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经纪人机能消失中国A股市场发展中的缺憾【摘要】缺乏以市场机制为基础的A股市场，是一个有形无神的市场。这一状况的形成，固然是行政体制继续强烈贯彻的直接结果，但与我们对经纪人制度缺乏认识，从而，在股市发展过程中未能因势利导地建立以经纪人制度为中心的股市体制，也密切相关。发端于1984年、起步于1992年的中国股市，是改革开放的产物。以1990年设立沪深两个交易所为时间起点计算，就上市公司数量和每年成交额而言，中国A股市场用短短的15年时间走完了某些发达国家和地区用100多年才走完的历程，成就显赫。但是，就运行机制而言，A股市场迄今没有达到发达国家和地区100多年前的水准。尤其是考虑到，A股市场的起步是在中央提出建立市场经济新体制的背景下展开的，这一结果就更加令人难以理解。缺乏以市场机制为基础的A股市场，是一个有形无神的市场。这一状况的形成，固然是行政体制继续强烈贯彻的直接结果，但与我们对经纪人制度缺乏认识，从而，在股市发展过程中未能因势利导地建立以经纪人制度为中心的股市体制，也密切相关。中国股市大致经历了三个重要阶段：股票场外交易：经纪人机制的萌芽与消解中国股市的第一阶段是场外交易阶段，其时间大致为1984－1990年的6年左右。在这个阶段中发生了两类对后来股市经纪人机制发展有着实质性影响的现象：第一，以融资为发股的最主要目的。80年代的中国经济，资金紧缺是一个普遍存在的严重问题。为了缓解资金紧张局面，各方都在争取城乡居民的有限收入，中央财政运用行政机制每年发行几十亿元的国债，银行通过实行有奖储蓄扩大资金来源，但企业苦于严重缺乏可运用的金融工具融入资金，因此，一旦提出了股份制，可以通过发行股份来募集资金，相当多的企业便趋之若鹜。这决定了，中国股市发端于企业融资的强烈需求。但是，在当时条件下，对绝大多数的企业、政府部门乃至经济学者来说，几乎不知道什幺是“股票”、“股票市场”，也就谈不上在充分认识股票市场内在机制的基础上建立适合中国股市发展的相关制度问题，因此，最初的股票发行几乎是在没有任何制度可依的背景下展开的，绝大多数以股票名义发行的证券都附加了“入股自愿、退股自由、保本保息保发红”之类的条款，由此，“股票”实际上成为债券的代名词。这为后来的“整治”留下了充分的理由。有股票自然就有股票发行，由此涉及到三方面问题：其一，审批机构。其二，承销机构。大致上，1987年以前，尚无证券公司或其它证券承销机构，由此，股票发行是由股份公司自己直接推销的；1988年以后，股票转由证券公司和信托投资公司等中介机构承销。其三，股票发行价格。由于当时股票发行相当困难，所以，发行价格几乎全部限定为面值价格。第二，初步形成了场外交易市场。有股票自然就有股票交易。1984－1990年间的股票交易市场大致有三种情形：其一，私下交易市场。在1987年以前，随着股票发行展开，转让股票的要求自然产生。1984年底，随着飞乐音响的持股者要求转让股票，在没有任何可依循的制度规定和交易场所的条件下，中国人民银行上海分行对交易手续和交易价格做出了规定：持股者需自找转让对象，并到代理发行机构办理转让手续；转让价格为票面金额加活期存款利息。但是，实际的成交价格主要按照买卖双方的意愿差价形成，或高于股票面值，或低于股票面值。这种实际成交价格受到三方面因素的严重制约：一是观念。当时相当多的人依然认为，股票是资本主义产物，持股有着“私有化”倾向和当资本家的色彩，因此，购买者甚少。二是政策。当时的制度政策对持股、股票交易等并不支持，甚至有着明显的歧视和限制，使得一些人感到“持股”、“股票交易”不是正当行为。三是成本。由于缺乏固定场所、信息不对称、缺乏股票知识和其它因素，使得股票转让成交的成本相当高，这限制了一些人的购股行为。交易成本较高引致了股票掮客的产生。这些股票掮客利用信息、资金和社会资源等优势，在有着严格制度限制但又有着诸多不足的股票交易市场中捕捉获利机会，或者自己倒买倒卖，或者代理客户买卖，从中赚取价差或佣金。其二，柜台交易市场。在中国，柜台交易是指经有关政府行政部门批准，股票在指定的金融机构柜台上进行公开交易的情形。这些金融机构包括信托投资公司、证券公司、银行和财务公司等。第一个交易柜台是，1986年9月26日，由中国人民银行上海分行批准中国工商银行上海分行信托投资公司静安寺营业部设立的证券营业部。1987年1月，中国人民银行上海分行出台了《证券柜台交易管理暂行办法》，其中规定，股票必须在中国人民银行批准的证券柜台上进行转让或买卖，“经营证券柜台交易的金融机构受托后，根据委托人的委托日期予以登记，通过公开挂牌等方式帮助物色对象。对象落实后，按价格优先和时间优先原则填具成交单予以成交”，也可以“直接自营证券买卖”。由此，与前一时期相比，有了两个重要变化：一是股票交易的价格放开了，随行就市，不再由利息界定；二是相关的金融机构开始在一定程度上充当经纪人的角色，但自然人经纪人已被加上种种“罪名”而列入为取缔范畴。柜台交易市场快速发展。到1990年底，上海已有16个证券交易柜台和40多个证券交易代办点。深圳柜台交易起步于1988年，到1990年已有10个股票交易柜台。到1990年，沪深两地共有12只股票在柜台公开交易，1986年－1990年的累计交易量达到18.52亿元。其三，柜台交易背景下的场外私下交易。在柜台交易市场设立以后，场外私下交易始终没有停止（尽管政府行政部门一再以“非法交易”予以打击）。对此，有人认为，场外私下交易“存在的根本原因是前述股票柜台交易在制度设计和制度安排上的诸多不足。而就沪深两地而言，政府对柜台股价设立涨跌停板限制导致的场外股价与柜台股价的巨大差价，以及同日同一股票在不同柜台交易的价差，也是场外私下交易‘繁荣’的重要原因。”从柜台价格与私下交易价格的差别来看，1990年11月10日，深发展、深万科、深金田、深安达和深原野的的场外私下交易价格分别比柜台交易高出52.17元、17.45元、89.02元、22.65元和95.67元，平均高出73%。从各个柜台交易的差价看，1989年12月18日，真空电子、飞乐音响、延中实业和飞乐股份在静安营业部的价格分别为101.10元、50.50元、50.80元和101.80元，而在虹口营业部的价格分别为98.80元、49.80元、50.00元和99.50元。面对柜台交易市场与场外私下交易市场并存的格局，中国股市实际上处于一个向何发展的选择关口。受计划体制以及由此形成的各种制度、机制和意识的制约，有关各方并没有深切认识到，竞争性、选择性和差异性是股市活力和发展的源泉与动力；更不可能认识到，“为其客户寻找到股票的最好报价”是经纪人的职责所在，也是多层次股市的形成之本。相反，认为这种由自然人自主选择而形成的股市是非法的不正常的，应予以坚决取缔和打击；由各柜台交易形成的股价差异也是不正常的，易于为投机或倒买倒卖钻空子，扰乱股市秩序，因此，应实现统一价格。同时，从事柜台交易业务的金融机构从自身利益（包括垄断期望）出发，共同要求运用行政机制、法律机制等取缔场外私下交易。由此，运用最先进电子技术依靠行政机制建立全国性同一集中交易的股票市场设想就提到了议事日程。第三，政府部门运用行政机制直接干预股市走势。上海、深圳的场外交易市场从私下交易的自然形成到柜台交易的建立，就处于政府行政机制的严格管制之下。1990年5月以后，随着发股公司的送股配股方案公布，投资者顿然发现投资于股票有着巨大的收益回报，由此，自1996年以后长期低迷的柜台交易市场突现火爆走势。1990年5月，深圳柜台的股票成交量达到2.2亿元，超过了1988－1990年4月的成交总额。面对股价一涨再涨，1990年5月28日，深圳市政府出台了《关于取缔场外交易的通告》；次日，中国人民银行深圳分行出台了股票交易涨跌停板制度，规定涨跌幅度为上一交易日收盘价的10%（此后，在股价继续快速上涨的背景下，又进一步修改为涨幅不超过1%、0.5%，跌幅不超过5%）。1990年8月3日，中国人民银行上海分行出台了限制股价涨跌的措施，规定涨跌幅度为上一交易日收盘价的3%，并明令取消场外私下交易。8月22日，中国人民银行上海分行进一步规定，凡是私下交易成交的股票，证券机构一律不准办理过户手续。这些行为既开创了由政府行政部门“规范”股市运行的先河，也开创了政府行政部门直接干预股市走势的先例。取消场外交易市场：股市集中统一中的经纪人消失中国股市的第二阶段是取消场外交易市场的阶段，其时间大致为1990－1998年的8年左右。1990年12月18日上海证券交易所开业、1991年7月1日深圳证券交易所开业，这标志着中国股市进入了一个新的阶段。但是，在1992年3月之前的1年多时间内，两个交易所的股票交易并无热点，只是在1992年邓小平的南巡讲话之后，股票市场才真正起步；同时，随着人民币特种股票（B股）的问世，为了显示区别，这一股市被冠上了A股市场的名称。在随后的发展中，A股市场呈现出了如下特点：第一，以运用计划机制控制增量股份发行为重心。在资金严重紧缺且经济发展压力巨大的条件下，几乎每个地方政府和企业都有着通过发行股票从社会公众手中融入资金的近乎无限的渴望，因此，一旦可以通过合法的股票市场解决这一难题，这种渴望迅速地转化成了各地方政府和企业的实际行为。发行一只股票相当于创办了一家银行的共识，很快在地方政府和企业中形成。为了抑制这种无限需求，从1993年起，中央政府实行了股票发行的“额度控制”措施。1993年下达50亿元（面值，下同）股票发行额度，1995年下达55亿元，1996年下达了300亿元。“额度控制”引致了如下几个现象的发生：其一，以“发股”为中心。股市是一个以“交易”为中心的金融市场，但在90年代的中国实践中，不论是各级政府、企业还是中介机构、学者，都主要将这一市场看作是融资市场。要融资就要发股，就要争取尽可能多的发股额度。内在机理是，拿到了发股额度就等于拿到了倍加的资金。由此，各级地方政府和企业都以尽可能多地获得股票发行“额度”为工作重心，也就有了“要以过去争计划指标10倍的干劲争取股票发行额度”一说。其二，“增量股份制”。融资以发股为机制，在公开发行股票3000万股、每股发行价格为5元的条件下，发股公司可获得1.5亿元资本性资金；以此为基础，在资产负债率为50%的条件下，公司又可获得1.5亿元的银行贷款资金，由此，发股公司实际可获得3亿元资金。但如果实行存量股份入市交易，在每股交易价格为10元的条件下，3000万股存量股份入市，不会给公司带来1分钱的资金。在二者选择中，各级政府和企业理所当然地选择了前一种方式，因此，增量发股、存量股份不可入市成为A股市场的制度性规定。其三，小额发行。在计划指标的“额度控制”下，地方政府面对众多企业要求发股募资的要求，为了平衡各方关系，只能选择划小发行规模的策略，由此，小盘股大批涌现。1993年底，上海先后发行了两批20多只股票，其中绝大多数IPO为1250万股。在1993－1996年间，IPO达到5000万股已属大盘股范畴。其四，财务造假。地方政府拿到股票发行额度后，主要倾向于安排给经营状况有一定困难的国有企业，以减轻这些企业给地方财政和稳定经济社会生活秩序可能带来的压力。由于股份公司财务制度尚不健全，同时，拿到了发股额度就等于拿到了发股入市的通行证，因此，一些企业在财物状况不良的条件下，匆忙进行股份制改革，通过财务上的编制造假，发股上市。其五，行政化运行。股票发行，从计划总额度确定到分配给各地方政府，是在行政体制中运行的；地方政府拿到计划额度后，从拟发股公司的遴选到申报材料制作再到加盖地方政府盖章向中国证监会推荐，也是在行政体制中运行的；中国证监会批准股票发行申请后，从发股工作组织到发行过程的各项工作安排还是在行政体制中运行的。在许多地方，保证发股期间的经济社会秩序稳定成为这一期间地方政府压倒一切的中心工作。第二，上市交易成为股票发行的配套安排。股票作为一种金融产品，只有交易才可能吸引投资者在发行市场上购股，因此，上市成为发股募资中行政性安排的必然结