债务问题：中国经济当前最大的困局

债务问题:中国经济当前最大的困局2015-10-18中国经济困局：悬在企业头上的达摩克里斯之剑债务问题已经成为了悬在大量中国企业头上的一把达摩克里斯之剑。最新消息，外媒援引知情人士称，中国发改委今日召集“10中钢债”持有人开会。发改委将在会上要求投资人不要提出回售要求，并告知投资者已有计划可以偿付。中钢集团是国务院国资委管理的中央企业，其下属一级核心子公司中钢股份发行并由其担保的“10中钢债”发行规模20亿元，10月20日下周二为付息日，且面临投资者回售行权。“10中钢债”违约的风险很高，受国内宏观经济增速持续放缓影响，国内大宗商品下游需求低迷，差能过剩矛盾突出，公司主营铁矿石、钢材等大宗商品价格下行，盈利空间被大幅压缩，这使得当前公司面临非常大的经营困难。今年以来，中国债市违约已有五例。如果“10中钢债”下周违约，将是中国钢铁企业在国内债市的首例违约。在许多中国发债钢企背负亏损和大量债务的当下，违约可能只是时间问题。中钢集团的困局并非只是今年突然暴露出来的，它是如何一步一步滑向深渊这个过程，值得我们每一个人去思考，探究。它目前的债务危局，源自于过去十年间疯狂扩张。资产迅速膨胀之后，钢铁和矿石市场暴跌的行情，让中钢猝不及防，逐步陷入债务泥潭。而它过山车般的发展轨迹，表面上是公司战略投资失败，内部管理混乱所致，实质上则是央企治理中问责制度缺位，管理者忽略对企业合理边界考量，政绩倾向下盲目扩张所致。彭博新闻社报道援引中投证券数据称，今年上半年，中国债市的钢铁企业盈利同比下降约20%，半数以上发债钢铁企业面临亏损。按照国家统计局近日公布报告，今年上半年，包括钢铁在内的产能过剩行业增长持续处于下行中。长期的产能过剩是钢铁、煤炭、石油化工和纺织这些信用风险高同时资产负债率也极高的行业面临“寒冬”降临的最重要促因之一。年年淘汰年年过剩，却年年面临产能过剩。自10年前国务院常务会议首次专题部署抑制产能过剩以来，这已经成为宏观部门的调控关键词之一。除了一系列调控政策、法规和文件不断出台外，几乎每隔几年就有一场声势浩大的调控运动。然而，我们并没有得到我们想要的结果，不遗余力的调控似乎正在陷入一个越调越严重的怪圈。产能过剩这个现象如同烧不尽的野草一般“春风吹又生”，一轮轮调控过后，中国在产能过剩问题中反而越陷越深。事实上，在一定程度上，产能过剩已经成了中国经济转型之路上的一颗不定时炸弹，我们的PPI已经连续43个月负增长，原因就在于产能严重过剩。如再长期找不出良药，这个问题早晚会在经济体内爆掉甚至重创整个经济。在整个逻辑链条里，产能过剩的原因是投资过剩，而投资过剩的原因又是我们释放出的天量货币，过度的货币供给导致过度的产能，而正是这些过剩的产能导致了供给的过剩，过剩的供给直接造成了价格的大幅下跌，工业制品价格的大幅下跌使得整个经济领域呈现出一种接近通缩表现，而面对通缩，我们央行开出的药方居然是继续投放基础货币，这难道不会加剧本来已经过剩的投资，引起更加过剩的产能，同时导致价格的更大幅度下跌制造出更严重的通缩吗？我们的问题是生产的过剩无法匹配消费的不足，如果继续往生产领域投放基础货币而不是在消费领域投放货币，那么对于解决问题恐怕是无补于事的。同时，经济的运行如同地球的节气一样有着春夏秋冬，我不认为有哪个人会愚蠢到认同把暖气开大之后，就能把冬天这个季节阻挡住的荒谬逻辑，既然在暖气这个例子大家都觉得很荒谬，那为什么那么多人又愿意相信，政府的干预能抚平经济运行的峰谷，阻挡住经济的寒冬？当冬天来临的时候，我们并不会惊慌失措，因为我们知道，再寒冷的冬天都会过去，再之后就是春意盎然的暖天，所以穿好衣服，做好保暖，熬过去就是了；然而，面对经济的寒冬，每一个人都那么的恐惧，仿佛进入寒冬之后就再也无法走出这个泥潭，这带来的后果就是每一个政府或者既得利益集团都想延缓下行周期的到来，仿佛经济下行，一切都会消失掉，出于对利益消失的恐惧，出于对权力消失的恐惧，实质上已经绑架了整个国家经济体的正常运行，为更大危机的最终出现播下日渐生根的种子。是时候反思和检讨我们的调控策略和治理路径了。毕竟，逐步拖延导致的大衰退带来的社会动荡，是我们承受不起的。中国债务占GDP比已升至235.7%全社会杠杆率迅速上升2008～2014年，居民部门债务总额占GDP的比重从18.2%提高到36%，上升了17.8个百分点；非金融企业部门从98%提高到123.1%，上升了25.1个百分点；金融部门从13.3%提高到18.4%，上升了5.1个百分点；政府部门从40.6%提高到58%，上升了17.4个百分点。加总以上各部门，2014年末，中国经济整体(含金融机构)的债务总额为150.03万亿元，其占GDP的比重，从2008年的170%上升到235.7%，6年上升了65.7个百分点。如果剔除金融机构部门，中国实体部门的债务规模为138.33万亿元，其占GDP的比重，从2008年的157%上升到2014年的217.3%，6年上升了60.3个百分点。我们的估算与一些国际机构(例如麦肯锡)的估算有所不同。主要差别在于对金融部门负债率的估算上。我们的方法仅计入了金融部门发行的债券余额，而麦肯锡方法则是加总了其他存款性公司资产负债表中的“对其他存款性公司债权”和“对其他金融机构债权”两项。我们以为，估算杠杆率的主要目的是评估风险，而金融部门债务中的通货和存款并不构成金融部门的主要风险或风险较小，可以不计。更何况，麦肯锡在进行国际比较时，使用的也是剔除金融部门之后的实体经济部门的杠杆率。所以，为了更清晰地认清中国的风险所在，同时，遵循国际惯例，以增强国际可比性，我们选择了目前的方法。然而，无论取何种口径，中国的杠杆率迅速上升都是确定无疑的事实。国际社会认为，2008年之前，全球杠杆率的上升主要由发达国家导致，但自那之后，全球杠杆率的上升主要归因于发展中国家。这意味着，发展中国家可能成为下一场债务危机的主角。中国作为杠杆率不断提高的世界上最大的发展中国家，对于这一凶险的预言，不可不保持高度警惕。杠杆率的攀升成为泡沫与资源扭曲配置的重要动因，也为未来的危机埋下了种子。这样，去杠杆自然成为经济调整的一个必不可少的环节。从加杠杆到去杠杆，杠杆率本身也在经历着其特有的循环周期，掌握这一循环周期的特点，特别是认识其“自我强化”特点，是应对杠杆率飙升的前提条件。去杠杆是克服危机、调整经济结构、促使国民经济恢复健康不可或缺的关键环节。从债务率=债务/收入这个公式出发，去杠杆的方略可有“分子对策”和“分母对策”两类。分子对策即对分子(即债务)进行调整，手段包括：偿还债务、债务减计、政府或中央银行承接债务、降低利息支出等；分母对策即对分母进行调整，手段包括结构性改革、扩大真实GDP规模或通过通货膨胀扩大名义GDP规模等。在分子对策方面，偿还债务是去杠杆的基本途径，用出售资产的方式偿债，更是去杠杆的正途。但是，任何减债的方式都有紧缩作用，这是不可忽视的副作用。直接进行债务减计的可行性可以存疑，即便实践上可行，减计造成资产价值的直接损失及对其他市场的溢出作用，也会对经济运行产生负面影响，而且，信用违约可能打压市场参与者的信心，致使全社会信用萎缩。政府或央行承接债务，等价于债务减计。政府承担，意味着未来的税收负担将会加重；央行承接，需要考虑其中长期影响，因为央行在未来的某一时点上一定会收缩其资产负债表，那时便会有反面作用出现。至于减少利息支出，即便可行，其作用也甚微。分母对策不会像分子对策那样立刻见效，但却是治本之道。因此，危机以来，多数接受了IMF等国际组织救援和指导的重债国，大多承诺推行结构性改革以实现中长期实际产出的增长。近期的希腊债务危机，在经历了大范围的迂回之后，不得不走回以改革换救助之路。这告诉我们，改革，并以此保持一定水平的增长速度，依然是解决一切问题的关键所在。解决杠杆率高悬问题，有一种“杠杆转移”说颇为流行，这指的是在一个主权主体内各组成部门之间进行债务转移，例如，由中央政府接手地方政府债务，或由国有金融机构承担地方政府债务等等。客观地说，目下，政策当局似乎也正沿着这条思路施为。鉴于在中国，各级政府以及国有金融机构事实上属于同一产权主体，我们并不反对这种转移。说到底，这种“杠杆转移”，也正是解决我国地方和企业杠杆率过高问题的现实途径。然而，我们不欣赏那种将企业部门的杠杆向居民部门转移的做法，更不赞同通过推动股价上升，同时借以增发股票或IPO，进一步增加权益，来降低企业杠杆率的“战略”。2015年6～7月发生股市剧烈波动，可以说为此种思路给出了负面评价。因此，解决资产负债表风险，根本上还要依靠调整经济和金融结构，转变经济发展方式。中国巨额债务来源拆解下图为彭博社拆解中国巨额债务分析，显示在过去10年中国债务水平。中国总体债务水平——包括政府债务、企业债务和商业贷款——从2008年占GDP的164%上升至2014年的232%。偿债成本以及使信贷扩张放缓到可持续水平的紧迫性已经在拖累经济增长。银行对企业贷款中国应对2008年金融危机的办法就是大规模增加银行对国有企业和地方政府支持的投资平台的贷款。一直到2013年6月货币市场利率的飙升才标志着信贷激增的结束。影子银行对企业贷款最初试图抑制银行贷款的措施导致资产负债表外活动激增。监管松散的资本化信托公司和小型贷款公司发放的贷款大幅增长。新一轮控制措施已经使影子银行贷款开始回落，目前约占GDP的三分之一以上。公司债券债券市场作为公司融资来源迅速扩张，但仍无法与银行贷款相比。决策者希望直接融资将有助于改善信用分配。以采取买入持有策略的银行为主的投资者群体则限制了这些效益。公司海外借款相信中国信贷大山不会坍崩的一个重要原因使海外借款的比例很低。能够获取海外资本显然有其好处。但最近2010年希腊或1997年韩国的教训都是因为外国债权人撤出资金，这表明外债水平较低有其优势。银行对家庭贷款家庭贷款现在增长比企业贷款更快，但GDP占比仍相对较低。住房贷款首付比例较高是一个原因。这与美国形成鲜明对比，美国的住房贷款飙升是2008年金融危机的一个主要推动因素。中央政府和政策银行贷款中国的中央政府债务GDP占比仍非常低，只有16%。但正确的计算还应包含地方政府通过其投资平台发发行的债务，目前这部分债务归类为公司贷款。国家开发银行这样的国有政策银行发行的债务也应包含在内。这将使政府债务GDP占比达到66%左右，与国际水平相比仍然较低。银行债券中国商业银行发行债券以补充其资本，这是在监管部门要求下银行对坏账的缓冲手段。小报告（ID：ifengxbg）综合自扑克投资家（ID：puoketrader）、《中国国家资产负债表2015》、彭博社今年股市波动说明，高杠杆必然助长资产泡沫。市场上行过程中，持续放杠杆可能导致市场整体的脆弱性增强。泡沫一旦破灭，所有参与者的资产负债状况都将恶化，负反馈机制所引发的恶性循环将加剧市场恐慌。从一个泡沫转向了另一个泡沫伴随5万亿美元市值转眼化为乌有的中国股市暴跌，寻求安全避风港的投资者纷纷将资金转向了中国的公司债市场。近几个月来，由于股票市场的相对低迷，资金流向债券市场，债券价格的飙升。此外，在债券市场刚性兑付没有打破的背景下，公司债市场的参与主体为搏取更高收益，开始疯狂加杠杆。民生证券的估算认为，当前债券市场的杠杆在1.3-14倍。“然而，他们很可能只是从一个泡沫转向了另一个泡沫。”这是德国商业银行的箴言。这家银行预期中的中国债市年底崩盘概率现已从6月时的接近零上升到了20%。继债券价格飙升至六年高点、债券发行量创出历史最高水平后，兴业证券和华创证券也都发出了这种升势难以为继的警言。这种盛况与其他市场的谨慎人气形成了鲜明对比。全球公司债抛售潮已经将此类债券的收益率推升至21个月高点，中国国债的信用违约互换需求也已逼近两年来的最高水平。虽说大多数预期尚未将近在眼前的市场崩盘视为基线情境，但是规模42.1万亿元人民币(6.6万亿美元)的中国债券市场如今已经显现出了四个月前引发股市暴跌的相同危险迹象：过高的估值、急速飙升的投资杠杆率以及持续下滑的公司利润。同样的故事开