中国的货币政策与宏观经济

武汉大学中国的货币政策与宏观经济•试图回答以下4大问题:（1）如何判断中国的通货膨胀？（2）如何估计中国的利率变动？（3）如何预测人民币汇率的趋势？（4）如何评价中国的货币政策？中央银行的资产负债表及其主要内容从中央银行的资产负债表看中央银行目前，中国宏观经济及货币政策面临重大挑战：中央银行的资产负债表愈益失衡，中央银行的货币政策陷入两难境地（一）中国人民银行已成为全球资产规模最大的中央银行截止到2011年5月，我国中央银行的自有资金只有219亿元人民币，而资产总额则高达27.46万亿元（约合3.9万亿美元），为自有资金的一千多倍，占同期GDP的67％。从相对量来看，2010年，美、英、日、欧四家央行资产占GDP的比重分别为16.8％（2011年7月，美联储的资产为2.87万亿美元）、17.1％、29.0％、22.0％。可见，我国中央银行的总资产无论是从绝对量还是从相对量上看都是全球最大的。（二）中国人民银行的资产结构不合理外汇占款则为22.36万亿元，为负债总额的81.4%，我国中央银行的资产负债表已严重失衡。（三）中国的存款准备金比率高达21.5%，接近银行监管指标（存贷比75%的红线）（四）中国的超额货币问题极其严重我国2010年的M2占GDP比重高达182%，为全球之最•（五）中国的货币政策作用机制面临重大挑战(一)中国以货币供应量为中介目标的货币政策机制面临挑战1994年中国开始市场经济改革，从宏观经济来看，从这一年开始，实行人民币汇率制度改革，并开始公布货币供应量的统计数据。1996年中国以储备货币为操作目标，以M0为货币政策的中介目标，MI和M2为观测目标，开始改变依靠现金投放和信贷规模控制来调节宏观经济的做法，而开始通过调节货币供应量来间接调节宏观经济，以适应市场经济的需要。••但是，中国货币供应量的目标值几乎从来就没有实现过。•从国际来看，自从20世纪90年代以后，各国逐步放弃将货币供应量作为货币政策的中介目标；•2009年：投放了9.6万亿的贷款，信贷增长率26%，M2的增长率28%，GDP增长率为9.1%•2010年中国的M2增长17%•根据央行的公开数据，2010年底中国金融机构人民币贷款余额47.9万亿，而2006年底这个数字还只有22.5万亿.•原因：•（一）货币供应的内生性很强由我国的汇率制度决定，货币供应量的内生性很强（中国基础货币的投放中外汇占款比重大）（１）中国基础货币的投放中外汇占款比重大是因为要大量投放基础货币以收购外汇；（２）中国之所以要大量投放基础货币以收购外汇是为了避免人民币过度升值；（３）中国之所以要避免人民币汇率的过度升值是因为中国长期以来一直依靠外需来刺激国内经济增长及解决国内就业问题；（４）人民币升值会使中国产品在世界竞争力丧失，并使中国持有的大量美元国债贬值；因此，中央银行必须大量投放基础货币以收购外汇这意味着，中国不仅货币供应是内生的，而且基础货币也是内生的。原因：中国国内需求不足，不足以吸收国内的产出，因此，国内产出必须大量出口，经常项目的顺差有助于吸收中国巨大的产能，增加就业并刺激进一步的投资。目前，中国工业产出中的四分之一用于出口。这意味着，中国的经济增长在相当的程度上要依赖外部需求（出口）。由于人民币升值会压抑中国的出口，从而不利于扩大国内就业并刺激国内的经济增长，因此，在缺少充分的干预冲销手段（特别是由于缺乏能进行公开市场操作的具有相当深度和广度的国债市场）情况下，我国中央银行就只得被迫入市收购，采取投放基础货币买入外汇的办法增加对外汇的需求，以出清市场，从而压抑人民币汇率水平的上升，因此，外汇占款（收兑外汇）已不是中央银行可以主动运用以调节基础货币的手段。国内需求不足的根源：中国居民收入在国民收入的比重持续下降。中国劳动者报酬占GDP的比重，1983年达到56.5%的峰值1990年为53.4%。2001年降至51.4%，2009年进一步降为46%（美国则稳定在65%-70%之间）居民收入在国民收入的比重下降必然导致居民消费不足（2009年，中国居民消费率占GDP比率只有35％美国是70%左右，印度为55%左右），从而导致国内需求不足并阻碍国内市场的扩张。•中国居民的工资收入占国民收入比例逐步下降的问题一直没有解决，且国内居民的财产性收入较少（与国际比较），结果内需不足的问题一直没有得到解决，这必然导致经常项目顺差；•同时,居民工资水平及财产性收入低下又导致国内要素成本较低，加上国内的企业家精神被压抑，在政府“鼓励引进外资”的情况下必然会吸引大量外资进入，进而形成资本项目的顺差；结果导致我国国际收支的顺差持续顺差，外汇储备不断增长，因而形成人民币汇率的升值压力。中国目前的收入分配结构不利于服务业与内需增长，也不利于市场机制的发展（1）中国居民收入在国民收入的比重过低导致服务业的比重过低（这又不利于刺激内需），只能主要依靠制造业（产能过剩只能依靠出口），经济结构不合理，（2）私营企业的发展受到限制，供给缺乏弹性，以上导致中国的市场机制不健全•“人民币汇率之谜”在我国货币供应量长期较快增长，从而形成严重的超额货币情况下，人民币非但没有贬值，反而却不断升值•Mckinnon（1993）曾将中国货币供应量的增长率远远超过经济增长率，但物价水平却没有上涨的现象称为“中国之谜”。针对这一“中国之谜”，国内许多学者进行过深入的研究（易纲，1996；谢平，1996；张杰，1998；刘明志，2001；伍志文，2003；李斌，2004）。而超额货币和人民币汇率升值同时并存可以说又是一个“中国之谜”。但遗憾的是，目前国内还没有人对这一“中国之谜”进行深入研究。人们比较关注的是中国的超额货币与中国经济增长及通货膨胀率之间的关系。显然，这一研究思路只是从封闭经济的角度考虑中国的宏观经济问题。随着我国资本账户的开放及我国经济的国际化，我国货币供应量的长期较快增长及由此形成的超额货币将会对人民币汇率及我国的宏观经济产生什么样的影响，则是值得我们高度关注和深入研究的重大问题。•导致人民币汇率升值的因素：（１）国际收支持续顺差•（２）购买力平价理论。根据世界银行(2007)的研究,2005年,按照平均购买力平价计算的人民币兑美元汇率为3.4,而市场的人民币汇率为8.2.但问题是：（２）中国的国际收支顺差是中国目前的经济增长模式造成的，而这一模式已难以持续下去。（２）之所以根据购买力平价理论得出人民币汇率低估的结论是因为中国的要素价格（土地、资本、劳动力、自然资源价格）过低，中国要素价格的扭曲夸大了人民币升值的压力。而且，中国目前通货膨胀问题愈益严重，因此，人民币的购买力在下降。导致人民币汇率贬值的因素:(1)超额货币问题（根据货币主义的汇率理论，在其他条件不变时，如果一国货币供应量增长过快而出现超额的货币供给时，该国的物价水平就会上升，这将导致本国货币贬值）。(2)要素价格的上升。如果要素价格合理化，则人民币的购买力将大幅度下降，对内、对外价值必然大幅缩水。•人民币对外升值、对内贬值的原因：（１）中国国际收支的长期持续顺差这是因为：一方面，由于中国国际收支的持续顺差，导致外汇供给大于外汇需求，从而形成人民币对外升值的压力；另一方面，由于国际收支的长期持续顺差，导致中央银行不得不投入大量的基础货币，由此造成中央银行的外汇占款占我国中央银行总资产的比重不断上升。（２）人民币没有国际化，中国的金融市场还没有完全与国际金融市场一体化（二）货币流通速度下降且不稳定，因而难以预测适度的货币供应量增长率•货币流通速度下降是导致我国货币供应量目标效果不佳的另一个主要原因。近年来我国的货币供应量指标之所以与物价、就业增长等宏观目标相关性不太理想,甚至出现货币供应量增长和物价下跌并存的矛盾局面。•在货币流通速度不稳定的情况下，货币供应量与最终经济目标之间的关系也不确定。基于我国的现实，要准确地解释我国货币流通速度不断下降的原因，需要将主流的宏观经济学理论与制度分析结合起来。根据货币数量论的公式PyMV不难看出：在我国，由于大量的货币M投入到低效率的用途上而没有创造出相应的有效供给y，结果导致V的不断下降；同时，根据总供给等于总需求的国民经济恒等式：C（消费）＋S（储蓄）＝C＋I（投资）。其中，SI代表总供给，C＋I代表总需求（凯恩斯学派的观点），而MV也代表一国的总需求（货币数量论的观点），将这两者综合起来有：MV＝C＋I。基于这一等式，我们可以得出两点结论：（1）我国货币流通速度的下降与我国的大量储蓄S没有顺利地转化为有效的投资I有直接的关系；（2）消费需求C不足也是导致我国货币流通速度降低的重要因素。(三)货币系数不稳定(1)中国的政策多变(2)中国将存款准备金比率（而不是利率）作为重要的调节工具(3)市场机制没有充分发挥作用（四）对外开放与金融创新的影响中国加入WTO后，外资金融机构的进入、中国金融管制的放松及中国金融市场的发展促使金融创新得到迅猛发展，这将使货币的定义和计量变得日益困难，传统的货币需求函数失效，货币流通速度大幅波动，难以预测，最终导致M1、M2等货币总量目标与经济活动之间的稳定关系破裂，从而大大降低了货币供应量作为货币政策中介目标的有效性。（五）中国货币政策的传导机制存在问题此外，由于我国中央银行的资产构成中缺乏一年期以下的短期国债及其他短期资产（美国联邦储备银行的资产构成中大约有40%左右是短期的国库券），因此，我国中央银行的资产流动性不足，这使得我国中央银行难以灵活地通过买卖短期国债来调节货币供应量。同时，持有大量国债的商业银行将国债视为优质资产而不愿出售，使公开市场业务缺乏交易的基础总之,由于基础货币投放难以控制、货币乘数不稳定、货币流通速度下降以及经济的对外开放和金融创新等原因，致使现行货币供应量指标的可控性、可测性和与国民经济的相关性均同货币政策对中间变量的要求出现了较大的偏差。(二)中国人民银行目前实际上是以汇率为中介目标，但这也同样面临挑战•以汇率为中介目标的原因：依靠外需来刺激国内经济增长及解决国内就业问题由于我国中央银行采取投放基础货币买入外汇的办法增加对外汇的需求，以压抑人民币汇率水平的上升，结果，1998年以来中央银行每年的外汇储备增量已经相当接近甚至超过了当年的基础货币投放量，外汇占款（收兑外汇）成为中央银行投放基础货币的最重要途径(外汇占款占我国中央银行资产的比重1993年不到6%，1996年上升到40%，2007年为68%，2009年12月份上升到76%，2011年6月进一步上升为81.4%)从全球的情况来看，只有小型开放经济体,央行资产才主要是外汇资产而其他方式，如公开市场业务（事实上，由于中国人民银行资产负债表中的短期国债比重很小，因此，中国人民银行也难以运用公开市场业务来调节基础货币及货币供应量）、对金融机构发放贷款已不重要。•为抵消外汇占款不断增加所造成的基础货币和货币供应量不断增长，从而有可能造成通货膨胀的压力，中央银行就不得不采取冲销手段（包括收回再贷款，出售国债等）以收回基础货币为了收回因外汇占款不断增长而过度投放的基础货币，中央银行几乎用遍了所有的传统货币工具，经过多年的对冲操作，中央银行已经面临“无债(券)可用”（即由于中央银行所持有的国债数量有限，因此难以通过不断出售国债来收回基础货币，以冲销外汇占款不断增加所带来的问题）。到2003年4月份，中央银行不得不从中央银行资产负债表的负债方实施货币政策操作，通过贴现的方式发行“央行票据”这一金融工具（在中央银行的资产负债表中体现为“发行债券”），以收回多余的基础货币。中央银行推出“央行票据”表面上看是中央银行公开市场业务的创新，但实际上表明中央银行的资产中没有相应的对冲工具中央银行面临着两难：如果不进行冲销操作，将直接导致通货膨胀；但冲销操作规模的扩大会推动市场利率上升，进而吸引更多的国际套利资本流入，从而使中央银行的冲销操作不可持续。•因为央票发行不具有强制性，只有通过一个能够被市场接受的招标利率才能发得出去。目前如果为扩大央票发行规模而上调招标利率，势必会导致基准利率的上