科/巨人等案例）思考：如何确定一个企业的最佳负债比率？27财务报表分析–盈利能力分析•销售毛利率－反映企业主营产品盈利能力的最初基础－销售毛利率＝（销售收入－销售成本）/销售收入•销售净利率＝净利润/销售收入•资产净利率＝净利润/平均资产总额•净资产收益率(ROE)=净利润/净资产－反映所有者权益的投资报酬率－是衡量企业资产质量优劣、盈利能力强弱、投资价值高低的核心指标之一－毛利率和ROE稳步趋升是优势企业的标志，ROE长期或预期低于10％的公司投资价值有限。28公司盈利的指示器(Keyindicatoroffirmprofitability)衡量公司使用资产的盈利能力(Measuresfirm’sprofitabilityoncapitalused）–营业利润和资产周转无法单独提供企业经营状况的全貌可以将企业在不同期间的经营情况进行对比投资界可以用其对比不同公司的盈利能力，从而决定其资金配置－决定股票价格的最重要因素之一－可以衡量不同类型公司的投资回报率（ROE），以便寻找最好的投资机会，最终导致资本在可允许流动范围内合理配置投资回报(ROE)为什么如此重要?29ValueDriverTree价值驱动树ROACAPITALTURNOVERPROFITMARGINSALESOPERATINGCAPITALWORKINGCAPITALFIXEDASSETSCASHRECEIVABLEINVENTORYPAYABLEPROFITSALESSALESPRICECOSTOFGOODSSOLDSG&ATAXESPRODUCTCOSTDISTRIBUTIONFIXEDCOSTDupontModelProfitOperatingassetsSalesOperatingassetsProfitSales30财务报表分析–ROE杜邦分解•ROE=NetIncome/Equity=(净利润/销售收入)*(销售收入/总资产)*(总资产/所有者权益)=销售净利率×资产周转率×权益乘数企业的可持续增长速度(g)=ROE×利润留存比例讨论：如何从三个角度提高ROE?如何判断优质企业？--获利能力--资产运营效率--财务杠杆率（双刃剑效应）31ROE杜邦分解形象图解32三、投资分析和公司估值实践中的几点认识1.现金流尤其是自由现金流未来将受到更多关注。2.PE/PB/PS等倍数估值法虽然应用广泛，但不宜过分激进。3.分红率未来将成为估值的核心指标之一。4.各种估值方法都有各自的优势和局限性，在实践中应采取多种方法印证的思路。5.估值方法探求的是寻找到企业在当前收益和风险预期下的合理内在价值(IntrinsicValue)，而股票价格往往受到基本面之外的因素影响偏离内在价值。精确估值以后将在A股市场有越来越多的应用，特别是在推出做空机制和多种衍生金融工具应用的将来。33高现金流带来高市场价值分析师的关注点:现金为王！企业盈利是否被资本性支出(Capex)和营运资本(WorkingCapital)所吞噬，是否具备内生性增长和潜在分红的能力，是否是真正的现金奶牛。无需进行再融资，是回报股东的最有力手段获利的质量(经营性现金流有时比净利润更重要!)实例讨论(贵州茅台、双汇发展等)为什么如此强调对现金流的关注?34资本性支出和营运资本•Capex/WorkingCaptial是吞噬公司自由现金流的黑洞•从提高营运效率和减少折旧风险的角度来讲，现代公司多避免重资产运营，把核心业务之外的边缘业务外包(或者宁租不买)•过多的营运资本除了占用资金外，还带来潜在的资产减值风险（存货、应收账款实例风险Emerson、长虹等）•经营性现金流应该尽可能的接近当期净利润；如果长期为负数或显著低于净利润，则表明其盈利质量不高，不可给予过高的估值水平。35贵州茅台现金流量表实例36经营性现金流被Capex吞噬37自由现金流不被资本性支出和运营资本吞噬的案例双汇发展资本支出／折旧和摊销变化趋势4.761.991.140.961.0300.511.522.533.544.552003年报2004年报2005年报2006年报2007年报年份比值资本支出／折旧和摊销38自由现金流不被资本性支出和运营资本吞噬的案例39CashCycle现金周期现金应收账款原材料（应付账款）产成品存货40DAYSINACCT/RECEIVALE(DSO)AVGARX360=xxx应收账款周转天数SALESDAYSININVENTORY(DIO)AVGINVX360=xxx存货周转天数COGSDAYSINACCT/PAYABLE(DPO)AVGAPX360=(xxx)应付账款周转天数COGSDAYSINTHECASHCYCLE(DSO+DIO-DPO)xxx现金周转天数讨论：如何辩证的看待最优指标？(DICC)现金周转天数的管理41营业周期（DICC）变化案例42相对估值法应回归理性•从人类社会百年来的投资实践来看，长期来看市盈率在15－25倍之间波动。•从重置成本的角度来看，除非上市公司拥有可创造超高ROE的排他性的稀缺资源(如茅台的酒窖、可口可乐