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1次贷危机背景下我国期货市场发展的战略思考黄运成（2008年10月15日）[内容概要]次债危机引发了种种针对衍生品市场的质疑与批评。本文从次债危机根源剖析入手，力图以客观的视角揭示衍生品在此次金融风暴中所扮演的角色。在全球化进程中衍生品市场的战略地位日益突显，此次金融风暴不应影响我国衍生品市场既有的发展步伐，我们应在反思和总结我国期货市场发展经验的基础上，抓住百年一遇的重大历史机遇，客观面对、深入研究我国期货市场自身存在的局限与问题，以科学发展观为指导，按照“一个战略”、“两个坚持”、“三个关系”和“四个切入点”的思路，推动我国期货市场全面协调可持续发展。贝尔斯登被收购、美林被收购、雷曼兄弟申请破产保护、美国联邦政府宣布接管房利美、房地美和美国国际集团、华盛顿互惠银行倒闭……美国金融市场的这一幕幕惨剧或许只是冰山一角。次贷危机自2007年8月全面爆发之后，已迅速演变成全球范围内的金融风暴，并给实体经济罩上沉重的阴影。它给思想领域带来的冲击也同样不容小觑，一场全球性反思已被引爆：衍生品市场是规避风险的场所，还是滋生风险的温床？是否有必要重新审视金融创新？如何在推进金融创新的同时兼顾金融安全？尤其对于我国这样处于发展初期的新2兴市场，前面的道路究竟该如何选择？一、次贷危机中衍生品的角色分析（一）次债泡沫的破灭不可简单归因于衍生品市场所谓次级抵押证券（以下简称“次债”），是出于满足银行和贷款公司剥离、盘活违约风险较高的次级抵押贷款（其发放标准低于一般房贷）需要而设计的一种证券化产品。衍生品的外延很广，次债仅属于场外交易（OTC）的信用衍生品的一种。因此，那种将次债泡沫的破灭等同于整个衍生品市场都出了问题的观点是值得商榷的。面对指向衍生品市场的种种苛责，芝加哥商业交易所（CME）荣誉主席梅拉梅德曾说得很精辟，与所有衍生品一样，次债本身只是一种工具，其使用效果决定于使用者。实际上，就美国衍生品市场来看，虽然在次贷危机的影响下，场内衍生品行情波动剧烈，但以CME、芝加哥期权交易所（CBOE）、纽约期货交易所（NYBOT）为代表的主要场内市场运行正常，且保持了良好的增长势头，保证金管理未出问题，清算系统未出问题，期货机构也未出问题。就全球衍生品市场来看，据美国期货业协会（FIA）统计，2007年全球场内衍生品成交总量达152亿张，与2006年相比增长了28%。2008年前6个月，场内交易衍生品共计成交85.71亿张,同比增长16.93%。衍生品是风险对冲或转移的有效工具，但同时也具有高风险的特质。凭借特有的机制，衍生品能够将实体经济与金融，以及不同金融部门有效地联系起来，这也使其呈现出“公共性”特征。上述两项因素决定了，风险管理是衍生品市场的永恒主题。对于衍生品品种、交3易机制、交易情况等方面监管过松，则可能会给其他金融产业乃至整个国民经济带来不可预知的危害。以次债为例，复杂的模型结构决定了其复杂的风险构成，由于连接着房地产市场——信贷市场——资本市场这三个国民经济的重要领域，次债市场的风险也具有向资本市场其他子系统、信贷市场和房地产市场的传导的可能性。包括次债在内的衍生品确实是分散或转移风险的有效工具，但绝非消除一切风险的万能良药。过分脱离实体经济需求的肆意膨胀必将导致衍生品市场过度的风险积聚，危机爆发只待促因而已。（二）次债危机是多重因素共同作用的结果随着对次债危机反思的加深，各国金融监管机构和经济学家们形成这样一种共识，此次金融危机是近百年来最为严重的一次，其爆发是多重因素共同作用的结果，次债泡沫的破灭只是其突破口和外在表象。一是次债基础资产本身的风险被忽视。作为次债基础资产的次级抵押贷款由于借款人信用不佳，形成坏账的概率太高，贷款的流动性很差。然而银行没有设法改善基础产品的流动性，却仅寄希望于通过证券化解决流动性问题，这本身即给金融体系的安全埋下了隐患。二是银行等金融机构的风险控制形同虚设。美联储主席伯南克指出，美国此次以次贷危机为代表的金融动荡，主要由于美国金融机构和投资人在“贷款并证券化”模式下的实际操作中对风险的低估和管理的松懈引起的。“两房”等金融机构在次债模型设计中采取了不合理的激励机制，在很大程度上诱使投资者忽视基础资产风险。同时，4银行等金融机构也是次债的主要购买者，不乏为追求高收益而放松内部控制情形出现，这往往导致次债产品所占其全部资产比重过高。因此，当次债市场大幅贬值后，众多投行，甚至商业银行陷入困境甚至倒闭也就不可避免了。三是信用评级机构的独立性和专业性存在问题。美国证监会（SEC）调查发现，由于评级费由债券承销商支付并与所评等级挂钩，美国标普、穆迪和惠誉三大信用评级机构在从事次债评级业务中都存在违反内部程序的行为，未能避免利益冲突问题。此外，由于评级机构未能及时向投资者揭露次债的风险，其对于包括次债在内具有复杂结构模型的衍生品的评估能力也广受质疑。四是美国金融监管机构的监管严重滞后于金融创新的步伐。首先，急剧膨胀的OTC市场未能引起监管者的足够重视。在过去10年间，全球OTC产品成交总额从150万亿美元增长到950万亿美元，现已超过场内交易的两倍。但由于缺乏监管机构的约束、信息不够透明等原因，OTC市场风险频发，如近年来，巴林银行倒闭、法兴银行巨亏以及此次次贷危机事件就是很好的说明。其次，对对冲基金缺乏有效监管。早在10年前的亚洲金融危机中，规模庞大的对冲基金就曾经利用东南亚国家金融体系中的薄弱环节在短时间内造成区域金融市场的极大动荡。但这似乎并没有引起美国证监会等金融监管机构的重视，一直以来对冲基金几乎都是游离于监管范围之外的。今年9月SEC向国会提出将对冲基金纳入监管范围的建议来得太迟。再次，衍生品的跨市特点和金融机构业务的综合化趋势使得监管机构之间的5协作成为必要，然而SEC、美联储（FR）、美国商品期货交易委员会(CFTC)虽曾达成有关备忘录，但是其实际运做情况显然并不理想。五是宏观政策方面的原因。在政策方面，2001至2004年间美联储的连续降息在很大程度上加剧了房地产和次债市场的泡沫化程度，而2004-2006年间连续17次加息则是次债泡沫破灭的直接促因。正如格林斯潘所讲，美国政府对于房地产市场和次债市场对整体经济可能造成的影响缺乏足够的认识和重视。此外，国际产业分工与经济贸易秩序以及美国和全球经济周期等因素的影响也不容小觑。二、全球化过程中衍生品市场战略地位凸显美国生病，全球吃药，这是此次全球金融危机的一个重要特征。从中给我们的重要启示是：（一）定价权问题举足轻重首先，美元是最大的定价权。目前，美元仍延续着世界货币的角色，各国货币主要通过美元进行换算；国际贸易中大宗商品交易主要是以美元进行结算；出于保值需要，来自其他国家政府或私人机构的大量资金也选择投向美国实体产业和金融市场。因此，美元波动必然会引起全球货币波动，中国也不能置身其外。到2007年底，我国外汇余储备余额为1.53万亿美元，同比增长43.32%；截至9月末，国家外汇储备余额为1.90万亿美元，同比增长接近33%。。在我国的外汇篮子中，美元资产占据相当大的比重，根据《经济观察报》报道，截至今年上半年，该数字约为75%左右(1.38万亿美元左右)。在次贷危机的影响下美元持续走软，又加之我国在外汇衍生品市场所做的对6冲非常有限，我国外汇储备大幅缩水。而作为掌握全球最大定价权的国家，美国可以通过货币政策的调整实现其国际经济贸易领域的战略意图。其次，石油、粮食、有色金属以及黄金等国际大宗商品的现货价格是参照期货市场价格确定的，期货市场的波动必然影响着这些重要原材料价格的涨跌，进而影响财富在全球范围内的流动和配置。一个国家或地区只要其期货市场的规模和所占全球份额足够大，就会在国际大宗商品定价体系中发挥重要的影响力。美国和欧洲是国际主要的大宗产品贸易区域，也是国际重要的期货交易所集中地。凭借着现货、期货市场的双重优势，他们长期掌控着全球能源、农产品和金属等大宗商品的定价权，进而在国际贸易中形成主导之势。一些利益集团和国际寡头通过直接或间接在CME等具有国际权威的期货交易所打压或提升大宗商品价格，从而获得巨额投机收益，或为其现货贸易活动赢得有利的基准价格。再次，定价权问题关系到我国的国民经济安全。改革开放以来，我国经济建设所取得的巨大成就令世界为之瞩目。2007年，我国GDP跃居全球第四位，并已成为亚洲第一、世界第三大贸易国，被誉为“世界工厂”。作为一个制造大国、一个原料消费大国，如不掌握定价权，则会在国际贸易中处于被动地位。近些年来，我国期货市场获得了快速发展，期货品种进一步丰富，铜、大豆等品种的国际影响力也逐步增强，这为我国相关企业在国际贸易中赢得了一些主动。但从整体上看，我国还远没有在国际大宗商品定价体系中建立应有的地位，绝大7多数对国民经济具有重大影响的大宗商品价格仍然受欧美一些重要的期货交易所主导。定价权对我国经济的影响自去年以来尤为凸显。去年下半年到今年年初，国际原材料市场价格飙升，我国期货、现货市场大宗商品价格也随之攀高，这导致了国内生产企业成本大幅增加。在次贷危机的影响下欧美国家进口需求锐减；随着美元走软，主要以美元结算的出口贸易行业承受着巨大的汇率风险。由于我国目前尚无外汇期货、期权品种，一些重要商品期货品种尚有待推出，企业因此缺乏足够的风险对冲途径，作为拉动我国GDP增长三驾马车之一的对外贸易领域已阴云笼罩。中小型出口加工企业受到的冲击最大，一些国际贸易依存度高地区的大批企业面临困境，仅以温州为例，据统计，2007年以来该市大约有20%左右中小型出口加工企业已陷入停产状态。由此可见，争夺国际大宗商品定价权关乎到我国众多企业的存亡，更关乎到我国经济发展与安全的大局。而培育品种体系完善、具有国际竞争力的期货市场正是这场定价权之争的取胜关键。（二）没有风险对冲就没有经济和金融的安全随着经济全球化程度的提高和金融深化与创新进程的推进，经济和金融领域的风险也日益复杂与集中随之增加，大宗商品价格、利率、汇率、股指等重要经济变量波动也愈加频繁。不断增加的对冲需求呼唤着衍生品市场的发展。以美国为代表的发达市场，正是借助包括次债在内的衍生品市场集聚巨额资金，将其金融和实体经济风险在全球范围内进行分散，从而在降低国内市场风险聚集程度的同时，提高了资产的流动性和运作效率。8在我国，经过近年来金融领域的改革，我国银行、保险、证券等行业都取得了较大发展，与此同时也蓄积了很大风险。就信贷市场而言，随着近年来银行业务的突飞猛进，资产结构和质量问题也日渐突出。从已披露半年报的上市银行数据来看，房地产行业的信贷投放在整个信贷资产中占据近三成的比重，信贷资产结构脆弱性蕴藏巨大的风险。在股市方面，去年10月以来，我国A股市场从6000多点骤然跌倒2000点以下。汇率的波动也很剧烈，人民币对美元升值明显加速，年初不到100天内升值幅度既约达3%，6月27日，人民币对美元汇率中间价为1：6.861，较去年底已累计升值超过6%。在货币政策方面，在去年连续6次加息、10次上调存款准备金后，今年上半年，央行又连续五次上调存款准备金率。而我国目前尚无金融期货品种，金融市场结构性问题与高波动性特点所带来的风险无法得以有效分散和对冲，各类市场参与主体只能被动地置身于股指、汇率和利率的浮沉之中而束手无策，这给国民经济安全增添了诸多不确定性因素。三、在全球金融风暴中反思我国衍生品市场发展（一）我国期货市场运行正常得益于国内实体经济的持续稳健发展以及期货市场自身的基础夯实和结构调整，次贷危机以来，我国期货市场运转正常，保持着既有的快速、健康发展势头。2007年，全国期货交易总量为7.3亿手，同比分别增长了62.06%；今年前８个月，成交量达到８亿手，同比分别增长120％。受十一长假期间外盘大宗商品价格大幅回落的影响，9今年10月7日以来的两周，国内三家商品期货交易所绝大多数品种价格接连数日大幅下跌，铜、锌、橡胶、大豆等甚至出现连续跌板，目前整个商品市场中各品种的跌幅普遍已经达到15％至20％。面对巨大市场风险，在对市场形势作出准确预判的情况下，证监会、派出机构、交易所联合