21世纪的股利政策

21世纪的股利政策摘要•本文调查了384名财务管理人员，并与另外23名财务管理人员进行了深度访谈，来研究公司支付现金股利和回购股票的影响因素。2摘要-本文主要结论•①支付股利与投资决定具有同等水平，而当投资后有多余的现金流时才会进行股票回购；•②对未来盈利能力稳定性的预期也会影响股利政策（Lintner1956），而50年后的今天，支付现金股利与盈利能力之间的联系已经减弱；•③现在许多管理者偏爱回购股票，因为与支付现金股利相比，回购股票更具灵活性，并且回购股票可以影响股市（timetheequitymarket）或增加EPS；•④CFO们认为机构投资者对支付现金股利还是回购股票是无差异的，支付政策对投资者客户影响较小；•⑤管理者的观点并没有支持代理理论、信号理论以及现金股利政策中的顾客效应理论；•⑥税收属于第二序列（thesecond-order）的影响因素31.引言4Lintner的观点Lintner是股利政策现代观点的奠基人，他调查了28家公司的管理者，认为管理者在制定现金股利支付政策时有一个长期的股利支付目标，他还认为股利是粘性的（惯性的），并且与长期的可持续的盈利能力有关，成熟的公司支付现金股利并且日渐平滑本文调查和访谈了21世纪初的CFO，来了解他们如何制定支付现金股利和回购股票政策本文着重阐述管理者动机和支付政策理论1.引言5本文主要调查的问题：（1）在制定支付决策时对税收、代理成本、信号理论的考虑；（2）为什么年轻的公司不发股利（3）为什么公司有边缘的（闲置）的现金流时偏爱回购股票而不是支付股利；（4）与此同时，为什么还有一些公司大量的支付股利；本文的主要特点是对支付现金股利和回购股票提出了相同的问题，这样可以对比两种支付政策的驱动因素；总之，本次调查和访谈描述了支付政策理论的学术研究和实务之间相同点和不同点1.引言-本文主要框架6第2部分样本和描述性统计第3部分描述了现金股利支付、股票回购和投资决策之间的相互影响（interaction）第4部分比较21世纪初与半世纪之前（Lintner）现金股利政策的差别，使用回归模型估计目标股利支付率的调整速度，并且得出最近几十年目标股利支付率的重要性已经下降第5部分分析现在管理者关于股利政策的观点，并与各种股利政策理论进行对比第6部分讨论不支付股利的公司的CFO和财务主管最终决定支付股利或回购股票的影响因素第7部分总结并得出公司决策时的一些规则（rules）2.样本描述与统计7调查样本为384个财务高管，包括：256个上市公司（其中166个支付现金股利，167个回购股票，77个不支付股利也不回购股票）128个非上市公司还与23个企业高管（CFO，财务主管，CEO）进行了一对一的访谈本文大部分研究都是基于上市公司的，只有在5.5部分单独讨论了非上市公司2.样本描述与统计-表183.现金股利、股票回购和投资决定9①支付政策的重要性投资决策在支付现金股利决策之前-0.3(Table2,Row6)投资决策在回购股票之前1.0(Table3,Row2),调查结果表明，制定支付现金股利政策与投资决策是同时的，股票回购决策在其之后。从访谈中，我们了解这种差异不仅仅是时间上的差异，而是优先选择的差异。受访的管理者在减少现金股利支付之前，会放弃一些NPV为正的项目。3.现金股利、股票回购和投资决定10②在减少支付之前，他们是否会优先选择外部资金65%的人支持或者强烈支持在减少现金股利支付之前，他们会优先选择外部资金(Table2,Row3).而只有16%的人支持或强烈支持在减少回购股票之前，他们会优先选择外部资金(Table3,Row8)减少支付现金股利的成本会略高于外部资金的成本（0.2）(Table4,Row6.)3.现金股利、股票回购和投资决定11③投资机会是否会影响支付政策少于50%的管理人员认为好的投资机会会影响支付现金股利的决策(Table5,Row6)80%的CFO认为的投资机会会影响回购股票的决策(Table6,Row2)这种差异在访谈中也得到了证实，因为在投资了好的投资之后，才会进行股票回购，而股利支付需要保持一定的历史水平3.现金股利、股票回购和投资决定12④现金股利支付和股票回购之间的关系，以及管理者眼中它们的相互可替代性当公司减少现金股利支付而有多余的资金，大约1/3的人选择偿债，其次是回购股票，然后是增加投资（包括合并、兼并、其他）(Fig.2,PanelA).当公司减少股票回购而有多余的资金，大多数人选择偿债，不对称的是，很少人选择支付股利（最少的）(seeFig.2,PanelB).这表明，管理者认为现金股利支付和股票回购之间不是一一替代的，在由股票回购向股利支付转变时，管理者会犹豫，因为它们之间的替代方向是不可颠倒的，除非在特殊的环境中管理者偏爱股票回购的灵活性而讨厌现金股利支付的刚性。3.现金股利、股票回购和投资决定13⑤首次支付时选择的支付形式管理者首次支付时选择支付形式的观点，支持了现金股利支付和股票回购之间不对称的替代性。那些没有支付政策的公司，2/3的人优先选择股票回购进行支付，只有22%的管理者选择现金股利进行支付(seeFig.2,PanelC)。访谈的公司也得到了同样的结论，一旦他们可以摆脱传统的现金股利支付，他们会更重视股票回购，也就是说，一旦所有解除所有限制，大部分支付股利的公司会用股票回购来代替现金股利支付。4.Benchmarkingtolintner14Lintner有两个重要的观点，一、公司现金股利政策具有保守性；二、支付决策的起点大多是股利支付率。基于这两点，Lintner的股利政策实证模型是：，系数一般小于1，因为它反映的是部分调整（与目标杠杆类似）本文的探讨结果，公司现金股利政策仍然是保守的，但是目标股利支付率的重要性已经下降。历史现金股利支付水平是非常重要的，而股票回购的历史却没有太大的重要性。4.1现金股利政策仍然是保守的吗？15①管理者不愿意削减现金股利94%的支付现金股利者认为他们会尽量避免削减现金股利（Table4Row1)88%的管理者认为削减现金股利会有负面影响(Table2,Row1)84%在制定现金股利支付政策时都会考虑历史现金股利支付政策(Table5,Row1)88%在制定今天的现金股利支付政策时会考虑最近几个季度的每股股利水平(Table4,Row3).90%的公司认为他们会平滑股利（smoothdividends）(Table4,Row2)78%的支付股利的公司认为他们不愿意制定一个需要逆转的（？）现金股利政策(Table4,Row4).whichisconsistentwithfirmsessentiallytakinglaggeddividendspershareasgivenandfocusingthedividenddecisionprimarilyonwhetherdividendsshouldbeincreased.4.1现金股利政策仍然是保守的吗？16现金充足的公司现金充足的公司（cashcow）：盈利的、信用评级A及以上、P/E低于同等信用评级的中值总之，这些公司被要求采用现金股利方式支付这些公司更倾向保持一个平滑的股利现金流、他们不愿意制定一个需要逆转的现金股利政策、关注每股股利增长、并且尽量保持历史的现金股利政策、尽量避免削减股利。这些公司以每股股利增长为目标，不像多数公司以股利水平为目标。4.1现金股利政策仍然是保守的吗？17②现金股利支付政策的保守性的另一个体现就是随着盈利能力的改变而改变超过2/3的管理者认为未来盈利的稳定性是现金股利支付政策的重要影响因素(Table5,Row2)与此类似，65.6%的管理者认为未来现金流的稳定性是影响股票回购政策的的重要影响因素(Table6,Row4)2/3的CFO都认为盈利能力的持续稳定改变对现金股利支付政策是重要的(Table5,Row3)，65.2%的CFO认为对股票回购也是如此(Table6,Row5andFig.1,Row4)4.1现金股利政策仍然是保守的吗？18③收入的增加和现金流的增加对支付政策的影响在考虑收入的暂时增加时，不同的股利政策形式会有很大差别。1/3的认为收入的暂时增加是股票回购的重要影响因素(Table6,Row9)相反，只有8.4%的人认为收入的暂时增加会影响现金股利支付(Table5,Row17)同样，过量的现金也是股票回购的重要影响因素，只有30.3%的CFO认为有额外的现金或者流动资产会影响到现金股利支付政策(Table5,Row12)61.9%的CFO认为有额外的现金或者流动资产会影响到股票回购政策(Table6,Row6)4.1现金股利政策仍然是保守的吗？19④股票回购不像现金股利支付政策那样保守只有22.5%的管理者认为减少股票回购会产生负面影响，22.1%的管理者认为保持一定的历史股票回购政策是重要的。而90%的管理都认为减少现金股利支付有负面影响。访谈也证实了这一点，相对于减少现金股利支付来说，管理者认为市场更能接受减少股票回购，因此公司的股票回购政策没有那么保守。用管理者的话来说，股票回购比现金股利支付更具灵活性。在访谈中，管理者认为股票回购的灵活性是最大的优点。（这种灵活性使得公司可以通过改变股利政策来实现他们的股利目标（第5部分所讨论的）如，抵消股权的稀释）。在访谈中，也出现了几个关于保守性的问题。1、Lintner认为现金股利支付的减少会反映收入大量的或者持续的下降了。所以，今天，管理者通过处置资产、大量裁员、高度举债、或者放弃NPV为正的项目，来降低减少现金股利支付带来的负面影响。2、大约34%的被采访的管理者表达了，现金股利支付增加和减少的影响具有较大的不对称性，增加现金股利支付不会有明显的好处，而减少现金股利支付却有大量的罚金，3、每股股利有路径依赖特征4.2股利政策仍然有目标比率吗？20Lintner认为股利政策的一个重要方面就是目标支付率。通过本文调查发现，实务中确实存在目标支付比率，但是没有Lintner模型那么严格。4.2.1调查和访谈的结果21目标比例（%）每股股利40现金股利支付率28每股股利增长27股利收益率13没有目标6现金充足的公司主要以每股股利增长为目标，因为当收入增长稳健时，他们会有向投资者返还资本的压力另一方面，不以现金股利支付率或者每股股利增长为目标的公司都是小公司、高负债的公司、盈利能力差的公司①支付现金股利的公司是否有目标支付率以及目标的灵活性灵活性比例（%）灵活的45没有（真正意义上的）目标12相对严格32非常严格114.2.1调查和访谈的结果22目标比例（%）dollarvalueofrepurchases超过40没有目标22回购支付率4其他变量（如员工股票期权要行权的股数，负债率，过量的现金流）超过20灵活性股票回购比例（%）现金股利比例（%）灵活的5345没有（真正意义上的）目标1912相对严格2732非常严格11访谈者也表明股票回购是更有价值的向投资者返还资本的方式，因为股票回购比现金股利支付更具灵活性，不需要严格的目标。①回购股票的公司是否有目标以及目标的灵活性4.2.2现金股利支付的回归23部分调整模型回归结果24项目一（89）二（244）三（223）调整速度0.740.390.37目标支付率0.350.290.21调整的R264%40%32%调整速度的下降本身不能表明公司的目标支付率已经改变，只是表明公司不再像过去那样快的向目标支付率调整。这可能是调整成本的增加或者向目标调整的收益下降导致的。但是综合考虑，可能表明Lintner的部分调整模型可能已经不太适用了。这与我们的调查结果是一致的，目标支付率不再是公司股利政策的核心（收入，质量下降也是原因之一）A组回归结果25D组按现金股利支付目标的不同来划分，分别探讨其调整速度和目标支付率第一列就是全部公司的调整速度和目标支付率，①我们可以看到第4列以股利收益率为目标的公司调整速度最快（0.55），第二快的是以支付比率为目标的公司（0.47）②我们也看以看到目标支付率最高