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香港离岸人民币市场的发展路径及其影响内容提要：测算了在香港开展人民币离岸业务的潜在市场。发展香港人民币离岸市场的积极意义首先表现在其能够将境外流通的人民币纳入银行体系，便于监管当局掌握人民币境外流动规模的变动，形成一个完全市场化的人民币利率和汇率指标，当前还可以纾缓人民币升值的压力。对于香港而言，还可以通过建立和强化香港的金融基础设施而为日后香港开展全面广泛的人民币离岸业务提供基础和平台。关键词：人民币离岸市场离岸金融中心香港当前，如何在香港建立人民币离岸金融中心的问题，成为同时牵动内地与香港金融界的一个重要问题。在“更紧密经贸安排(CEPA)”框架下，中央政府再次表示允许香港银行在港试办个人人民币业务，并同意在条件成熟时优先让香港经营人民币离岸业务，使CEPA（更紧密经贸关系）又增添了新的内容。这一新的举措的实施，究竟会对香港和内地金融业带来哪些影响？实施过程中可能会出现哪些风险？应当一、香港开展人民币离岸业务的潜在市场人民币离岸市场在香港能否发展起来，最为关键的除了中国内地政府的允许或者默许之外，当然是企业是金融市场上最为活跃的资金使用者。目前，许多进入中国市场的香港企业或者一些跨国公司为了避免货币错配的风险，大幅减少借入外汇贷款，而对于人边贸以其独有的形式在推动人民币的国际化。据调查，在中国的边贸中，人民币已经成为相当有影响力的货币，边贸活动的活跃无疑会累积相当比率的人民币。在中国与亚洲各国的贸易中，目前的计价货币主要是美元，这一方面有历史的因素，另外也可能是商品最终需要出口到美国市场。随着中国经济的发展，中国与亚洲各国的贸易中，会有更大比重的商品是亚洲各国出口到中国市场的，因此，对于这部分商品贸易用人民币计价、进而导致人民币的资金需求是必然的趋势。对外贸易的发展，特别是与邻近国家和地区的边贸，也是人民币外流的一个主要源头。自20世纪90年代中期以来，我国对外贸易、特别是与周边地区的贸易增长迅速。由于近年来人民币币值稳定且呈上升状态，汇率风险小，加上一些边贸地区外汇储备短缺，外币结算困难，它们开始以人民币计价及结算与我国的双边贸易。在贸易和旅游的快速发展推动下，人民币在周边地区现已享有“第二美元”的称号，成为主要的边贸结算货币。在柬埔寨，政府公开鼓励国民大量使用人民币；在蒙古境内，流通现钞总量的60%为人民币；在俄罗斯、越南、缅甸甚至中国台湾地区，人民币都可作为贸易的支付手段。目前，人民币在韩国、新加坡、泰国、马来西亚等地都一定程度上被接受。毫无疑问，随着中国整体经济实力的增长，对外经贸和旅游业的推进，人民币越来越“国际化”，流出的数量将越来越大，将自然而然产生一定的人民币的离岸业务。而在人民币仍不能完全自由兑换、资本流动仍受控制的情况下，散落在亚洲各地区的人民币难以循正常途径回流内地。如果允许香港银行开办人民币业务，滞留在各地的人民币就可能被吸引至香港金融体系，既有助当局对人民币流向的监在各种形成境外人民币供给的渠道中，人民币现钞携带出境是一个较为易于观测和估计的渠道。实际上，人民币在香港的流通和现钞兑换由来已久，但具规模且具统计意义却是在1993年允许境内外居民出入境时，每次可携带不超过6000元人民币现钞规定之后。人民币进入香港的形式和途径五花八门，如果不考虑以地下管道或是走私等非正常途径，人民币在香港的最终提供者绝大部分是来港的内地游客以及部份从内地返港的本地居民。近年内地访港旅客一直以双位数字增长，平均升幅达20.8%，远高于其它地区访港旅客每年平均1.4%的增幅。尤其是2002年，内地取消访港旅客数量限制后，访港旅客更是爆炸性增长53.4%，达682.5万人次。若以旅客每人每次按规定平均携带人民币6000元计(实际数字可能远高于此数)，仅2002年，由内地旅客带入的现钞人民币就达409.5亿元。1996年至2002年期间，内地访港旅客总数为2532万人次，携入的人民币总量达1520亿元。假设每年流入香港人民币的1/3沉淀或在香港长期流通，则目前在港较为稳定的人民币现钞就逾500亿元(见表1)，而不稳定的流量亦有此数，甚至更大。考虑到内地旅客每次携带人民币往往超逾规定，实际沉淀在香港的人民币可能远大于500亿元。随着CEPA的签署，个人旅游计划的实施，访港旅客将不断增加，估计香港流通的人民币数量仍将快速增长。如何为庞大且不断增长的滞港人民币存量建立安全和有效的回流机制，已是表1内地旅港游客及滞港人民币估计由于缺乏固定渠道，在香港流通的人民币难以循正规途径回流内地金融体系。然而，正是因为滞留在香港的这笔庞大的人民币存量，也为其自身创造了各种人民币需求业务，如兑换、汇款等，但这些业务的主流非由银行经营，而是由找换店、钱庄甚至非法地下管道把持。在滞留人民币存量基础上衍生的各种需求可以归纳为两类。第一类是港人到内地旅游、消费、探亲、公干等小额资金需求。据统计，进入90年代以来，香港居民回内地人数就达上千万人次，是内地游港人次的10倍以上(2002年除外)。特别是近年，香港经济不景气，财富缩水，北上消费大幅增加。2000年开始，回内地人次突破5000万，到2002年，这一数字已达5565万。虽然港人可以通过旅行支票、信用卡、提款卡或外币到内地兑换人民币，甚至在广东一带亦可直接用港币消费，但出于安全和方便考虑，港人一般都在离港前兑换所需人民币。在人民币没有放款出路的情况下，香港人民币的主要需求也只能是各类回内地活动的人员，他们日益扩大的需求，为银行和找换店(银行所占比例极小)的兑换业务表2香港居民到内地人数统计第二类是金融资产及实业投资的大额资金需求。部分港人在内地买楼、投资A股、以及进行实业投资皆需要部分人民币资金。根据业务量较多的原中银集团所属宝生银行每年兑出人民币2亿元，香港经营人民币兑换业务的银行按八、九家推算，估计每年由香港银行兑出的人民币约为12~18亿元，主要用于满足一部分小额人民币需求；而近年外管局又取消了香港银行可汇入内地10万元人民币的作法，因此，香港的人民币资金需求主要由香港100多家人民币找换店或其分店通过非正规渠道流出的人民币资金来解决(包括兑换和汇入内地，汇款实际上通过地下管道相冲抵，大部分人民币资金并未实质进出香港)。2002年3月1日，内地有关部门收窄境内银行买入港元现钞的差价，由原先不得超过现汇买卖中间价的2.5%，缩窄为1%，希望把人民币资金需求纳入金融体系，减少业务。但香港找换店为提高竞争力，将单边买卖差价收窄至0.1%左右的微利水平。如果以每间找换店铺平均每月维持生存最低需要5万港元(租金加生活费)的收入，全港共200间找换店铺推算，全年双边人民币买卖额至少应达1270亿元(1200亿港元)，单边人民币资金需求至少为636亿元，尽管人民币不能自由兑换，进出境受数量控制，香港银行也没有诱因开展人民币业务。但由于香港沉淀了庞大的人民币存量，随着两地的密切交往，客观上产生了对人民币的各种需求，衍生出各类人民币业务。而在制度限制及缺乏利诱下，香港银行未能主导各项人民币业务，却由找换店、钱庄及其它非主流渠道扮演主角。这不仅不利于当局掌握人民币的流向，而且为地下渠道利用监管漏洞图利提供了条件。如果允许香港银行从事人民币业务，则人民币资金活动就有可能由地下转入银行体系。这样，一方面银行可满足港人旅游、探亲、公干、消费等小额人民币资金的需求；另一方面，可通过兑换、汇款和信用卡业务满足港人到内地进行贸易和投资等大额人民币需求。这不仅把香港客观存在的人民币业务纳入经济体系，而且推二、美元离岸市场的发展历程考察伦敦的欧洲美元市场可以说是最为典型的离岸货币中心之一，该市场诞生于20世纪50年代，起因于当时的冷战环境:苏联和东欧需要为其积累的美元资金寻求一个在美国之外的存放和使用的市场；在1957年的英镑危机中，英国政府为了抑制对于英镑的投机压力，禁止伦敦的银行向第三方的贸易进行英镑融资，在事实上促使银当时还保持一定金融管制措施的美国对于欧洲美元的兴起也日益担忧，于是在20世纪60年代，美国政府颁布了一系列抑制美元外流的政策举措，例如1963年通过的对美国投资者购买外国资产的收益征税、1965年通过了限制美国的银行直接向外国借款人借出美元的法案，随后还通过了控制利率波动幅度的Q条例。但是，这些管制性的举措在事实上促进了欧洲美元市场的繁荣，许多美国的金融机构为了逃避这些管制，干脆将相关的业务运作机构迁移到伦敦等海外市场。1960年底美国的货币紧缩政策推高市场利率，但是在Q条例的约束下美国的银行吸收存款的难度加大，因而美国的银行业转而向其在伦敦等设立的机构吸取资金。这无疑又极大地推动了欧美美元市场的进一步繁荣。欧洲美元的离岸业务尽管起源于伦敦，但是，目前已经扩展到美国、开曼、日本、新加坡、中国从美元离岸市场起伏的发展历程中可以看到，资本帐户的管制和利率管制是推动一种货币离岸市场兴起的直接原因；在许多时候，离岸市场的兴起是对于政府货币管制的冲击，是市场自发地寻求不受管制的道路前行，因此，这些离岸市场往往但是，正是因为这些离岸市场的兴起迎合了市场的现实需求，因而其发展势头之快，往往是管制者所难以预料的。三、人民币离岸业务的发展对于内地金融改革有积极意义实际上，如果遮遮掩掩地维持当前的人民币在香港流动的半地下格局，那么，要准确掌握人民币在境外流通的规模几乎是不可能的，因为人民币在香港的流通基对于中国内地的金融改革来说，人民币离岸市场的积极意义首先表现在，如果允许人民币在香港流通，监管当局可以获得的一个重要收益，就是将境外流通的人民币纳入银行体系，便于监管当局掌握人民币境外流动规模的变动，从而相应采取另外，人民币离岸市场在香港的发展可以形成一个完全市场化的人民币利率指标。目前，中国的利率市场化推进已经有了长足的进展，但是，考虑到内地国有银行的承受能力、以及主要的借款者国有企业的承受能力，目前的利率市场化推进幅度还相当有限。但是，中国金融市场的发展又需要一个市场化基础上形成的利率指标作为各项金融决策的参考。当前，在内地积极发展债券市场无疑是一个可以考虑的选择，但是，如果能够充分利用香港的市场条件，通过吸收境外流通的人民币，在香港形成一个市场化的利率指标，对于中国的人民币利率市场化和金融市场发展同样具有参考价值。在自由市场形成的人民币离岸存款利率或其它利率，能较好地反映商业风险，能够为内地人民币利率形成提供有效的参考。伦敦离岸市场(即欧洲美元市场)所形成的伦敦银行同业拆息(LIBOR)，至今仍然是美元利率形成的重要指人民币离岸市场的发展也可以为中国内地的外汇市场调节提供参照。尽管中国在加入世贸之后并没有承诺放松资本项目的管制，但是随着金融服务业的发展，保持对资本项目的管制对于经济金融发展必然形成阻碍。同时，目前中国内地的外汇市场并不发达，也缺乏回避外汇风险的足够的金融工具，没有外汇市场的各种指标作为参考，中央银行的外汇政策调整必然缺乏足够的市场依据，人民币离岸市场的人民币离岸市场在香港的发展能够带动中国与亚太地区经济的合作深度。中国政府正在倡议在亚洲推行区域性的自由贸易区架构，在自由贸易区的框架下，区内各国的经济联系会趋于紧密，如果人民币具有足够的国际化程度，那么，原来区内各国作为以美元计价的、向发达国家争夺出口市场的竞争对手，可以转化为以人民在当前的国际环境下，在国际贸易中更多使用人民币结算，还可以纾缓人民币升值的压力。放开人民币使用限制，意味着更多人民币将流出境外，客观上要求设立人民币离岸市场处理境外人民币的汇兑、存储、结算及回流业务。允许香港办理人民币业务，逐步形成离岸中心，可以充分利用香港完善、高效的银行体系获取市另外，如果能够推动香港成为人民币离岸金融中心，就能够逐步推动人民币成为准硬通货。人民币在未来面临两大挑战，一是在资本帐户下的自由化，二是逐步国际化，促使人民币成为在境外广泛流通的、为他国所接受并被用于国际结算、投资和储备的国际货币。目前，人民币在香港地区可通过人民币→港币→其他硬通货这一渠道，以港币为过渡环节，间接地将资本项目自由化和国际化进程合二为一了。从资本管制角度看，人民币从内地流出