上市公司家族控制与企业价值

*(暨南大学管理学院510632)(广东技术师范学院财经系510630):本文以2002年在上海、深圳证券市场上公开交易的128家家族类上市公司为基础进行实证研究,发现中国资本市场上的控制性家族导致的代理问题刚刚开始出现。家族类上市公司中既存在所有权层面的控制权与现金流权分离所形成第一重代理关系,也存在家族企业主与家族P非家族雇员在管理层面形成的第二重代理关系,研究发现前者对家族类上市公司价值具有负面影响,而后者则具有双面的影响。:家族控制企业价值代理托宾Q*感谢导师隋广军教授在本文修改过程中给予了有益的评论,但作者文责自负。本文的研究得到了国家自然科学基金及广东省自然科学基金的资助。一、文献回顾Handler(1989)指出,研究人员对于家族企业的认定标准缺乏共识,因此确定家族企业的标准就有很多差异,包括控制权、投票权(现金流权)、对战略方向的掌控权以及家族成员参与管理过程的比例与程度等诸多因素。然而自1998年以来,由于LaPorta等人(1998)开创性的研究,上市公司是否为家族控制形态的标准遂得以确定在控制权指标上,但在具体的临界控制权比例上仍然存在着争议:LaPorta等人(1998)、Claessens等人(2000)、Faccio等人(2002)的研究中,分别将临界控制权比例确定为10%、20%、30%和40%,一旦最终控制家族或个人对上市公司的控制权达到选定的临界控制权比例以上,该上市公司可以称之为家族企业;而Berghe和Caechon(2002)认为家族企业的确定标准是个人拥有上市公司控制权超过50%以上(个人类家族企业,PFB)或者一个家族的控制权达到50%以上(家族类家族企业,FFB)。上述学者的研究主要是运用临界控制权标准,计算不同国家或地区家族控制类上市公司在全部上市公司中的比重,但缺乏家族控制权与企业价值的相关研究。翁淑育(2000)虽对台湾地区上市公司家族控制类变量与企业价值展开相关性研究,但仅限于一些描述性的实证研究;孙永祥(2001)的研究发现民营家族类上市公司在总资产收益率及托宾Q两项指标上远远优于国有上市公司,但其选择的民营家族类上市公司样本仅有23家,且没有控制权指标的相关分析。Jensen和Meckling(1976)认为,当单一股东100%拥有企业的股权,并掌控企业的经营管理时,此时所有权与经营权未产生分离,这样股东目标与企业目标一致,不会产生代理问题,但当股东未持有企业100%股权,且不掌控企业经营,造成所有权与经营权分离,管理者由于无法享有对实现利润的所有权产生特权消费(Perquisites),即产生代理冲突问题。代理问题被广泛应用到国有企业改革研究中,作为国家的委托人必须要设计出一套对代理人行为的激励约束机制,以解决代理人的逆向选择与道德风险问题(杨瑞龙,2000),而运用委托代理理论分析家族企业的则非常少见。作为家族企业而言,其所有权与经营权是局部甚至是完全重合的,但是家族企业委托人最大化的企图往往被与其不一致的代理人所挫败(巴泽尔,1999),这种情况一旦存在,家族企业的代理冲突将非常严重。36、:当控制性家族用越来越少的现金流对上市公司进行控制的时候,Bebchnk等人(1998)将这些持有的现金流权远小于控制权的控制性股东称之为/控制性少数股东0。LaPorta等人(1998)、Claessens等人(2000)以及Lemmon等人(2001)的研究发现,控制权与现金流权的分离是降低企业价值的重要因素,控制性家族剥削中小股东,并由此产生代理冲突。随着控制性家族控制权与现金流权的分离程度越来越高,控制性家族就可以用较少的现金流来实现对上市公司的实质性控制,其对中小股东的剥削程度也越高,因此带来的代理冲突也越来越严重,进而家族企业的价值也随之不断减少。二、家族控制与企业价值:两个假说及数学证明本文认为,在家族企业中事实上同时存在着双重的委托代理关系:第一重是控制性家族与外部中小股东之间形成的代理关系;第二重是控制性家族与非家族雇员(职业经理人)之间形成的代理关系。(一)第一重代理关系当一个家族直接控制上市公司时,它将面临所有权与经营权有限分离所造成的作为委托人的管理者的代理问题(特权消费),而大部分的家族并非直接控制上市公司,而是通过一个家族控制的控股集团来实现对上市公司的控制,当家族对控股集团的所有权小于100%时,控制性家族的控制权与现金流权开始分离,家族拥有控股集团的所有权越低,它就可以用越少的现金流控制上市公司,这样控制性家族成为市场上越多中小股东的代理人,对中小股东剥削的动机越强,因此家族控制权与现金流权的分离程度越大,其所带来的代理问题也越严重,上市公司的价值也就越低。因此我们提出假说1:H1:控制权与现金流权分离系数(SQ)越大,家族企业价值越低。以下先予以证明:费方域(1998)在讨论外部股权的代理成本时指出,如果所有者将(1-A)部分的股权卖给外部人,所有者就只承受企业运营成本F的AF部分,F即所有者以津贴形式消费公司资源的水平(特权消费)也会提高,而所有者寻找获利机会的努力就会下降。Jensen和Meckling(1976)证明,外部股东通常不会支付(1-A)V*(V*表示效用最大化所有者兼经营者在F*V*均衡时市场价值),而只会支付预期企业价值(低于V*的V)的(1-A)部分,这样企业的价值因此下降(V*-V),由企业主承担。费方域(1998)讨论的情况仍只是限于特权消费而造成的代理问题,作为家族企业而言,控制性家族对上市公司的控制通常都不是直接控制的,而是采取间接控股的,由于我国家族类上市公司最常用的控股形式为金字塔式,本文因此以金字塔式控股结构来讨论(图1)。在金字塔式控股结构下,这时候形成的代理问题主要已经不是特权消费,而是剥削少数股东形成的代理冲突。控制权分离系数SQ=控制权现金流权=min(A1,A2,,,An)Fni=1An,此时家族控制性股东剥削小股东收益V=Eni=1(1-Ai)VCi,这使得家族控制性股东出售控制链中公司Ci越多,出售的股权比例Ai越大,家族性上市公司损失的价值就越大,而SQ由于分母越来越小(因为控制性股东必须至少出售控制链上的两家公司的股权才能导致控制权与现金流权的分离,图1)SQ值越来越大。本文以托宾Q表示V,即可以得出这样的结论:当SQ越大,最终的上市公司价值越低,即托宾Q值越低。37200381(二)第二重代理关系大部分学者都认为,家族企业要发展壮大,不走出家族化管理是难以具有竞争力的,但在现实中当家族企业主将经营管理交给外人(职业经理人)时,由于缺乏可信赖的职业经理人,大量的资产被偷窃,企业主只好从/任人唯贤0重回/任人唯亲0(张维迎,2001)。唐清泉(2002)分析了这种现象的原因:对发展壮大的家族企业,企业主若构建强有力的信息系统来支持自己作出高质量的战略决策,会使企业在较低的交易成本下取得经营的成功。企业主缺乏可信赖的职业经理人的原因固然在于中国缺少职业经理人阶层,更重要的原因在于家族企业缺乏对外人的信任机制。储小平(2002)发现企业主不会轻易地让非家族成员的经理掌握较全面的信息,因此导致两种情况:其一,非家族成员经理由于没有掌握企业全面信息而影响其效率的发挥;其二,当非家族成员经理一旦获得信息,可能最后另立门户。因此,家族企业在经营管理方面存在着严重的委托代理问题,储小平和罗头军(2001)也发现私营家族企业的代理成本特别高,在家族式管理转向专业化管理的过程中,家族企业内的委托代理链条拉不长,企业竞争力受到抑制。大部分学者的研究其实都是假设专业化管理的竞争力是高于家族式管理的。但是很少给出家族企业从家族式管理转向专业化管理的数学证明与实证检验,大部分只是主观推断。我们的观点是:在家族企业发展的不同阶段上,家族式管理的竞争力与专业化管理的竞争力是不同的。这是因为:作为企业主的家长一方面可以建立与非家族成员管理者的信任关系,另一方面也可以建立与家族成员的信任关系。在第一种情况下,企业主作为委托方,而非家族成员管理者作为代理人,但是企业主与非家族成员管理者的信任通常是不对称的,即企业主对非家族成员管理者的信任与非家族成员对企业主的信任是不等价的,这种不等价的信任信息系统,使得非家族成员管理者因为逆向选择和道德风险而加大了代理成本,造成企业价值下降(设因为下降的企业价值为Vnf);在第二种情况下,企业主作为家长与作为雇员的子女、家族成员形成委托代理关系,家长与子女、家族成员之间能够很容易建立起对称性的信任关系,这种对称性的信任关系有助于减少作为雇员带来的代理成本,因此作为家长的企业主一旦能够建立起与作为雇员的家族成员之间的对称性信任关系,将能够大幅降低家族企业的交易成本,从而能提升家族企业的价值(设提升的企业价值为Vf)。因此,当VfVnf时,家族成员介入管理比重越高,越能提升企业价值;反之,当VfVnf时,家族成员介入管理的比重越低,越能提升企业价值。因此我们提出假说2:H2:家族企业发展阶段,家族成员介入经营管理的比重越大,企业价值越高;当家族企业成熟时,家族成员介入的比重越大,企业价值越低。为什么在家族企业发展的不同阶段上,家族成员介入经营管理的比重与家族企业的价值呈现出不同的相关关系?我们引入Chami(1999)模型来进行证明。假设:r为家族企业的租金,x为企业的产出,企业的产出只有xH(成熟时期),xL(发展时期)两种情况,xH的可能性是P(e),e是非家族P家族雇员没有被家长观察到的贡献水平,Pc0,Pd0。设非家族P家族雇员在企业发展时期工资为wL,在企业成熟时期工资为wH。yp为企业主收入水平,B为信任函数,0Bi1,设ypHwH,ypLwL,可以推论,up(ypH)uk(wH),up(ypL)uk(wL),而根据边际递减原理,可以得出:upc(ypH)ukc(wH),upc(ypL)ukc(wL)。非家族雇员效用预期为:Euk(ck,e)=P(e)uk(wL)+[(1-P(e))]uk(wH)-v(e)(1)38、:其中,ck为非家族雇员消费水平,v(e)为无效用贡献函数,且为可微单调递增凹函数,令ukLSuk(wL),且ukHSuk(wH)。由方程(1)解出非家族雇员预期最优化的贡献水平:e*=e(wL,wH)(2)而由于非家族雇员通常都是努力的,即wHwL,进而可以推出ukHukL。对方程(2)分别求偏微分:e*WL=de*dwL=-PcuckLPd(ukL-ukH)-vd(e)(3)e*WH=de*dwH=--PcuckHPd(ukL-ukH)-vd(e)(4)根据假设条件,vd(e)0,Pc0,Pd0,ukLukH,可以得出:e*wL0,e*wH0上述模型中,家族企业中非家族雇员与企业主的信任关系不是对称的,即BkXBp,即出现信任不对称情况,企业主对非家族雇员的信任与非家族雇员对企业主的信任是不等的。而家族成员与作为家长的企业主之间的信任可以看成是对称的,Bk=Bp=B。家族成员效应预期由方程(1)变为Euk=P(uk+BupL)+(1-P)(ukH+BupH)-v(e)(5)对方程(5)两边同时求导,得出:最优解e*=e(wL,wH,xL,xH,r,B)(6)对方程(6)分别求微分:e1=de*dwL=-Pc(uckL-BucpL)Pd[(ukL-ukH)+B(upL-upH)]-vd(e)(7)e2=de*dwH=--Pc(uckH-BucpH)Pd[(ukL-ukH)+B(upL-upH)]-vd(e)(8)上述公式分母Pd[(ukL-ukH)+B(upL-upH)]-vd(e)0.而根据前述假设中upc(ypH)uck(wH),upc(ypL)uck(wL),可推断出ucpHuckH,ucpLuckL,而0B1,BucpHuckH,BucpLuckL.因此e10,e20。以下比较家族成员与非家族成员在家族企业不同发展时期的贡献水平:I.家族企业发展时期:e*1e*wL=uckL-Buc