股权激励有效吗来自psm的新证据---年中国国际金融年会

2010年中国国际金融年会应征论文股权激励有效吗？——来自PSM的新证据作者简介：第一作者：连玉君（讲师，经济学博士，通讯作者）单位：中山大学岭南学院金融系中山大学经济研究所510275电子邮件：[e-mail]联系电话：[phone]（O）15889968888（M）学术小传：连玉君，男，1978年生，研究方向：公司财务与计量经济学。曾在《GlobalFinanceJournal》、《世界经济》、《统计研究》、《经济学动态》等杂志发表论文20余篇。第二作者：苏治（讲师，经济学博士）单位：中央财经大学统计学院100081第三作者：谷月东（经济学博士）单位：西安交通大学经济与金融学院710061致谢本文受教育部人文社会科学基金青年项目（已批准）和广东省自然科学基金青年项目（9451027501002497）资助，特此致谢。1股权激励有效吗？——来自PSM的新证据内容提要：2006年1月《上市公司股权激励管理办法(试行)》出台，我国上市公司开始实施真正意义上的股权激励。本文对《办法》出台后实施股权激励方案的42家上市公司的股权激励效果及其微观机制进行了实证分析。在采用倾向得分匹配分析法(PSM)和Bootstrap法克服样本选择偏误和小样本偏误后，我们发现：(1)整体而言，股权激励能够有效提升经营绩效；(2)最终控制权会显著影响激励效果，民营控股公司的股权激励能够显著降低代理成本，提高公司的投资支出，进而提升公司绩效，而在国有控股公司中效果并不明显；(3)不同激励方式会产生不同的效果，相对于以股票为基础的激励方式，以期权为基础的激励方式能显著降低代理成本，效果更佳；(4)所有权结构也会影响股权激励的效果，在股权较为分散的公司中，股权激励能显著降低经理人与股东之间的代理成本，激励的效果较好。关键词：股权激励经营绩效倾向得分匹配法Bootstrap一、引言自20世纪50年代的美国开始，股权激励被运用到公司治理中，并迅速发展成为西方发达国家实行经理人激励的重要工具。为了完善治理结构，提升经营业绩，中国上市公司借鉴美国等发达国家的经理人长期激励机制，在经理人股权激励方面进行了积极的探索和尝试。然而，受限于市场环境和制度环境，股权激励在我国实施时仍然面临诸多障碍。2005年，我国对《公司法》、《证券法》等相关法规进行了修订，上市公司推行股权激励所面临的市场环境和制度环境都得到了较大的改善。股权分置改革工作的全面展开，为上市公司实施股权激励构筑了良好的市场基础。公司资本制度、回购公司股票和高级管理人员任职期内转让股票等方面法律和制度的突破，则进一步为实施股权激励扫清了法律障碍。2006年1月，《上市公司股权激励管理办法(试行)》(以下简称《管理办法》)颁布，我国上市公司开始在真正意义上实施股权激励。目前，相关的实证研究还非常有限，学者们对于股权激励是否能有效提升上市公司的经营绩效并未形成一致观点。杨惠贤和李丽瑛(2008)以《管理办法》颁布后实施股权激励的34家上市公司为样本，研究表明，股权激励并未显著提升公司绩效。程仲鸣和夏银桂(2008)以2001-2006年期间宣布实施股权激励的国有上市公司为研究对象（其中包含部分在《管理办法》颁布后实施股权激励的公司），结果发现，对国有企业的经理人实行股权激励能提高公司价值，同时，股权分置改革的实施使得股权激励的效果得以进一步提升。何凡(2008)则从股权激励的方式角度进行了分析，通过研究高管激励股权分布的绝对差距和相对差距的分布结构及其形成原因，发现我国上市公司倾向于选择较为平均化的激励股权分布结构，而且这一特征在小规模公司和股权集中度高的公司中更加明显。由于股权激励对经营绩效的提升作用已经得到了诸多理论研究的支持（如Bakeretal.，1988；2Shivdasani，2002），因此，就中国上市公司而言，这主要归结为一个经验研究问题。从研究方法上讲，前期研究主要面临两个障碍：其一，由于2006年1月1日《管理办法》颁布后实施股权激励的公司还为数有限，这使得小样本偏误成为传统估计方法的一个主要障碍；其二，也是更为重要的，在衡量股权激励的效果时，前期研究大都忽略了Heckman(1979)提出的“样本选择偏误”（sample-selectionbias）问题。换言之，自身业绩较好的公司可能更倾向于实施股权激励，这使得我们即使观察到实施股权激励的上市公司的经营绩效更好，但却无法判断这种差异是否源于股权激励。虽然早在周建波和孙菊生(2003)文中，两位学者便已提出了这个问题，但并未提供有效的解决方法。为此，本文采用新近发展的倾向得分匹配方法（PropensityScoreMatching,PSM）来控制样本选择偏误，并采用Bootstrap法进行统计推断，以克服小样本偏误。我们重点讨论如下三个问题：(1)股权激励制度的实施是否能从整体上提升上市公司的经营绩效？(2)在不同的控制权类型和激励方式下，股权激励的效果有何差异？(3)股权激励通过何种微观机制影响公司的经营绩效？后文结构安排如下：第二部分在文献评述的基础上，提出本文的研究假设；第三部分介绍本文的检验方法——倾向得分匹配分析；第四部分介绍样本筛选和指标构造方法，第五部分呈现实证结果及分析；昀后做出总结。二、文献综述与研究假设(一)股权激励与公司绩效相比于传统的激励模式，股权激励呈现出诸多优势。例如，与传统的年薪制相比，股权激励为所有者提供了有关经理人努力程度的附加信息，有助于降低所有者误判的概率，减少了公司内部的治理成本。与每年一次的现金分红制相比，股权激励节约了公司的现金开支，并将激励效应延长至远期，从而有效抑制了经理的短视行为。鉴于此，实施股权激励的公司应该具有更好的经营绩效。事实上，上述理论预期在前期大量文献中都得到了证实。①就中国上市公司而言，我国制度背景的昀大特点在于政府对经济的显著控制且监督不足。内部人控制使得剩余收益权不足的经理人倾向于滥用企业资金，过度在职消费等，导致代理成本较高。授予经理人一定的股权，使其享有一定的剩余索取权，承受着他们决策所带来的后果，从而将其私人利益与公司价值联系起来，符合激励相容理论，应可以减少代理成本，提高公司的业绩（俞鸿琳，2006）。就目前的实施状况来看，多数投资者对股权激励的实施都持肯定态度，如崔明会和张兵(2008)、张颖和郑学清(2008)的研究都表明，股权激励方案的宣告都伴随着显著为正的超额收益率。然而，也有部分研究认为，中国上市公司治理结构的特殊性会导致高管持股对公司业绩产生负面影响。如，于东智和谷立日(2001)认为，管理层持股比例过高，会使股权转让流通发生困难，加剧本来较为严重的“内部人控制”问题。吕长江和赵宇恒(2008)则认为，中国上市公司的股权激励支持Bebchuketal.(2002)提出“管理者权利假说”，认为管理者权利收益并没有起到激励作用，反而成了机会主义盈余管理和创造虚假业绩的重要来源。然而，上述研究的样本区间都仅限于2006年1月《管理办法》实施以前。随着《管理办法》①Murphy(1999)、Coreetal.(2003)、以及Frydman(2008)对相关文献做了很好的综述。3的颁布、股权分置改革的深入，以及《公司法》的逐步完善，这一状况应该得到了很大的改善。股权分置改革是中国资本市场昀大制度变革，它解决了股权分置带来的长期影响中国资本市场健康发展的重大历史遗留问题，有利于建立和完善管理层激励和约束机制，从而可能增强实施股权激励机制的有效性。基于上述分析，本文提出第一个研究假设：假设1：股权激励有助于提高上市公司的经营绩效(二)最终控制权类型对股权激励效果的影响中国上市公司的转型经济特点突出地表现为，多数上市公司都由国企转型而来，而随着民营经济的崛起，民营控股的上市公司数量也在日益增长。就昀终控制权而言，前者多为国有控股，而后者多为民营控股。在不同的控制权类型下，股权激励对公司绩效的影响可能存在差异。从股权激励效应得以有效发挥的条件来看，国有控股公司往往难以满足。要使股权激励的效果得以有效发挥，必须依赖三个前提条件(俞鸿琳，2006)：(1)存在竞争性的经理人市场，即公司的高管人员从经理人市场中通过业绩竞争遴选而出；(2)经理人所追求的主要是经济激励方式，而不是其他的激励目标；(3)董事会机制较为完善，董事会成员和高管人员之间不存在“合谋”行为。对比国有控股公司和民营控股公司的实际状况，可以发现，前者在多数情况下无法满足上述条件。例如，中国并不存在像美国那样真正意义上的竞争性经理人市场，绝大多数高管人员是由上级政府任命的，并未经历经理人市场的遴选。在这种体制下产生的高管人员对政绩和升迁有着特殊的偏好，而股权激励为他们带来的效用则相对较低。对于民营控股公司而言，情况则有所不同。多数民营控股公司都是通过企业家创业的方式发展起来的，其高管人员更具有职业经理人的特质，其效用也主要来自公司业绩提升而得到的薪酬和激励。更为重要的是，由于这些经理人在任命过程中较少有政府介入，因此选拔过程更具竞争性，市场化程度也相对较高。在现有的实证研究中，部分学者也从这个角度进行了研究，但经验结果并不一致。如，He(2008)对比分析了创业型经理人与职业经理人主导型的公司中股权激励效果的差异。发现前者的会计业绩明显优于后者。在针对中国上市公司的研究中，程仲鸣和夏银桂(2008)的经验研究表明，股权激励能够将经理人的私人利益与公司价值联系起来，有助于提高经营业绩，且这种效果在内部人控制较为严重的国有控股公司中更为显著。然而，夏纪军和张晏(2008)在进一步考虑大股东控制权与管理层股权激励之间的利益冲突后认为，这种冲突会在很大程度上削弱股权激励的效果。他们的经验结果表明，这种冲突在民营控股公司中昀弱，而在国有控股公司中昀强，并认为这可以解释国有上市公司中股权激励效果不显著，甚至为负的现象。综合上述分析，我们提出本文的第二个研究假设：假设2：相对于国有控股公司，民营控股公司中的股权激励效果更为显著(三)激励方式对股权激励效果的影响一系列理论分析表明，在股权激励合约的设计中，激励方式的选择尤为重要。Goering(1996)的理论分析表明，这主要源于经理人的经营风格具有异质性。Lazear(2000)、BarronandWaddell(2003,2008)等学者的理论和经验研究也都证实了这一观点。从目前已经实施股权激励方案的公司来看，股权激励的方式主要有：“上市公司发行股票期权”、“股东转让股票”、“上市公司定向发行股票”和“上市公司提取激励基金买入流通A股”四4种方式。为了便于分析，本文将上市公司的股权激励方式区分为“期权激励”和“股票激励”两种，前者表示采用“发行股票期权”的公司，后者则包含所有采用其它激励方式的公司。一般认为，相比于股票激励，期权激励有如下几个优点：(1)有助于吸引更有才干的经理人(OyerandSchaefer，2005)；(2)有助于降低员工的流失率(CarterandLynch，2001；Subramanianetal.，2007)；(3)有助于缓解融资约束(Katoetal.，2005)。针对中国上市公司的相关研究比较有限。童晶骏(2003)认为，从激励效果看，虚拟股票期权较为有效。周建波和孙菊生(2003)则比较得出强制经营者持股、用年薪购买流通股以及混合模式的激励效果较好。当然，上述研究都是针对2006年《管理办法》实施以前的样本进行的，只能为目前真正意义上的股权激励方式的选择行为提供有限的借鉴。本文认为，以下两个方面的原因使得期权激励的效果优于股票激励。其一，从股票激励和期权激励隐含的风险角度来看，后者的激励效果更具长期性和紧迫性。这是因为，对于期权激励制度而言，在行权期限内，如果公司的股价始终低于执行价格，则经理人的报酬将为零；但对于股票激励而言，即使股价较低，经理人仍然拥有公司的所有权。同时，期权激励特有的非对称特征也会对公司经理人产生积极的激励效果。由于只有当公司股价高于行权价时，经理人才能获得激励报酬