资本预算决策与企业的长期可持续发展

13-1资本预算决策与企业的长期可持续发展13-213-3我们应该建这个厂房吗？资本预算基础:现金流量估计13-4何谓资本预算?对可能的固定资产的增加所进行的分析.长期决策;巨额支出.对于企业未来的发展是极为重要的.13-5步骤1.估计现金流量(流入和流出).2.判断这些现金流量的风险程度.3.确定k=项目的加权平均资本成本WACC.4.计算净现值NPV和／或内含报酬率IRR.5.如果NPV0和／或IRRWACC，则接受该项目.13-6独立项目和互斥项目项目是:独立的,如果一个项目的现金流量与另外一个项目的是否被接受没有关联.互斥的,如果一个项目的现金流量受到另外一个被接受项目的反向影响.13-7互斥项目的一个案例相对于渡河而言，架桥和购船即是一对互斥项目.13-8正常现金流量项目:项目成本(负现金流量)紧跟着一系列的现金流入.正、负号只改变一次.非常现金流量项目:符号改变两次或两次以上的项目.最为常见的:成本(负现金流量),然后是正的现金流量,项目结束时再发生负的现金流量.如核力发电,煤矿等.13-9现金流入(+)或现金流出(-)012345正常非常-+++++√-++++-√---+++√+++---√-++-+-√13-10什么是回收期?收回全部项目投资所需要的年限13-11项目L的回收期(长期:绝大部分现金流量发生在远期)1080600123-100=现金流量CFt累计现金流量-100-90-3050回收期L2+30/80=2.375年01002.413-12项目S(短期:很快发生现金流量)7020500123-100现金流量CFt累计现金流量-100-302040回收期S1+30/50=1.6年10001.6=13-13回收期法的优势:1.可以直观地反映投资项目的风险和流动性.2.易于计算和理解.回收期法的缺点:1.忽略了货币的时间价值.2.忽略了回收期以后所发生的所有现金流量.13-141080600123现金流量CFt累计现金流量-100-90.91-41.3218.79贴现回收期2+41.32/60.11=2.7年贴现回收期:以贴现后的现金流量而非最初的现金流量计算.贴现现金流量PVCFt-100-10010%9.0949.5960.11=在2.7年之内回收全部投资及其资本成本。13-15NPVCFktntt01.净现值:所有现金流入现值与现金流出现值之和.成本经常是CF0，且是负值..CFk1CFNPV0ttn1t13-16净现值（NPV）的计算108060012310%项目L:-100.009.0949.5960.1118.79=NPVLNPVS=$19.98.13-17净现值法原理NPV=现金流入现值–成本=财富净利得.接受项目，如果NPV0.如果是互斥项目，则选择净现值最大的项目.净现值即超额利润，为企业价值的增加.13-18净现值法决策法则如果项目S和L是互斥项目,则选择S，因为NPVsNPVL.如果S和L是彼此的独立项目,则全部接受，因为NPV0.13-19内含报酬率:IRR0123CF0CF1CF2CF3成本现金流入IRR是使所有现金流入的现值=投资成本的那个贴现率.，也就是使项目NPV=0的那个贴现率.13-20tnttCFkNPV01.tnttCFIRR010.净现值:输入k,求解NPV.内含报酬率:输入NPV=0,求解IRR.13-21项目L的IRR?1080600123IRR=?-100.00PV3PV2PV10=NPV经计算，可得:IRRL=18.13%.IRRS=23.56%.13-224040400123IRR=?如果现金流入是固定的，则:-100或者,用软件包,输入CFs并按IRR=9.70%.3-1004009.70%NI/YRPVPMTFV输入产出13-23901,0909001210IRR=?问题.项目的内含报酬率与债券的到期收益率是什么关系?答案.一回事.债券的到期收益率就是投资于公司债券的内含报酬率.-1,134.2IRR=7.08%....13-24内含报酬率法决策法则如果IRRWACC,则项目的报酬率高于其成本–超额收益即会增加股东的财富.例如:WACC=10%,IRR=15%.项目营利.13-25IRR接受原则若IRRk,接受项目.若IRRk,否决项目.13-26项目S和L的IRR选择若S和L为独立项目,都接受.IRRsk=10%.若S和L为互斥项目,接受S，因为IRRSIRRL.13-27构建NPV曲线输入现金流量CFs，并在不同的折现率情况下，计算不同的净现值:k05101520NPVL5033197NPVS402920125(4)13-28-1001020304050600510152023.6净现值NPV($)贴现率(%)IRRL=18.1%IRRS=23.6%交点=8.7%k05101520NPVL5033197(4)NPVS402920125SL13-29对于独立项目而言，无论是净现值法则还是内含报酬率法则，取舍结果都是一样的:kIRR和NPV0.否决.NPV($)k(%)IRRIRRk和NPV0接受.13-30互斥项目k8.7kNPV%IRRSIRRLLSk8.7:NPVLNPVS,IRRSIRRL冲突k8.7:NPVSNPVL,IRRSIRRL没有冲突13-31交点的计算1.计算项目间现金流量的差异.2.将这些差异输入计算器，求出内含报酬率.交点=8.68%,接近于8.7%.3.从项目L减去S或者相反,但最好最初的现金流量为负值.4.如果两个项目没有交点,则其中一个肯定优于另外一个.13-32造成NPV曲线相交的两个原因1.投资规模差异.小规模项目在t=0投资时可节约一些资金.机会成本越高,这些资金的价值就越大,因此，在报酬率较高的情况下，小项目较为有利.2.时间差异.投资回收期较短的项目，可以有更多的资金用于再投资.如果报酬率k较高,回收越早的现金流量越有利,NPVSNPVL.13-33再投资报酬率假设净现值法假设再投资报酬率为资本成本(即资本的机会成本).内含报酬率法假设再投资报酬率为该项目的内含报酬率.以资本成本为再投资报酬率较为现实,故净现值法较科学.因此，在互斥项目的选择过程中，应当采用净现值法则进行选择.13-34管理者更喜欢百分比—喜欢用内含报酬率而非净现值进行比较.有没有更好的内含报酬率指标呢?有,修正的内含报酬率（MIRR）即是一个使项目的终点价值的现值等于该项目成本现值的贴现率.而终点价值是以WACC对现金流入复利计算所得.这样,MIRR假设现金流入是以WACC为再投资报酬率的.13-35MIRR=16.5%10.080.060.0012310%66.012.1158.1项目L的MIRR(k=10%)-100.010%10%现金流入现值-100.0现金流出现值MIRRL=16.5%$100=$158.1(1+MIRRL)313-36MIRR与IRR的比较修正的内含报酬率（MIRR）正确地假设以机会成本=WACC作为再投资报酬率.MIRR也消除了一个项目多个内含报酬率的情况.管理者总是喜欢使用报酬率进行比较,这样，运用修正的内含报酬率比一般的内含报酬率更加科学.13-37穹形项目:净现值法还是内含报酬率法?5,000-5,000012k=10%-800经过计算，得：NPV=-386.78IRR的计算出现差错.为什么?13-38因为出现了两个内含报酬率.原因是现金流量非正常，符号变化了两次.如图示：净现值曲线450-8000400100IRR2=400%IRR1=25%kNPV13-39出现多个IRR的原因1.在极低贴现率的情况下,CF2的现值较大且为负值,故NPV0.2.在极高贴现率情况下,CF1和CF2的现值都很低,故CF0的符号主导了净现值，使NPV0.3.贴现率介乎于以上两种情况之间时，CF1主导了净现值的计算，故NPV0.4.结果:出现了两个IRR.13-40在现金流量非常且有多个内含报酬率的情况下，使用修正的内含报酬率（MIRR）:012-800,0005,000,000-5,000,000现金流出现值@10%=-4,932,231.40.现金流入现值@10%=5,500,000.00.MIRR=5.6%13-41接受项目P吗?不接受.因为该项目的MIRR=5.6%k=10%.还有,若MIRRk,净现值NPV也会为负值:NPV=-$386,777.13-42S项目和L项目为互斥项目且可循环投资.k=10%.哪一个项目更好?(000s)01234项目S:(100)项目L:(100)6033.56033.533.533.513-43SLCF0-100,000-100,000CF160,00033,500有效期Nj24报酬率I1010NPV4,1326,190NPVLNPVS.但L项目真得优于S项目吗?此言尚早.这里需要共同有效期分析，因为两个项目的有效期不同，一个是2年，另一个是4年.13-44注意S项目2年后即可实现循环投资，创造更多的收益.可用替换链法（replacementchain）或确定年金法（equivalentannualannuity）对类似的投资决策进行分析.13-45项目S的替换:NPV=$7,547.替换链法分析(000s)01234项目S:(100)(100)606060(100)(40)6060606013-46与项目L的净现值NPV=$6,190进行比较.或者,用净现值NPV:012344,1323,4157,5474,13210%13-47如果2年后S项目的替换成本上升为105的话,哪一个更好呢?(000s)NPVS=$3,415NPVL=$6,190.现在选择L.01234项目S:(100)6060(105)(45)606013-48年限0123现金流量($5,000)2,1002,0001,750残值$5,0003,1002,0000考虑一个有效期为3年的项目.如果3年以前结束,则机器会有正值的残值.13-491.751.没有终止2.第2年终止3.第1年终止(5)(5)(5)2.12.15.2240123各种情况下的现金流量(000s)13-50NPV(no)=-$123.NPV(2)=$215.NPV(1)=-$273.假设资本成本为10%,哪一年终止项目在经济上最为合理?13-51该项目只有在第2年终止才能够被接受.当然，机器等的实际运作年限并不一定等于其经济年限.结论13-52目标资本预算的选择按照现代财务理论，所有净现值为正的投资项目均可被接受.如果企业内部不能够筹措足够的资金以采纳所有净现值为正值的投资项目，会面临如下两个问题:不断提高的边际资本成本.资本限额13-53持续提高的边际资本成本外部融资会产生大量的发行成本,从而提高资本成本.资本投资巨大会被视为高风险,从而导致资本成本的提高.(More...)13-54如果需要外部融资,则所有项目的净现值需要按照更高的边际资本成本重新进行预测.13-55资本限额当企业没有足够的资金以采纳所有净现值为正的投资项目的时候，资本限额问题就出现了.企业通常会对来年的资本投资总额设定一个最上限.(More...)13-56公司希望明确列示一些筹措新资本的直接成本(如发行成本)和间接成本.反映了所有以上成本以后会提高公司的资本成本,然后以更高的资本成本对投资项目的净现值重新计算，选择净现值仍然为正值的投资项目.(More...)13-57如果公司没有足够的管理、营销、技术实力来采纳所有净现值为正值的投资项目的话，可以使用线形回归等数学技术来使被选择投资项目的净现值总和达到最大，同时又不超过公司自身的实力.(More...)13-58如果公司认为项目的管理者对未来现金流量有着非常的、极高的估计，可以通过设定项目总规模的方式来筛选掉不好的项目，并在项目投入使用后，用事后审计等手段将