瑞银证券-1109..

UBSInvestmentResearch中国A股策略盈利继续恶化——中报业绩分析收入、净利润增速均下降非金融A股上市公司二季度收入同比增速23.6%，增速与一季度的27.8%相比继续下滑；净利润同比增速9.9%，增速与一季度的18.9%相比明显下滑，净利润上半年累计同比增长仅为14%。毛利挤压加重单二季度非金融A股上市公司毛利率为18.8%，与一季度的19.4%相比，继续下滑，且下滑幅度为0.67个百分点，大于10年二季度0.49个百分点的下滑幅度。单二季度非金融A股上市公司净利率为5.5%，比一季度下降0.17个百分点，而10年二季度净利率环比是上升的。库存同比增速轻微下降，现金流环比好转但不容乐观我们估算库存水平剔除季节性因素后同比增速略有下降。地产行业库存/资产水平同比继续提高，已经接近2008年底水平。典型的中游制造行业往年的二季度去库存现象今年并未发生，我们认为这显示需求偏弱。二季度经营净现金流占收入的比重与一季度相比略有回升，但与历史同期相比仍然处于较低水平。未来盈利存在下行风险我们认为中报唯一值得安慰的仅仅是现金流状况的环比情况并没有比以前更差，但是这个因素在三、四季度可能很难看到了。我们认为未来A股非金融上市公司可能面临收入和利润率双重下降的困境。全球证券研究报告中国股票策略市场评论2011年9月6日@ubssecurities.com+86-213-8668856本报告由瑞银证券有限责任公司编制分析师声明及要求披露的项目从第22页开始UBS(瑞银)正在或将要与其报告中所提及的公司发展业务关系。因此,投资者应注意,本公司可能会有对报告的客观性产生影响的利益冲突。投资者应仅将本报告视为作出投资决策的考虑因素之一。特此鸣谢胡迪([e-mail])陈实([e-mail])夏钦([e-mail])对本报告的编制提供信息。中国A股策略2011年9月6日UBS22011中报显示盈利继续恶化整体情况非金融A股上市公司二季度收入同比增速23.6%，增速与一季度的27.8%相比继续下滑；净利润同比增速9.9%，增速与一季度的18.9%相比明显下滑，上半年净利润累计同比增长仅为14%。单二季度非金融A股上市公司毛利率为18.8%，与一季度的19.4%相比，继续下滑，且下滑幅度为0.67个百分点，大于10年二季度0.49个百分点的下滑幅度。单二季度非金融A股上市公司净利率为5.5%，比一季度下降0.17个百分点，而10年二季度净利率环比是上升的。库存水平仍然偏高，同比增速虽然略有下降，但是库存占总资产的水平非常高，主要是地产等行业导致；如果只看制造业库存（剔除石油、石化、电力、建筑装饰），库存占总资产的比重并不算高，一些制造业行业的库存略有增长；地产行业库存已经接近2008年底水平，我们认为高库存风险加大。二季度经营净现金流占收入的比重与一季度相比略有回升，经营现金流增速环比也从一季度的-99%上升为28.7%，但与历史同期相比仍然处于较低水平。我们认为如果考虑到下半年流动性仍然偏紧的局面依旧持续，将对上市公司的盈利带来非常大的影响，未来现金流状况改善不容乐观。二季度由于季节性因素导致ROE环比回升，回升幅度与历史同期水平相比并不明显。A股整体二季度ROE水平为4.14%，较一季度上升0.2个百分点。但是我们估算剔除季节性因素以后，ROE下降0.4个百分点。剔除金融、石油化工、石油开采、电力后，2季度ROE为3.4%，较一季度上升0.5个百分点，但是我们估算剔除季节性因素以后，下降0.3个百分点。从主板、创业板、中小板三个市场的中报增长情况来看，中小板的业绩增速最高，主板的中报业绩略低于创业板的增速。相比初步总结发生较大负面变化中报全部公布完成后，结果和我们10天前做业绩初步总结时发生了较大的负面变化。二季度净利润同比增速比一季度也出现下滑，收入、利润增速的下滑比10年2季度下滑幅度还大，毛利率的下滑也更为激烈。经营性现金流改善的状况也并不显著，多数制造业行业的经营性现金流同比增速出现下降。我们认为中报唯一值得安慰的仅仅是现金流状况的环比情况并没有比以前更差，但是这个因素在三、四季度可能很难看到了。我们认为未来A股非金融上市公司可能面临收入和利润率双重下降的困境。2011/09/0606:06中国A股策略2011年9月6日UBS3行业盈利状况汇总表1:各行业上半年相对一季度盈利变化情况汇总（非金融）毛利率净利率库存/资产经营性净现金收入增速净利润增速ROE农林牧渔▼△-高位-▲▲▲高位采掘▼▽△高位△▽▼▼化工▽△▽高位▲▽▼▼黑色金属▼-▼▽▼▼▼有色金属-▲▼▲▲▲▲建筑建材--▽高位▼▽△▽高位机械设备△--▽▼▼▽电子元器件▼▲△▽▽▼△交运设备▼▽△△▼▼▼信息设备▽△△▽▽▽-家用电器△△△▽▼▼△高位食品饮料▲△▽△▽△△高位纺织服装**▽△▽高位▲▼▼▽轻工制造▼-△高位△▽▼▼医药生物▼-▽△--▽公用事业▲△-▽▲▲▲交通运输▼△-▲▽▼▼房地产▽▽△高位▲▲▲▽高位商业贸易--△高位△-△▽餐饮旅游▲-▼-▲▲△高位信息服务▲△-▲△▲▲数据来源：万得资讯，瑞银证券估算注：实心箭头表示上升/下降，空心箭头表示略升/略降；我们以季调后数据为主、结合非季调数据判断行业的盈利情况。**纺织服装行业毛利率下降主要由纺织行业造成，服装行业的毛利上升。我们发现，典型的中游制造业如机械设备、电子元器件、交运设备、信息设备、家用电器等，在二季度经历收入和净利润同比增速的下降，库存同比仍略有增加，经营性现金流状况也未好转。盈利好转的行业主要是消费类和资源类行业，如农林牧渔、有色金属、食品饮料、餐饮旅游。然而由于原料成本、人工成本的上升等因素，这些行业也开始呈现出一些制约盈利继续相好的瓶颈，如食品饮料行业的收入同比增速、农林牧渔行业的毛利率出现下降。2011/09/0606:06中国A股策略2011年9月6日UBS4重点指标的变化和分析收入和净利润同比增速均下降非金融A股上市公司二季度收入同比增速23.6%，增速与一季度的27.8%相比继续下滑；从环比来看，2季度的收入环比增速基本处于07年以来的最低水平，甚至比10年2季度还要低，收入的环比下滑主要还是体现在制造业。制造业（剔除石油化工、石油开采、电力）二季度收入环比增速17.8%，远低于10年二季度环比增速24.8%。图1:非金融上市公司收入同比增速下降，制造业尤其明显-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%1Q032Q033Q034Q031Q042Q043Q044Q041Q052Q053Q054Q051Q062Q063Q064Q061Q072Q073Q074Q071Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q094Q091Q102Q103Q104Q101Q112Q11A股整体剔除金融服务业A股制造业剔除石油化工、石油开采、电力数据来源：万得资讯（未经季调）注：我们分析的制造业整体包含了采掘、化工、黑色金属、有色金属、建筑建材、机械设备、电子元器件、交运设备、信息设备、家用电器、食品饮料、纺织服装、轻工制造、医药生物、公用事业行业。表2:二季度收入环比基本处于07年以来最低水平，环比下降主要体现在制造业收入环比增速2Q072Q082Q092Q102Q11MINAVERAGEA股整体12.30%15.00%19.40%15.10%11.80%11.00%14.70%A股整体剔除石油化工、石油开采、电力14.50%14.60%16.80%15.70%12.10%12.10%15.40%A股整体剔除金融、石油化工、石油开采、电力18.10%19.30%23.30%22.10%17.30%14.20%18.30%A股制造业14.10%20.40%26.00%20.70%15.30%10.50%17.10%A股制造业剔除石油化工、石油开采、电力18.80%23.00%24.80%24.80%17.80%13.80%19.60%金融服务业2.40%0.30%-1.20%-7.90%-5.70%-7.90%7.50%A股整体剔除金融服务业14.50%18.30%24.80%19.40%15.30%10.80%16.70%数据来源：万得资讯注：MIN为2003~2011年二季度的最低环比增速，AVERAGE为2003~2010年二季度的平均环比增速，下同。非金融上市公司二季度净利润同比增速9.9%，增速与一季度的18.9%相比明显下滑，上半年累计同比增长仅为14%；从环比来看，2季度的收入环比增速基本处于07年以来的最低水平，甚至比10年2季度还要低，净利润的环比下滑主要还是体现在制造业。2011/09/0606:06中国A股策略2011年9月6日UBS5制造业（剔除石油石化、石油开采、电力）二季度净利润环比增速为18.8%，显著低于10年二季度的22.9%。图2:非金融上市公司净利润同比增速下降-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%1Q032Q033Q034Q031Q042Q043Q044Q041Q052Q053Q054Q051Q062Q063Q064Q061Q072Q073Q074Q071Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q094Q091Q102Q103Q104Q101Q112Q11A股整体剔除金融服务业A股制造业剔除石油化工、石油开采、电力数据来源：万得资讯表3:二季度净利润环比基本处于07年以来最低水平，环比下降主要体现在制造业2Q072Q082Q092Q102Q11MINAVERAGEA股整体25.99%5.82%36.93%10.37%5.90%3.80%16.78%A股整体剔除石油化工、石油开采、电力34.27%11.24%27.60%10.07%7.86%7.86%19.50%A股整体剔除金融、石油化工、石油开采、电力37.04%29.28%63.06%22.71%18.79%8.35%28.80%A股制造业18.78%12.83%68.82%18.91%10.20%5.88%22.64%A股制造业剔除石油化工、石油开采、电力37.16%35.00%54.66%22.86%18.79%6.51%30.60%金融服务业31.57%-2.15%12.53%0.60%0.79%-9.32%10.36%A股整体剔除金融服务业22.13%13.74%71.58%19.54%11.63%2.95%22.90%数据来源：万得资讯分行业来看，二季度收入和净利润同比增速比一季度均下降的是采掘、电子元器件、纺织服装、黑色金属、化工、机械设备、家用电器、交通运输、交运设备、轻工制造等行业。二季度收入和净利润同比增速比一季度均提升的是餐饮旅游、房地产、公用事业、农林牧渔、信息服务、有色金属等行业。此外，食品饮料和建筑建材两个行业出现净利润同比增速提高、而收入同比增速下降的情况。毛利率、净利率单二季度非金融A股上市公司毛利率为18.8%，与一季度的19.4%相比，继续下滑，下滑幅度为0.67个百分点，大于10年二季度0.49个百分点的下滑幅度。2011/09/0606:06中国A股策略2011年9月6日UBS6单二季度非金融A股上市公司净利率为5.5%，比一季度下降0.17个百分点，而10年二季度净利率是上升的，且2003~2010二季度毛利率环比平均提高0.27个百分点。我们估算剔除季节性因素后，毛利率下降主要发生在采掘、电子元器件、纺织服装、黑色金属、农林牧渔、轻工制造、医药生物、交通运输、交运设备等行业，而毛利率环比一季度改善的行业有餐饮旅游、公用事业、家用电器、建筑建材、信息服务、有色金属等。图3:非金融上市公司毛利率和净利率情况（单季度）16%17%18%19%20%21%22%23%200