境外上市案例分析

离岸公司注册、国内外商标注册、股权架构设计、海外上市、项目融资王立海13810931511MSN：[e-mail]规避10号文经典案例规避10号文之一:忠旺红筹上市，曲线创新?违规操作?对于刚刚在香港上市的忠旺来说，“10号文”规定的审批程序形同虚设；是曲线创新，还是违规操作？业界律师看法不一。但忠旺的红筹上市模式，可视为对政策底线的有效试探。那么，忠旺究竟是如何突破10号文，完成整个红筹上市的呢？随着全球第三、亚洲最大的铝型材生产商——中国忠旺（HK1333），于今年5月在香港的上市，国内又冒出一位神秘“新首富”——忠旺董事长刘忠田。以2009年7月10日的收盘价及个人持股量计算，刘忠田这位辽宁汉子的个人财富已达373.33亿港元。“真内资，假外资”的合资企业架构刘忠田从个体户到民营企业的创业史，可追溯至上世纪80年代。1989年，刘忠田创办合成树脂化工厂并任厂长，之后又创办辽阳铝制品厂、福田化工、程程塑料等企业。而刘忠田的核心企业—辽宁忠旺，则于1993年成立。其实，在辽宁忠旺设立之时，刘忠田的资本意识就已经萌芽。为了享受外资企业的税收优惠，刘忠田将辽宁忠旺注册成了“合资企业”，而这个合资企业实际上是“真内资，假外资”。如图一所示，刘忠田一方面通过其全资拥有的辽阳铝制品厂，向辽宁忠旺入股60%；另一方面，又在香港全资设立港隆公司，再向辽宁忠旺入股40%。如此一来，辽宁忠旺就变成了一家合资企业，由中资控股60%。而实际上，辽宁忠旺是由刘忠田间接全资控股。这样的企业架构，一直以合资企业的面目维持至2008年初。而在这期间，辽宁忠旺的规模却是一路高歌猛进。至2008年，辽宁忠旺的营业额超过112亿元，净利润近20亿元。06年至08年，其营业额平均以36%的速度上升，净利润更是以86%的速度增长。离岸公司注册、国内外商标注册、股权架构设计、海外上市、项目融资王立海13810931511MSN：[e-mail]拥有这样业绩的企业，拿到资本市场，无疑能卖个好价钱。红筹上市的“10号文”障碍就是在这样的业绩背景下，2008年初，辽宁忠旺正式启动了境外上市计划。民营企业要实现境外上市，唯一途径就是“红筹模式”了。所谓红筹模式，就是国内民营企业的实际控制人，在境外注册离岸公司，然后以（被政府认作外资方的）离岸公司身份，返程全面收购国内的实体企业的股权，再以离岸公司作为主体，申请到境外某交易所上市。但是，当辽宁忠旺打算红筹上市时，遇到了政策障碍—商务部等六部委联合颁布的、于2006年9月8日生效的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（俗称“10号文”）。该文件的第11条规定如下：境内公司、企业或自然人，以其在境外合法设立或控制的公司名义，并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式，规避前述要求。在10号文生效（2006年9月8日）之前，境外离岸公司业已完成境内权益收购的，则其红筹上市之路依然是通畅的。而在10号文生效之前未能完成境内权益收购的，则红筹上市之路则无疑是一条天堑。因为实际控制人的境外离岸公司收购境内权益时，须按该文件第11条的规定报商务部审批，而至今为止未有一例通过了商务部审批。直跨“10号文”，搭建红筹架构拿这个条款比照一下辽宁忠旺的实际情况，危局顿时显现出来。在10号文生效之后，辽宁忠旺依然有60%的股权为境内公司所持有，若要把这部分股权转移至刘忠田的境外公司持有，则一定要走商务部的审批程序。直接报商务部审批吧，通过审批的可能性几乎为零；不报批的话，似乎又没有办法完成红筹架构。怎样不经审批，而又合法地完成红筹架构呢？这个事情落到了专业律师头上。在律师充分评估了政策风险的情况下，忠旺于2008年开始了红筹架构的实际操作。首先，刘忠田在境外搭建好了如图二右半部分所示的控制权架构。然后，再将辽宁忠旺的两大股东（辽阳铝制品厂、香港港隆公司）所持有的股权，全部转让给忠旺投资（香港）有限公司。如此，辽宁忠旺便成为忠旺投资（香港）的全资子公司。但是，整个收购过程，忠旺并未就此向商务部申离岸公司注册、国内外商标注册、股权架构设计、海外上市、项目融资王立海13810931511MSN：[e-mail]请审批。对此，忠旺的法律顾问北京通商律师事务所，给出的法律依据是：辽宁忠旺是中外合资企业，将内地及海外股东持有的股权，转让给忠旺投资（香港），其法律性质为转让外商投资企业的权益。所以，忠旺投资（香港）收购辽宁忠旺的全部权益，并不构成10号文所定义的“海外投资者收购一家内地企业”，因此无需获得商务部的批准。一位资深投行人士评论道：“该案例重要的突破是，毕竟10号文生效之前转移出去的只是40%的权益，之前我们通常认为，如果控股权在之前没有转移出去，做起来比较困难，现在看来这个担心倒是不必了。”对此，《公司金融》特约顾问、北京大成律师事务所合伙人李寿双认为，忠旺的做法其实是在试探监管层的政策底线，既然忠旺已经上市了，应该获得了监管层的默许。他表示：“好多境外上市的操作都有缺陷，就是在反复试探底线，最后可能监管部门就修改规则了（法律本来也是这么发展的）。”“可交换债券”背后PE的风险考量如前文所述，忠旺投资（香港）分别从香港港隆公司、辽阳铝制品厂，接手了辽宁忠旺所有股权。其中，接手香港港隆公司所持40%股权时，出让方和接手方皆属境外公司，因而采取的是国际惯用的换股收购的方式。而接手境内辽阳铝制品厂所持60%股权时，采取的是现金收购的方式。这60%的境内股权的现金收购，涉资3亿美元。整个3亿美元的现金收购款，刘忠田最终在外境外完成了募集。其中，1亿美元以“可交换债券”的方式，向一家名为“泰山投资”的外资PE募集。简单说，这里的可交换债券，是双方的一个约定：泰山投资向刘忠田借出债务，用于收购辽宁忠旺60%股权；届时，若忠旺上市了，泰山投资有权要求刘忠田，以其所持有的上市公司股票来偿还该笔债务；若忠旺最终没能上市，刘忠田必须根据约定的利率还本付息。一般而言，外资PE向民营企业投资，普遍都是通过两种方式：股权投资、可转债投资。为什么，泰山投资为什么以可交换债券的方式进行投资呢？泰山投资之所以愿意投资给忠旺，无非就是想分享一下企业上市之后的资本溢价。而该时辽宁忠旺的股权重组还面临两大变数：第一，这样的重组，能否成功规避商务部的审核，还是个未知数；第二，即使从法律上了规避商务部的审核，这种操作能否使港交所认可其合法性而准予上市，也是个未知数。毕竟，在专业人士看来，忠旺的重组方案是存有某些缺陷的。而PE在投资时，惯用的股权投资的“入股”、以及可转债投资的“转股”，都发生于上市前。若忠旺最终因政策原因无法上市，则泰山投资的股权变现退出就非常困难。这层政策风险，泰山投资不得不考量，毕竟1亿美元的投资绝非小额。为了规避这层不可忽视的政策风险，泰山投资干脆就对刘忠田表示：你最终能不能上市谁也没办法保障，所以我不想承担你股权重组的政策风险；所以，干脆我现在借给你1亿美元，上市之后你拿股票折合对等(本息)金额来还我就是了，如果上不了市就直接还本付息给我就行了。对于PE方的这种“既想赚钱又不想担风险”的想法，刘忠田也是奈何不得，谁让自己现在有求于人呢！PE以债券投资之名，行股权投资之实2008年8月8日，北京奥运的开幕式精彩纷呈，但刘忠田却无暇顾及这场视觉盛宴。在这天，刘忠田最终签署了协议，通过其在维京群岛(BVI)全资拥有的忠旺国际集团，以发行“可交换债券”的方式，完成了向泰山投资的1亿美元私募融资。债券主要条款具体如表一。离岸公司注册、国内外商标注册、股权架构设计、海外上市、项目融资王立海13810931511MSN：[e-mail]从该融资协议的主要条款来看，不仅有债权投资协议的特征，比如本金、利率、期限、抵押等等；还有股权投资协议的显著特征，比如防稀释权利、董事会席位、购股优先权等等。而就具体条款来说，虽说某些条款（比如利率设定、可延期赎回等）有利于刘忠田，但更多条款却是有利于投资方的。特别是泰山投资以债权人的身份，却获得了股东才有的权利。因而，泰山投资实际是以债券投资之名，行股权投资之实，而且规避了正式股权投资可能面临的政策风险。而其交换价的不同折扣设定，又确保了其根据投资时间的长短，交换成股票之后带来收益不等的回报。附注：由于忠旺在“可交换债券”发行后一年内实现了IPO，根据其7港元/股的招股价，泰山投资投入的1亿美元(7.8亿港元)，可按5.6港元/股(即招股价8折)的价格，交换成约1.39亿股忠旺的股票(约占总股份数的2.58%)。以7月10日忠旺的收盘价9.33港元/股计算，泰山投资所换取的1.39亿股股票市值已达13亿港元，折合美元1.67亿美元。这笔投资在一年时间内，为泰山投资带来了67%的回报。辗转腾挪“有期贷款”完成收购完成1亿美元的“可交换债券”筹资后，整个3亿美元的收购款，尚缺2亿美元。为此，忠旺国际集团再与美国ScuderiaCapital公司签订“有期贷款”协议，获得后者2亿美元借款，期限一年，年利率12%。为获得这笔借款，刘忠田将持有的非“忠旺系”的其他业务的股权，抵押给美方公司。这样合计筹集3亿美元资金之后，刘忠田最终完成了辽宁忠旺60%境内权益的收购。整个红筹架构在事实上最终得以完成，辽宁忠旺由中外合资企业变更为外商独资企业，相关离岸公司注册、国内外商标注册、股权架构设计、海外上市、项目融资王立海13810931511MSN：[e-mail]权益的转让手续，并通过辽宁省外经贸厅批准。而这笔2亿美元的有期贷款，于2009年7月到期，而忠旺国际集团却于忠旺上市之前的今年4月份即提前归还。期间，其并未募集新资金用于还债，其资金从何而来呢？其实，这笔资金来自于辽宁忠旺的未分配利润。当整个收购完成之后，辽宁忠旺立即从未分配的盈余公积中提取20亿元，向忠旺投资（香港）进行现金分红，这笔资金再逐级追溯股东，并分红下去，直到资金到达忠旺国际集团手中。忠旺国际集团再将这笔资金用于偿还美国ScuderiaCapital公司（如图三）。关联交易的“合规性”优化除了上市的核心资产—辽宁忠旺，刘忠田还在其上下游，设立了一系列相互独立的企业。这些企业构成了辽宁忠旺的关联公司，并在过往一直与辽宁忠旺进行着系列业务往来（如图四）。程程塑料——向辽宁忠旺供应全部塑胶包装材料。福田化工——向辽宁忠旺供应金属表面的粉末涂料。宏程塑料——制造塑型材（如塑料门窗），并无偿使用“忠旺”商标进行销售。鹏力模具——向辽宁忠旺供应加工铝型材所需的各种模具。港隆化工——向辽宁忠旺供应生产铝型材所需的化学品。铝塑装饰——向辽宁忠旺采购部分铝型材用于相关生产。港隆——代理辽宁忠旺铝型材的部分出口业务。而根据港交所的上市规则，这些业务往来都构成了关联交易。而且，港交所规定，所有离岸公司注册、国内外商标注册、股权架构设计、海外上市、项目融资王立海13810931511MSN：[e-mail]关联交易，只要单笔交易金额占比超过0.1%，或者单笔交易数额超过100万港元以上，都必须经过相关审核，并通过指定渠道向投资者披露。港交所这些规定，在于防止大股东或实际控制人通过关联交易，对自己的私人公司进行利益输送，并损害其他股东利益的行为。对于忠旺来说，虽然这些业务所需的关联交易属于正当行为，并无利益输送之嫌。但是，这些频繁发生的日常业务往来，要根据港交所的要求进行逐笔披露，却是一笔高昂的成本（在媒体披露信息，按广告价格支付）。为此，辽宁忠旺不得不对相关交易行为进行清理：凡是可以终止的交易一律终止；凡是可以转移至第三方的采购一律转移至第三方；对于确实无法终止的交易向港交所申请关联交易的豁免。具体如下：程程塑料、福田化工：这两家作为相关材料供应商，无法找到合适的替代者，相关交易严格按照市场公平价格进行，并向港交所申请审查豁免。宏程塑料：对于宏程塑料使用“