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长期资本管理公司（LTCM）案例参考资料：HarvardBusinessSchoolCase9-200-007;《现代金融风险管理》；衍生品交易技术服务提供商Sungard公司相关文件南开大学阳佳余1对冲基金•LTCM是一家对冲基金(hedgefund)。与其他类型基金相比，对冲基金具有如下特点：1.投资策略：针对投资组合中两种或多种证券进行不同获利方向的交易，从而对冲风险。2.投资主体：投资门槛较高，以大型投资者为主要客户。3.私募基金：不需在SEC注册，很少对外公布自己的投资组合。南开大学阳佳余2•JohnW.Meriwether领导的所罗门兄弟(SalomonBrothers)固定收入证券套利部门(Fixed-IncomeArbitrageGroup)•诺贝尔奖获得者：RobertC.Merton以及MyronScholes•美联储前副主席:DavidMullions•到1997年9月，合伙人由1994年初的11人增加到了15人，雇员由原来的30人增至150人，办公遍布格林威治、伦敦和东京。明星管理团队南开大学阳佳余3筹集初始资金•其他对冲基金的管理费用：每年1%（占净资产价值，NAV）的固定费用和20%的利润分成。•LTCM的管理费用：每年2%（占净资产价值，NAV）的固定费用外加25%的利润分成；投资者资金至少保持三年；投资者的投资下限为1000万美元。•其成立伊始之际吸引了大量的投资者，包括大型机构投资者如MerrillLynch，UnionBankofSwitzerland等80家投资者12.5亿美元的资金,创下了对冲基金的历史纪录。南开大学阳佳余4•从1994年到1996年，每年的投资回报率分别为28.5%,42.8%,40.8%，大大高于同期的美国股市收益。南开大学阳佳余5基金资本（10亿美元）总收益回报率净收益回报率表现指数1994年3月1.1-1.1%-1.3%0.991995年3月1.83.2%2.5%1.281996年3月4.11.4%1.1%1.91997年3月5.82.1%1.6%2.561997年8月6.70.8%0.7%2.68盈利记录LTCM经典交易策略列举当期国债与非当期国债交易风险套利交易(on-the-runvs.off-the-runbond)(riskarbitragetrades)利率互换交易出售波动率交易(interestrateswaptrades)(sellingvolatilitytrades)收益率曲线相对价值交易股票配对交易(yield-curverelativevaluetrades)(equitypairtrades)住房抵押债券交易日本可转换债券交易(mortgage-backedsecuritiestrades)(Japaneseconvertiblebonds)南开大学阳佳余6•收敛套利交易(convergencetrades):利用两种相似金融工具之间价差的变化趋势来盈利。•两种金融工具接近于完全的替代品，但在流动性和税收安排上有所不同，因此在市场上的价格有所差异。•对于债券而言，在到期日的时点上，市场价格和票面价格会趋于一致。•LTCM的交易策略是买入市场价格低的债券，卖出市场价格高的债券，并在两者价格收敛时终止交易。南开大学阳佳余7•E.g.当期国债和非当期国债的收敛套利交易•当期国债(ontherun)：流动性较强，收益率略低，同比价格偏高；•非当期国债(offtherun)：流动性较低，收益率稍高，同比价格偏低。•在一个典型的交易中，LTCM通过承诺支付新发行的30年期美国国债来获得资金，然后用这笔钱来购买以前发行的30年期美国国债。南开大学阳佳余8•1994年：LTCM买入了10亿美元其他交易者急于脱手的呆滞债券，同时向市场提供10亿美元流动性高的国债。仅此笔交易，LTCM就赚了1500万美元。•LTCM通常在新旧两种债券的流动性价差极高时进行这种交易。但是，即使是极高的差价通常也是一个百分点的很小比例而已，因此，只有当交易量非常大时才能获得厚利。•必要的资金从何来？LTCM的融资成本很低。南开大学阳佳余•互换利差策略(swap-spreadstrategy)（也称互换价差）•利率互换：合约一方向另一方支付固定利率的利息，同时接受对方支付的浮动利率的利息（通常是LIBOR)。•互换利差：利率互换中固定利率支付和相似期限当期国债收益率之间的差异。•LTCM从事的利率互换套利是利用国债、回购协议和利率互换协议的组合进行的。南开大学阳佳余10•E.g.1997年2月8日，20年期美国国债收益率为6.77%，相似期限的利率互换协议的固定利率为6.94%，浮动利率为LIBOR。回购协议利息支付为(LIBOR-0.2%)。•LTCM所采用的交易策略是利用回购协议融资买入20年期的国债，共计2.5亿美元；同时进入相同名义金额的利率互换协议，支付固定利率，收取浮动利率。•净现金流=（国债收益率-回购利率）+（LIBOR-固定利率）=[6.77%-(LIBOR-0.2%)]+(LIBOR-6.94%)=3bp或是=(LIBOR-Repo)-Swapspread=20bp-17bp=3bp南开大学阳佳余11•稍后，如果互换利差下降，LTCM维持原头寸不变。•如果互换利差上升，那么LTCM可以入一个相反的利率互换协议来抵消前一个利率互换。比如，进入逆回购卖空债券、在利率合约中支付浮动利率并收取固定利率，净现金流=Swapspread-(LIBOR-ReverseRepo)。•LTCM认为目前17个基差点的互换利差属于历史低位，预期互换利差会上升。1997年夏天，互换利差上升到25个基点。这项交易给LTCM带来了3500万美元的收益。南开大学阳佳余20年期美国国债收益率和互换利差南开大学阳佳余•日本政府债券互换利差交易•LTCM持有日本政府债券(JGB)以及以之为标的物的期货合约多头头寸，同时进入日元面额的利率互换，在利率互换中支付固定利率，收取浮动利率LIBOR。•净现金流＝（国债收益率－融资成本）＋（LIBOR－FIXED)＝(LIBOR－融资成本）－（FIXED－国债收益率）•在1995年建仓时，融资成本基本与LIBOR持平，而且互换利差调整后的收益为负值。但LTCM预计随着日本金融市场的完善，融资成本会逐渐下降。南开大学阳佳余14•住房抵押贷款债券交易•LTCM持有FNMA,FHLMC,GNMA的抵押贷款支持证券，同时进入利率互换来对冲利率风险敞口。•E.g.LTCM的融资成本为(LIBOR-12.5bp)，而上述抵押贷款支持证券的回报率为(LIBOR+25bp)。LTCM的净收益为37.5bp，在1994－1997年期间持有1000万美元/bp的头寸。南开大学阳佳余15•收益率曲线相对价值交易(yield-curverelative-valuetrades)•利率期限结构变化：由于投资者对不同期限投资的偏好差异，比如某一年限的远期利率高于预期合理的利率水平。•LTCM采取蝶式交易(butterflytrade)，比如在3年期利率互换协议中支付固定利率，在另一个7年期利率互换协议中收取固定利率（此利率高于预期合理水平），10年期利率互换协议中支付固定利率。南开大学阳佳余16•出售波动率(SellingVolatility)•期权的价格决定因素之一是标的资产的预期波动率。1997年，对于长期期权的需求导致隐含波动率被提高到了一个不可思议的水平：比如5年期S&P指数期权的隐含波动率为22%或更高，而指数本身数年中的波动率都在10%到13%左右波动。•LTCM于1997年开始进行长期股指期权的交易，卖出了大量的五年期股指看涨期权和看跌期权（因此，LTCM被称为波动率中央银行）。南开大学阳佳余17•股票市场套利：配对股票交易以及并购套利•配对股票交易(又称股票相对价值交易，EquityRelativeValueTrades)：欧洲有许多公司会同时有两种不同的股票在市场上挂牌。•荷兰皇家壳牌石油公司(RoyalDutchandShell)：自1992年至1997年期间，英国壳牌运输公司(ShellTransport&Tradingplc.)股价一直低于荷兰皇家石油公司(RoyalDutchPetroleumN.V.)，幅度大约在7%到12%之间。•LTCM对荷兰皇家壳牌石油公司进行股票套利交易。买进英国壳牌运输公司股票，同时抛空荷兰皇家石油公司股票，预测两者价格差异趋于一致。南开大学阳佳余18•并购套利•通常情形下，当目标公司将被收购或兼并的消息公布后，目标公司的股价将比“收购公司”的报价要低一些。•1995年，西屋电气公司同意以82美元/股的价格收购哥伦比亚广播公司。当天一开市，后者的股价就上涨了20%，达到78美元/股。如若并购成功，即可获得5%的利润。•1997年，LTCM的投资组合中包含了30种不同并购题材的股票，总价值达50亿美元。南开大学阳佳余19长期融资•筹集资金时设定三年的锁定期；•LTCM擅长金融巫术的名气及其起初的良好业绩使它得到了许多愿意为这种交易提供巨额资金的大贷款人。比如获得23亿美元的三年期贷款以及来自25家商业银行组成的辛迪加银团提供的70亿美元的循环信贷额度。•LTCM同时选择长期回购交易（通常为6个月－12个月）进行融资。而且扣减费(haircut)非常低。南开大学阳佳余基金总资产、总资本、杠杆率一览表时间总资产（10亿美元）总资本（10亿美元）杠杆比率资本比率(%)1994年6月17.41.214.56.91994年12月29.51.618.15.51995年6月59.82.523.84.21995年12月102.03.628.33.51996年3月127.34.131.23.21996年12月132.45.225.63.91997年8月126.46.719.05.3平均值22.54.6南开大学阳佳余21南开大学阳佳余22•LTCM的倒金字塔型资产结构：•最核心的资产为30亿美元；•通过向银行抵押借款等手段拥有资产1400亿美元;•而其他交易的资产负债表以外的衍生品价值达到12500亿美元。LTCM的风险管理•头寸几乎100%融资：某些头寸如美国国债可能需要支付占购买金额1%比例的资金(1%haircut)。－因此，传统的ROE指标失去判断力。•多头-空头配比头寸：如互换价差交易。－风险不适用于交易的名义价值进行衡量。•衡量风险主要考虑预期收益以及损失的概率分布特征—基于VaR的风险价值方法进行分析。南开大学阳佳余23•比如在VaR分析中，1997年9月，LTCM的日标准差为4500万美元，年标准差为7.2亿美元，占据其实有资本67亿美元的10.7%；衡量风险的期间考虑长期期限（一年期）和短期期限（一个月期）。•此外，LTCM采用压力测试，考虑低概率但具有极端影响事件的发生对基金头寸的影响。•同时，LTCM也考虑不同头寸间的相关性对基金总体的影响。南开大学阳佳余南开大学阳佳余LTCM的崩溃历程z在经历了前两年每年高达40％投资收益率增长下，1997年LTCM投资收益率仅为27％，与当年美国国债收益率持平。Meriwether将27亿美元资金返还给投资方，因为他认为“目前有吸引力的投资机会并不多”(TheWashingtonPost,27September1998)。z1998年初，LTCM管理资产达1000亿美元，但其净资本仅为40亿美元；其互换头寸的名义本金额达到1.25万亿美元，占据了全球市场的5％；LTCM在抵押资产支持证券市场交易活跃；同时其业务也远涉新兴市场如俄罗斯等国家。南开大学阳佳余•但自1998年5月和6月，LTCM开始亏损：•住房抵押贷款市场的下挫使LTCM蒙受了严重损失。5月的收益率为-6.42%，6月的收益率为-10.14%，资产下降了约7亿美元。•所罗门债券套利交易组的解散对LTCM的损失起了推波助澜的作用，因为其头寸和LTCM头寸非常类似。•LTCM期翼通过抛售最具流动性头寸如国债来恢复收益率