XXXX主题词：分化与整合——房地产行业XXXX年四季度投资策略报告

1中航证券金融研究所发布请务必阅读正文之后的免责声明部分2012主题词：分化与整合——房地产行业2011年四季度投资策略报告行业分类：房地产行业2011.9.17行业策略报告研究员：杜丽虹S0640511010013电话：[phone]Emial:[e-mail]联系人：刁志学电话：[phone]Email：[e-mail]地产行业评级增持基础数据上证指数2482行业指数2617总市值（亿元）10071流通A股市值（亿元）7493PE18.45PB2.35近一年行业表现投资要点：限购政策下，行业平均的去化速度减慢24%，由此推算的存货周期从33个月上升到42个月，已接近2008年低谷水平；去化速度的减慢导致行业平均的财务安全底线从43%降至33%；与之相对，当前上市公司实际净借贷资本比均值已从2010年末的41%上升到48%，突破了安全底线，行业整体面临相当于净资产15%、总资产6%的资金缺口，其中，10%的企业面临短期资金缺口，40%的企业面临中期资金缺口，30%的企业中期资金缺口较大。奉行高周转战略的全国性地产企业优势突显，万科、中海、恒大、碧桂园等企业周转速度几乎未受冲击，而高端化和区域龙头企业面临周转率进一步下降压力；同时，标杆企业的效率优势也在进一步扩大。在资本结构方面，持续激进的企业和顺周期扩张的企业资金缺口的软肋开始暴露，以万科、中海为代表的平稳扩张企业和以SOHO为代表的逆周期套利企业是少数仍能HOLD住安全底线的企业。最后，持续调控背景下，行业整体的内生增速放缓，每股收益潜在增长率从8.7%下降到7.5%，但仍有20%的企业EPS的潜在增长率在15%以上，有6家企业在20%以上。总之，分化与整合是2012的主题词，并由此带动了资本市场投资机遇，A股地产企业平均的合理PE为14.64倍，当前整体估值合理，推荐万科、保利、北京城建、阳光城；香港上市内房企业平均的合理PE为8.79倍，当前整体低估34%，推荐中海、SOHO、恒大、龙湖。2[地产行业2011年四季度策略报告]中航证券金融研究所发布请务必阅读正文之后的免责声明部分一、行业：分化与整合成为2012主题词1．1成交量下降，政策效应开始显现在限购和限价压制下，2011年以来一线城市的房价涨幅被抑制，但是年内的3次加息以及优惠贷款利率的取消，使核心城市的实际贷款利率上升了161个基点，推动北京、上海等地月供收入比上升30%以上。以2011年6月的集中成交均价1计算，北京、上海的月供收入比2均已上升到150%以上，深圳达到120%，杭州100%，广州82%，一线城市加权平均的月供收入比已达到120%以上，较当前刚需可承受房价高30-40%31国家发改委价格监测中心发布数据。2本报告月供收入比中，房价取发改委价格监测中心公布的月度集中成交均价，2011年的收入以统计局公布的2011年前6个月人均可支配收入为基础进行年化，然后×3（以3口之家计算）除12，以计算家庭月均可支配收入，假设首付30%，30年期贷款，首套房享受5年期以上的基准贷款利率（7.05%）。3以2009年二季度刚性需求入市时的月供收入比为参考值，北京、上海的刚需可承受月供收入比为85%，其他几个一线城市在60%水平，二线城市为50%。；二线城市加权平均的月供收入比为63%，较刚需可承受房价高19%；三线城市的月供收入比普遍在30-50%之间，尚处于可接受范围内。以上数据显示，高房价的压力依然存在，调控仍将延续。限购政策下，上半年，北京的日均住宅成交套数在240套左右，较2010年全年均值低20%，上海降14%，广州间8%，深圳降10%，杭州降25%，成都降20%，青岛降20%。8月一二线城市的日均成交套数进一步下降，北京日均成交仅140套，接近历史最低水平。结果，一线城市的销售额在全国新房成交总额中的占比从2009年的26%下降到2010年的17%，2011年上半年进一步降低至14%；二线城市占比从39%微降至38%；三四线城市占比从2009年的35%上升到2010年的44%，2011年上半年进一步上升到48%。限购政策的冲击效应开始显现。3[地产行业2011年四季度策略报告]中航证券金融研究所发布请务必阅读正文之后的免责声明部分图1部分城市成交量变化（数据来源：CEIC）1．2行业平均去存货速度减慢24%限购政策冲击下，行业平均的去化速度大幅减慢，存量资产周转率较2010年下降了24%，由此推算的存货周期（指从拿地到销售回款的时间周期）从33个月上升到42个月，已接近2008年低谷水平（45个月）。未来，即使采取积极的促销策略，去化速度可能仍将进一步减慢10%，由此导致行业平均的财务安全底线（净借贷资本比上限）从43%降至33%；与之相对，4[地产行业2011年四季度策略报告]中航证券金融研究所发布请务必阅读正文之后的免责声明部分当前上市公司实际的净借贷资本比均值已从2010年末的41%上升到48%，突破了安全底线，行业整体面临相当于净资产15%、总资产6%的资金缺口。1．3整体财务状况恶化，30%企业面临较大资金缺口与2010年末相比，2011年中期地产行业整体的财务状况进一步恶化：上市公司平均的现金持有比例从2009年末的18%下降到2010年末的16%，2011年中期下降到13%；平均的净借贷资本比从2009年末的20%上升到2010年末的41%，2011年中期上升到48%；平均的总负债率从2009年末的65%上升到2010年末的69%，2011年中期上升到71%。118家地产上市公司未来1年需要支付的短期债务总额（流动负债-预收帐款+表外已订约的承诺资本支出）达到10800亿元，平均每家公司100亿元，与2010年末持平，较2009年末上升35%。随着财务状况的恶化，地产企业面临的资金缺口也在扩大：短期风险头寸方面，2011年中期行业平均有5%的资金富余，有12家企业面临相当于总资产20%以上的短期资金缺口，占总数的10%，与2010年末基本持平；但如果成交量持续萎缩至2012年，则行业整体将从资金富余状态转变为资金缺口状态，即，如果未来2年市场持续低迷，行业平均将出现6%的资金缺口，其中，有50家公司未来2年的资金缺口达到总资产的10%以上，较2010年末新增6家，占比也从此前的37%上升到42%；有36家公司未来2年的资金缺口达到总资产的20%以上，较2010年末新增8家，占比从24%上升到31%。行业平均的财务安全性得分从2009年末的6.43分降至2010年末的5.78分，2011年中期进一步降低至5.48分；行业平均的金融理性得分则从2010年末的5.78分降至5.56分。综上，在调控背景下，行业整体财务状况进一步恶化，10%的企业面临短期资金缺口，40%的企业面临中期资金缺口，其中，30%的企业中期资金缺口较大。1．4行业分化趋势日益明显在行业整体财务状况恶化的同时，奉行高周转战略的全国性地产企业优势彰显。尽管上半年，行业平均的去化速度减慢了24%，但万科的周转速度与2010年持平，而中国海外、恒大和碧桂园的周转速度在2010年基础上又提高了20%以上，行业分化趋势日益明显——2011年上半年，前十大房企的市场份额已上升至13.95%，较两年前提高了3.5个百分点。5[地产行业2011年四季度策略报告]中航证券金融研究所发布请务必阅读正文之后的免责声明部分除了规模上的分化，销售速度的分化更集中体现在商业模式上。表1列出了部分地产上市公司近几年的周转速度变化，由表可见，沿规模化和城镇化模式扩张的地产企业，2011年的周转率降幅普遍较小，而高端化和区域性地产企业则普遍受到较大冲击，即，原本周转速度快的企业，优势进一步扩大，而原本周转速度慢、利润率高的企业面临更大的去化压力。上述行业分化趋势为行业整合奠定了客观基础：尽管上市地产公司整体面临相当于总资产6%的资金缺口，但仍有20%的企业有10%以上的资金富余，有10%的企业有20%以上的资金富余，可动用的整合资金超过2000亿，我们预期2012年地产行业将出现规模化的整合趋势。表1：2011年上半年部分地产上市公司的周转速度变化股票代码证券名称2011年预期存量资产周转率2010年存量资产周转率2009年存量资产周转率2008年存量资产周转率2007年存量资产周转率2011年周转速度变化0688.HK中国海外0.7960.5850.5580.4120.62236%1109.HK华润置地0.3300.2570.4240.1670.21028%2007.HK碧桂园0.6550.5170.4630.4531.03327%3333.HK恒大地产1.0130.7991.0620.28227%600266.SH北京城建0.4920.4260.45115%1813.HK合景泰富0.4060.3850.3490.1420.9085%0754.HK合生创展0.1740.1780.3100.2170.403-2%000002.SZ万科A0.7610.7860.5320.4781.049-3%000024.SZ招商地产0.2860.3050.4370.2560.182-6%000069.SZ华侨城A0.3400.3681.0660.2820.285-7%2777.HK富力地产0.4330.4820.4400.2950.605-10%600048.SH保利地产0.6480.7370.8090.5021.032-12%0845.HK恒盛地产0.4190.4810.5100.297-13%3377.HK远洋地产0.3330.3970.3660.1920.367-16%2868.HK首创置业0.4170.5020.5000.1890.520-17%000402.SZ金融街0.3270.3940.4010.2270.351-17%0813.HK世茂房地产0.3740.4580.484-18%0960.HK龙湖地产0.6370.7850.5670.451-19%3383.HK雅居乐地0.5620.7310.6460.4040.580-23%600383.SH金地集团0.3860.5100.6010.4500.901-24%600376.SH首开股份0.2870.4050.2080.2200.379-29%600743.SH华远地产0.2850.4220.2720.150-33%600246.SH万通地产0.3130.4770.5950.2820.749-34%002146.SZ荣盛发展0.4820.7530.9280.4350.946-36%002244.SZ滨江集团0.3580.6100.4850.3380.722-41%3900.HK绿城中国0.2610.4530.7800.3100.561-42%6[地产行业2011年四季度策略报告]中航证券金融研究所发布请务必阅读正文之后的免责声明部分000718.SZ苏宁环球0.2410.4730.5970.6260.558-49%0410.HKSOHO中国0.2960.6310.5250.3280.478-53%600675.SH中华企业0.1370.2970.4750.2850.246-54%600223.SH鲁商置业0.2640.6210.582-57%（数据来源：公司年报，中航证券、贝塔策略工作室）1．5效率分化：标杆企业优势扩大效率方面，图2显示了由不同商业模式下标杆企业所构成的低谷效率边界，包括规模化企业的代表（万科、保利、中海）、城镇化企业的代表（恒大、碧桂园、雅居乐、荣盛）、高端化企业的代表（龙湖、仁恒）、区域龙头企业的代表（建业、佳兆业、恒盛）、商业地产开发企业的代表（SOHO、宝龙）、以及投资型物业的代表企业（陆家嘴、张江）。与2010年的效率边界相比，2011年中期的效率边界更加陡峭，规模化和城镇化模式下，企业的低谷周转效率有所提高，在营业利润率20%的水平下，低谷周转效率最快可达0.61倍，高于此前预估的0.