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金融危机背景下中国经济政策的选择与股票市场走向齐鲁证券研究所所长胡伟东博士主要内容•中国经济增长的辉煌与疑惑•西方资本主义的辉煌和末路•中国经济政策的选择•中国股票市场的走势危机爆发的原因•房地产过热是源头•贷款泛滥是动因•金融衍生品放大了魔力•评级机构有责任•经纪人的促销功不可没•投资银行过度营销•市场恐慌加剧危机的蔓延中国经济增长的辉煌与疑惑•一套完整的宏微观市场经济体系•一批熟练驾驭这套体系的技术官僚•拥有让西方国家望尘莫及的增长动力精英群体的乐观和国家领导人的忧患“在过去奠定的体制的基础上，经济增长神话在延续30年”“2008年将是中国经济最困难的一年”温家宝总理“在看到成绩的同时，我们必须清醒看到，当前我国经济运行长期积累的一些突出矛盾和问题依然存在，同时还出现了一些值得注意的新情况新问题”胡锦涛总书记二、从两本书说起中国经济增长的辉煌与疑惑•新情况新问题•（1）久违的通货膨胀不期而遇•（2）原因不明的流动性泛滥•（3）房地产市场的久治不愈•（4）制造业开始出现大规模倒闭风潮中国经济增长的辉煌与疑惑•在过去三十年的市场经济的实验中，中国尽管缔造了经济史上无与伦比的增长记录，但也为此付出高昂的成本•这些成本不仅没有得到很好消化，反而被转移，隐匿起来，跟中国GDP一样处于高速积累中国经济增长的辉煌与疑惑•中国高增长的密码•97年金融风暴后，考核官员的GDP导向•政府在促进经济增长方面扮演的决定性角色•（1）积极财政政策和宽松货币政策股市政策•（2）利用经济增长所需的全部要素和资源的垄断性，降低资源价格，生产廉价商品中国经济增长的辉煌与疑惑•中国经济超速增长的关键密码：超低的能源价格，超低的水价格，超低的环保标准，超低的土地价格，超低的税收优惠，超低的劳动标准•巨大的资源差价被政府送给各类投资者和他们的合谋者•国际资本的拥入造成持续的高投资•1990年中期前后中期后中国经济增长的辉煌与疑惑•理论和经验表明：长期高投资必然带来严重的产能过剩•经济全球化，为中国高投资暂时找到了出路•维持这些产能所需要的原材料和资源却立即发生严重的短缺中国经济增长的辉煌与疑惑•政府塑造一个极端廉价的投资环境的过程是一个充满剥夺的过程，在这个过程中，农民的土地被剥夺了，人民的社会保障被剥夺了，劳动阶层的工资被剥夺了，子孙后代的自然环境被剥夺了•高增长带来是高污染，高消耗、高剥夺，而另外的一副面孔则是低工资，低福利，低保障、低消费以及急剧扩大的贫富差距中国经济增长的辉煌与疑惑•长期的被隐匿的高增长成本开始逐渐释放，长期被压抑的要素，资源和环境等价格从最底线开始反弹，造成通货膨胀•易纲的讲话和输入型通货膨胀中国经济增长的辉煌与疑惑•国内基础原材料以及能源远远不能满足需求的时候，为了维持巨大的产能，中国只能向全球购买原材料以及能源，从而引发大宗商品的价格暴涨，政府没有能力像压低国内价格一样压低国内市场价格的时候，大概只能忍受通货膨胀之苦了中国经济增长的辉煌与疑惑•两条出路：剧烈的通货膨胀和一次大萧条•两者都不可持续•对国家宏观调控的理解•在三十年增长的盛宴后，中国进入一个危机四伏的麻烦周期，不巧的是中国的危险周期可能与另外一个不祥周期叠加中国经济增长的辉煌与疑惑•在全球化深化的局面下，有很多的影响是超出以往的经验和分析套路的，所以我们必须给与密切关注——周小川•次贷危机并不是周期性爆发的金融灾难，而是一个大时代即将结束的预兆西方资本主义的“辉煌”与“末路”•二战后，美国凭借战争中积累的经济实力和道德力量成为世界资本主义的新霸主•重建了新的世界经济体系，规则（关贸总协定和布雷顿体系），组织机构（世界贸易组织和世界银行）•资本主义市场体系在美国时代取得了黄金般的成功。帮助了老欧洲恢复了繁荣和增长，也孵化了新东亚的经济奇迹。西方资本主义的“辉煌”与“末路”•中国1990年年代中期后直到今天的经济增长，即是这一体系扩张的结果，也是这一体系扩张的重要组成部分西方资本主义的“辉煌”与“末路”•推动全球资本主义体系不断扩张的发动机出了问题•一：美元购买力吸纳剩余产能的能力萎缩，无限发行美元导致美元贬值穷途末路•二：现代金融的扩张接近衰竭西方资本主义的“辉煌”与“末路”•美元，这个曾经是全球市场体系得以建立并将其触角延伸全球每一个角落的美元，可能也正成为动摇这个体系的祸首•布雷顿森林体系崩溃后，美元和黄金脱钩，美元的发行基础不再是黄金，而是不可测量的实力和信用，这就为美元的超越国界的无限发行提供了可能。•美元的购买力通过吸收全球的剩余产能支持了全球市场体系的扩张西方资本主义的“辉煌”与“末路”•日本，亚洲四小龙在发展过程中积累的庞大的产能都是通过美元的购买力而得到吸收的•没有美元在全球提供的信用基础，中国，印度等新兴国家最近的几十年的高速成长是难以想象西方资本主义的“辉煌”与“末路”•如果说，与美国实际消费能力相称的美元购买力可以支持日本以及东亚国家的历史性扩张的话，那么，它却绝对不足以支持中国、印度这些巨型国家所制造的过剩产能。要想继续通过美元这一原有路径来吸收这些海量产能，远远超过美国实际消费能力的美元滥发就成为唯一的办法西方资本主义的“辉煌”与“末路”•美国的吸纳全球过剩产能的消费能力实际上是通过美国家庭的巨大负债所支撑的。让美国家庭以负债的方式来消化中国、印度等国数十亿人口所制造的而且还在不断膨胀的产能，如果不是不可能的话,至少是难以持续的。实际上，目前愈演愈烈的美元危机，就是美国不堪重负的表现。•美国在冷战中的全胜和美国新技术革命掩饰了美元的危机，而且巩固了美元的地位•但是，美国模式出现了问题还有看不到新的科技革命的可能，美国很难再现1990年的超速增长，一直支持美元滥发的魅力和经济基本面都流失殆尽西方资本主义的“辉煌”与“末路”•两个悖论：•以一个民族名不副实的消费能力来吸纳人口数十倍的其他民族的产能，进而维持这个体系的扩张，是一个深刻的悖论•美元作为一个民族国家的货币，美联储作为一个民族国家的中央银行，虽然强烈影响体系内其他国家的经济，但却无需负责•美元是我们的，问题是你们的•在体系内其他国家仍然处于水深火热的资产泡沫，经济过热和通货膨胀的时候，美联储为了挽救美国的经济却大幅度降低利率，并向市场注入流动性，将其他国家的货币政策推向深渊，这为全球经济的剧烈动荡和此次金融危机埋下伏笔西方资本主义的“辉煌”与“末路”•美元贬值不可持续•对于那些巨额美元持有国来说，美元的过度贬值不仅会给国民财富造成天文数字的损失，而且也会触发他们加速抛售美元的强烈动机，而这会进一步加剧美元的贬值；•而对于美国来说，美元的过度贬值会引发美国国民购买力的急剧下降，继而大幅拉低美国中产阶级的实际上收入水平，这在政治上是不堪忍受的，事实上，美元目前的贬值所造成的购买力下降，正在美国国内引发政治上的麻烦。•更为重要的是，美元急剧贬值所造成的美国国内实际消费能力的萎缩，对于以美国为中心的这个全球市场体系来说，是非常致命的。它意味着，在这个体系中，将不再有一个吸纳全球剩余产品的调节器。其后果是，这个全球市场体系的大萧条。•随着美国崩溃式的下跌，美元吸纳全球剩余产品的能力将急剧收缩。西方资本主义的“辉煌”与“末路”•作为全球市场体系不断扩张的另外一个发动机”现代金融“也到了穷途末路。•资本的逐利性和资本的扩张•空间的扩张：新兴市场和新的产业市场•时间的扩张：现代金融•现代金融是一个向未来索取利润并将未来的收入流折现为当期利润的一个行业。无论是按揭贷款、各种期货衍生产品，还是资本市场，都是将透支未来预期收入并折现为当下利润的工具。西方资本主义的“辉煌”与“末路”•资本主义的实体经济越来越增长乏力的情况下，金融的这种魔术性质就成为资本主义扩张和维持活力的最关键手段，资本主义越是扩张，金融的重要性就会愈加突出。以美国为例，早在1990年代中期，美国金融服务部门在GDP中的占比就已经超过制造业，而到2007年，金融服务部门的所创造的利润更是占到全美公司利润的40%。美国对金融业利润的依赖由此可见一斑。西方资本主义的“辉煌”与“末路”•全球金融体系当下有目共睹的几乎成几何级数增长的规模膨胀及复杂程度，表征的就是资本主义利用金融工具向未来掘进的狂热程度。然而，金融体系越是向未来掘进及延伸，其面临的风险就越是增加。其中道理是：越是久远的未来，就越是难以预测，就越是充满不确定性之迷雾。在这个意义上，立足于对未来的想象的现代金融，实际上是一个地地道道的信心游戏，天生就具有高度不稳定性。西方资本主义的“辉煌”与“末路”•目前美国的次贷危机并不仅仅是个别人的贪欲以及监管者的疏忽所酿成，而是现代金融体系的内在强制使然。资本主义的利润逻辑像鞭子一样时刻驱使金融家们去疯狂冒险，也同样驱使资本主义国家不断放宽监管尺度。更加通常的情况则是，以金融创新的名义，金融家们甚至是故意设计许多（很少人搞得懂的）复杂的金融产品以便给自己发奖金。而监管当局也乐得装聋作哑。这种疯狂使得传统资本主义时代所培育出的金融纪律及投资智慧都被抛到脑后，而向未来冒险，遂成为这个时期金融最真实的本性。西方资本主义的“辉煌”与“末路”•资本主义在地理和空间上的开掘是有尽头的一样，金融在向未来攫取利润同样面临着某种极限，金融的利润来源不可能向未来无限延伸。当所有的地方都变成了资本主义，当所有地方的资本主义公民都债台高筑，并将自己的未来都抵押给金融资本家的时候（各类按揭贷款不要说在美国等老牌资本主义国家，在新兴市场中的中产阶级当中也达到了极其普遍的程度），资本主义还能够从什么地方吸取能量西方资本主义的“辉煌”与“末路”•四万亿投资的内在逻辑•社会问题的考量与经济增长模式的恢复•赢得时间•还富于民、增加居民收入分配的比重•开放粮食出口，增加农民收入中国经济政策的选择•基本面决定股票市场的走向•反弹可期，反转还遥远•顺势而为，严格投资纪律中国股票市场的走向如何成为优秀分析师•一、复合的知识结构是基础•二、敬业可以决定很多•三、卓越成为习惯•四、良好的社会联络次贷危机的起点,是美国人无法支付按揭使得房价泡沫破灭，房地产泡沫的“崩裂”导致抵押品价格急剧缩水，这使得抵押品产生的衍生品(MBS、CDO、CDS)的风险“敞露”，而金融机构平均30倍的杠杆效应极速放大了这些风险，使得机构机构的负债和资本金的比例严重不匹配和失调(太少的资本面对太大的负债)，金融机构只有快速出售资产来平衡其债务，这种“恐慌性杀价”将导致资产价格“恶性循环式”下跌，更加突出了不匹配的程度。在这个过程中产生资金短缺、惜贷(好企业也遭殃)、滚雪球般的拯救成本以及经济健康因素被更剧烈地折断，导致衰退更深。格林斯潘斯人已去贻害犹在1、当初的低利率政策造成流动性泛滥2、24个月年的十七次加息为危机触发了软肋3、对金融衍生品的放任为危机的爆发埋下祸根。动荡的原因（二）金融危机的“四步分析法”（保罗.克鲁格曼(PAULKRUGMAN)）1.房市泡沫的破裂导致贷款违约和房屋止赎的突然增加，而后又导致贷款抵押债券（mortgage-backedsecurities）的价格跳水；贷款抵押债券的最终资产价值就是来自于房贷支付。2.这些资产损失让许多机构的金融资本（相对于其承担的债务）急剧缩水。因为每个机构在泡沫年代都积聚了大量的债务，这个问题尤为严重。3.由于金融机构的资产/债务比非常低，他们没办法也不愿意提供经济发展所需要的信贷。4.通过抛售包括贷款抵押债券（mortgage-backedsecurities）在内的资产，金融机构试图偿还其债务，但是这却导致了资产价格下跌，更让其金融状况岌岌可危。这一恶性循环就是人们所称的“去杠杆化悖论”(paradoxofdeleveraging)。政府救援（三）美国政府救援计划：打破去杠杆化的恶性循环本次美国政府8500亿美元救援计划（“急救法案”（BailoutBill））的目的是：终止抵押贷款市场上的去杠杆化(De-leveraging)风暴，使市场恢复到正常的运行轨道上来。因为去杠杆化悖论目前蔓延趋势比较可怕，所有投资者都为了去杠杆而出售资产，导致资产