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目录投资摘要................................................................................32012年化工行业回顾............................................................5化工行业总体投资增速未减，子行业有所分化......................8化工下游传统需求缓慢复苏.................................................10全球化视野之需求分析........................................................13全球化视野之供给分析........................................................18深入中的中国城镇化对化工业影响......................................31联化科技....................................................................................................40扬农化工....................................................................................................42烟台万华....................................................................................................44齐翔腾达....................................................................................................46国瓷材料....................................................................................................48上海家化....................................................................................................50江南高纤....................................................................................................52久联发展....................................................................................................54史丹利........................................................................................................56研究报告中所提及的有关上市公司......................................58投资摘要2013年中国化工行业预计将处于缓慢复苏阶段。由于受到国内外宏观经济增速放缓，下游需求低迷的影响，2012年我国化工行业收入和利润增速处于2009年以来的最低点，但自8月以来呈现逐月环比回暖迹象。这与化工业的主要下游，如房地产、汽车、家电和纺织服装以及出口的需求有所好转紧密相关。展望2013年，我们预计这些行业的产量增速同比2012年有望继续回暖，但也只限于个位数水平，与2009-2010的两位数增速仍不可同日而语。从化工行业产能扩充面来看，2012年总体固定资产投资增速未减，1-10月实际投资增速达到31.2%，同比还增长5个百分点，显示行业未来供给增加压力依然较大。综合行业需求和供给面，我们认为2013年中国化工业整体仍处于产能供给过剩，开工率逐步回升，行业预计将处于缓慢复苏阶段。全球化视野的维度。尽管短期化工行业仍然并不乐观，但由于我们化工业经过近十年的迅速发展，其中一些子行业已走出国门，在全球化工业的竞争格局中扮演着越来越重要的角色，他们的景气度不仅仅由中国市场决定，我们需要从全球化视野来分析行业的供需格局。在2012年主要农作物价格走高的刺激下，美国农业部预计2013年全球大田作物的播种面积同比将增长1%左右，这是一个比较高的增长，为农药、化肥等农资产品需求奠定了坚实基础。另外由于全球农药巨头将农药中间体、原药生产产能转移至中国等发展中国家趋势明显，我们认为国内农药中间体和原药行业的龙头公司由于具备较强的技术、研发实力和国外大客户长时间形成的较好合作关系，将持续受益于源源不断的出口订单，未来几年这些公司在订单和产能的同比增长中，有望实现业绩的持续提升。我们推荐农药中间体龙头联化科技，农药原药龙头公司扬农化工。在美国经济转暖、欧洲经济有望企稳的背景下，我们预计全球MDI需求增速有望从2012年4.8%提升至2013年6%以上。而行业供给的寡头垄断格局未变，2013年全球MDI新增产能仅有烟台万华宁波装置扩产的30万吨，因此全球MDI行业开工率有望从2012年81.5%提升至87.3%左右。推荐行业龙头烟台万华。石化产业链上，由于美国页岩气的崛起给全球能源和化工产品供给格局带来深远影响。传统的乙烯、丙烯和丁二烯的生产，主要来自于乙烯裂解装置。而随着美国页岩气产业革命带来的副产轻烃产量的增长，美国新建炼厂拟采用轻烃作为裂解原料，这将会导致原有乙烯裂解装置副产的丙烯和丁二烯产品的产能增速低于乙烯产品产能增速，常规的丙烯和丁二烯生产将出现缺口，我们认为在中期时间内，丙烯和丁二烯及部分下游产品价格将保持一定优势。我们推荐具有代表性的碳四公司齐翔腾达。另外一些非常规丙烯、丁二烯生产技术将有较大发展空间。截至2015年，我国将有9套丙烷脱氢项目建成，届时将为包括烟台万华在内的一些A股公司带来显着效益。另外，电子化学品行业产能也呈现由国外向国内转移的趋势。近些年来随着国内电子化学品制造行业技术实力的不断提高，手机、笔记本电脑等电子产品的产能逐步向国内转移，国内的电子制造业迎来了发展的高峰期。随之而来的是其上游的一些基础原料，由于国内企业突破国外技术封锁，加之低廉的原料和人力成本，促使电子化学品行业的产能也出现了向国内转移的趋势，其中部分子行业发展尤为突出。其中MLCC已成为全球市场份额最大的电容器产品，作为MLCC配方粉这个细分市场，全球市场配方粉产能大部分在日本，预计占全球总供给量的60%左右，其余产能集中在美国和中国。中国的龙头公司国瓷材料依靠高质低价的优势，在国内短期内不会出现竞争者的行业格局下，处在突破认证壁垒的高速成长期，市场占有率将会持续提升替代日本竞争对手。图表1.中银国际覆盖A股化工公司估值深度城镇化对化工业的影响。中央提出的“以人为本”的新型城镇化核心是要加快相关体制改革，改革现有户籍制度，促进要素流动，加大对人力资本、社会保障、公共服务的投资，通过新型城镇化推动居民消费和服务业增长，实现经济结构调整和发展模式转型。深度城镇化对于化工行业的影响也是多方面的。从需求方来讲主要是上段提及的农民工市民化后收入提高带来的消费升级和需求扩大，这将给日用化学品如化妆品、纸尿裤等带来源源不断的需求。我们推荐日化行业龙头上海家化和纸尿裤的原料-ES纤维的龙头江南高纤。从投资角度看，深度城镇化将更倾向于城市群和中小城镇的发展，这将带来基础设施的投入增加，从而带动民爆等产品和爆破服务的需求增加，我们推荐民爆和爆破服务的龙头久联发展。另外从城镇化外的农村来看，随着深度城镇化的推进，对农业影响最大的就是土地流转带来的土地集中，土地集中将为农业产业化经营提供条件，化肥、农药等农资行业竞争格局将更加集中，行业龙头公司有望脱颖而出，我们推荐单品牌战略的复合肥公司史丹利。公司名称评级股价*总市值每股收益每股收益市盈率市净率净资产净权益负股息率（人民币）增长(%)(倍)(倍)收益率(%)债率(%)(%)(人民币)(人民币，20112012E2013E2012E2013E2012E2013E2012E2013E2012E2013E2012E2012E百万)上海家化买入50.0022,4180.8561.3031.715523238.429.210.38.330.732.8净现金0.8齐翔腾达买入16.008,9701.0840.6371.217(41)8625.113.12.82.411.719.1净现金1.1烟台万华买入15.5433,6030.8581.0611.298242214.612.04.03.529.431.296.33.9联化科技买入19.6010,1160.5650.7170.990293626.919.85.24.520.224.413.51.2史丹利买入30.385,1341.8881.7272.235(9)2917.613.62.22.013.415.4净现金0.7江南高纤买入4.413,5370.4060.2690.349333016.412.62.22.414.118.1净现金1.1扬农化工买入20.593,5450.8931.1101.301241718.615.81.81.710.211净现金0.9国瓷材料买入36.752,2930.9421.0281.49794635.824.54.23.718.914.9净现金0.4久联发展买入22.324,5671.1591.0971.329122120.316.82.82.318.215.1230.9广汇能源买入16.4257,5420.5020.5720.907145928.718.16.75.126.131.810.60.3兴发集团买入17.207,4890.6360.8811.276394519.513.52.92.515.919.81560.1中国化学买入7.5837,3920.4820.6920.862442511.08.82.11.720.521.3净现金1.3东华科技买入21.709,6790.6220.8291.147333826.218.97.35.530.433净现金0.6湖北宜化买入10.849,7330.9110.8521.156(6)3612.79.41.11.116.719.31330.4华鲁恒升买入7.437,0850.3660.4240.594164017.512.51.31.27.79.9801.1江南化工买入11.834,6800.4460.6740.828512317.614.31.91.711.612.8净现金1.7宏大爆破买入14.833,2470.5540.4790.718(14)5031.020.72.62.212.811.6净现金0.7三友化工买入4.007,4020.3170.0490.173(85)25381.623.11.51.426.382.23.0盐湖股份持有25.6840,8441.561.4931.879(4)2617.213.72.82.417.619.1570.6华西股份持有3.922,9320.2030.2120.1784(16)18.522.01.51.48.66.8231.3南京化纤持有5.191,5940.050.0190.21(62)1005273.224.71.81.70.66.972.1资料来源：公司资料，中银国际研究0.6图表2.中国化工行业收入和利润增速(%)250200150100500(50)化工行业收入增速资料来源：石化协会、中银国际研究图表4.化工子行业利润增速情况(%)4003002