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UBSInvestmentResearchab中国铁路和物流行业谁是赢家卫强–2008年6月Richard.wei@ubssecurities.com/021-38668875ANALYSTCERTIFICATIONANDREQUIREDDISCLOSURESBEGINONPAGE36UBSdoesandseekstodobusinesswithcompaniescoveredinitsresearchreports.Asaresult,investorsshouldbeawarethatthefirmmayhaveaconflictofinterestthatcouldaffecttheobjectivityofthisreport.Investorsshouldconsiderthisreportasonlyasinglefactorinmakingtheirinvestmentdecision.ThisreporthasbeenpreparedbyUBSSecuritiesCo.Limited.来自投资要点:铁路行业摘要铁路行业面临的重组压力与日俱增当前改革仍处于初级阶段未来的重组将主要集中在:—政府职能和商业运作的分离—通过引入竞争来打破垄断改革将通过以下几方面为行业带来契机:—通过行业整合产生几家行业龙头—通过提价从商业角度提高行业效益来自铁路板块个股一览大秦铁路:维持“买入”评级，目标价位21.20元广深铁路(H)：评级“中性”，目标价位4.72港元广深铁路(A)评级“中性”，目标价位5.42元来自中国计划经济的产物(1/2)铁道部:监管机构和铁路的直接运营机构发改委:联合监管机构财政部:资产所有人及铁路资金管理国务院:价格变动和铁路工程投资的最终决策人资料来源：瑞银研究铁道部财政部-监督铁路建设资金的征集和使用-为各铁路项目分配财务预算-拥有国有铁路资产发改委国务院-批准行业/项目规划-审核投资规模-制定铁路运价，审批运价的调整-审批大型铁路修建工程-审批铁路运价调整铁路运营商:-通过下属的18个铁路局直接运营全国铁路铁路行业监管者:-制定行业发展规划-管理铁路建设工程-协调全国铁路列车时刻表来自铁路局并非真正的商业企业:—不能自主定价—在投资项目方面权力非常有限—缺乏盈利的动力—没有铁路运营商的权力中国计划经济的产物(2/2)资料来源：铁道部国务院铁道部18个地区铁路局4家直属企业中铁特货运输中铁集装箱运输中铁行包快递青藏铁路公司哈尔滨铁路局沈阳铁路局北京铁路局呼和浩特铁路局郑州铁路局济南铁路局上海铁路局南昌铁路局武汉铁路局柳州铁路局程度铁路局昆明铁路局兰州铁路局乌鲁木齐铁路局Xi'西安铁路局广州铁路集团.太原铁路局中铁建设广深铁路(0525HK)41%大秦铁路(601006.SS)72.94%铁龙物流(600125.SS)15.9%来自铁路系统面临的主要挑战为公共利益而牺牲行业利润—禁止客运季节性提价—春运期间暂停货运—货运价格为农业做出让步—客运票价一直非常低严重的铁路瓶颈问题—货运:投资不足—客运：票价没有灵活性，导致过度拥挤52.0%8,75716,842青藏铁路公司51.9%2,8925,577兰州铁路局53.3%2,1213,983昆明铁路局79.8%3,7064,644柳州铁路局86.6%4,0484,677广州铁路集团88.7%3,9614,468南昌铁路局35.6%3,2629,153西安铁路局86.3%4,0464,686武汉铁路局51.7%7,21913,970郑州铁路局67.0%4,5006,718呼和浩特铁路局32.8%17,49253,361太原铁路局77.0%12,02015,614沈阳铁路局55.4%109,826198,292哈尔滨铁路局货运需求满足率日货运能力日货运需求铁路局资料来源：铁道部来自中国铁路改革史2000年以前:跟随国家经济改革步伐2000–2003年:网运分离的尝试以失败告终2003–2005年:重回非核心业务改革资料来源：瑞银研究ProfitdistributingsystemreformProfitdistributingsystemreformSolvingfinancingproblemsVerticalseparation&non-corebusinesssplitCore-businessReform1981:Begantoimplementprofitretainingsystem1983:Enforcingprofittaxsystem1986:Economicresponsibilitycontractsystem1991:Setuprailwayconstructionfund1994:Introducedthemodernenterprisesystem2000:Industryverticalseparationattempt2003:Splitthenon-corebusiness2004:SetupChinaRailwayConstructionInv.Co.2005:Administrationsystemreform利润分配系统改革利润分配系统改革解决融资问题V网运分离及非核心业务的分拆-核心业务改革-1981:开始实行利润存留机制1983:强制实行所得税机制1986:经济责任承包制1991:设立铁路建设基金1994:引进现代企业机制2000:行业网运分离尝试2003:分拆非核心业务-core2004:建立中国铁建投资公司2005:管理体制改革来自铁路改革仍在第一阶段停滞不前—目前已完成的改革都无关痛痒，没有解决政企分开的核心问题改革进程缓慢的原因—在经济转型过程中铁路的敏感性—铁道部缺乏改革动力—决策者需要一个周密计划我们目前在行业改革进程中所处的位置资料来源：瑞银研究Stage0:NationalMonoplyStage1:BreakupofmonoplyandintroductionofcompetitionStage2:Industryconsolidationtoformmarketlandscapeofafewlarge-scaleplayersStage3:InternationalizationTelecomBankingElectricPowerRailAutoAviation阶段0国家垄断阶段1打破垄断引入竞争阶段2通过整合产生几个行业龙头通过整合产生几个行业龙头阶段3国际化电信银行电力铁路汽车航空来自未来改革的催化剂当前的资金问题—铁路行业的十一五规划远大—我们预计未来三年的年度投资额将超过3000亿元—2008-2010年年度资金缺口可能超过2000亿元要求改革的外部压力—世贸组织协定—非国有股份日益增长050100150200250300350199819992000200120022003200420052006200708-10E铁路基础投资加速增长(10亿元)84.864.663.874.161.868基础投资的自由现金流-1.5-1.4-1.2-1.1-1.1-1.2向政府缴纳-56-39-41.6-34.6-30.2-22.3债务偿还-15.6-22-14-10-10.7-8.5机车维修157.9127120.6119.8103.8100总现金流入131212151112国债及其他653737.641.829.826净负债增幅302624212220折旧46.74643403839铁路建设融资3.264233利润200620052004200320022001铁道部净经营现金流情况一览(10亿元)资料来源：铁道部资料来源：铁道部来自改革方式：网运分离还是一体化？1)将催生较高的交易成本2)阻碍了轨道使用的有效定价3)需要有完善的合同承包机制，可能难以实施1)竞争存在于网络的各环节2)无需负担沉重的基础设施成本网运分离1)竞争限于地区运营商2)基础设施投资的沉没成本也较高1)能够实现规模效益2)无需太多监管干预或强制实行复杂的承包制网运一体和地区性分离相结合1)是竞争的较大阻碍2)基础设施投资的沉没成本较高3)需有复杂的监管机制来消除不公，而这难以实施1)能够实现规模效益2)降低运量和时间安排及规划的难度网运一体弊利铁路运营模式不同铁路运营模式对比资料来源：瑞银研究来自美国、日本及欧盟的改革经验(1/2)资料来源：瑞银研究美国:货运–网运一体;客运–网运分离日本:货运–网运分离;客运–网运一体与地区性分离相结合欧盟:网运分离改革前网运一体网运分离美国１级铁路(BNSF,CSX,KCS,NS,UP)Amtrak日本货物铁道德国铁路英国铁路运营商网运一体和地区性分离相结合日本铁路公司(东日本铁路、西日本铁路、中日本铁路，北海道铁路，日本四国铁路、九州铁路）来自美国、日本及欧盟的改革经验(2/2)和客运一样地区性网运分离在地理上属于不同国家地区性网运分离和客运一样网运分离各成员国运营商网运分离是建立单一运输市场的关键网运分离各成员国运营商欧盟1)更多跨地区运输需求2)铁路基础设施建设良好，平行线路可能出现竞争地区性分离客运由一家公司经营，无需实行地区性网运分离地区性一体化货运需求更大网运一体1级铁路铁路客运经济规模较小，无力承担基础设施成本网运分离Amtrak美国跨地区的运输需求更多地区性一体化地区经济发展相对均衡，95%的旅客行程起始点都在一个地区内地区性分离公司在国际运输竞争中地位较弱，网运分离能够使其从沉重的财务负担重解放出来网运分离日本货物能够实现规模效益，并使得整合成为可能网运一体日本铁路(东、西、中、北海道、四国、九州)日本原因模式运营商原因模式运营商货运客运国家/地区资料来源：瑞银研究来自对中国而言较好的选择是网运一体中国铁路行业的密度很高。—中国铁路客运和货运的运输密度均最大。—主要货运线的运输密度更大。避免高交易成本—在运力吃紧的经营环境中，避免铁道公司与铁路运营商之间的高交易成本货运密度对比(千吨每公里)客运密度(每公里铁路乘客周转数-百万)资料来源：世界银行资料来源：国家统计局-10,00020,00030,00040,00050,000中国俄罗斯美国所有1级铁路印度日本加拿大瑞士英国0102030405060京广京沪i沪杭连云港京哈株洲-贵阳京九北京-秦皇岛兰州-乌鲁木齐京包全国平均来自可能的途径—两种模式相结合资料来源：瑞银研究地区性分离模式:—以现有的18个铁路局为基础，建立5家地区性企业基于线路的模式:—根据新建的高铁建立基于线路的铁路企业资料来源：瑞银研究Proposeddedicatedpassengerrailline(2006-2020)Nanjing-Wuhan-ChengduBeijing-ShanghaiBeijing-Wuhan-GuangzhouXuzhou-Zhengzhou-LanzhouHangzhou-ShenzhenBeijing-Shenyang-HarbinTaiyuan-Shijiazhuang-QingdaoHangzhou-Changsha中国铁路路网规划（2006-2020）Proposeddedicatedpassengerrailline(2006-2020)来自中国