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管理观察ManagementObserver总第552期第25期2014年9月上旬出版·136·从发达国家的房地产行业发展来看，商业地产的投资回报率远远大于住宅地产，是城市化进程中拉动国民经济发展的重要投资领域。然而，我国的商业地产运营管理，前期只限于收取租金以及基本的物业管理，没有商业地产开发的系统规划；同时商业地产的后期运营与住宅类非商业地产有很大区别，但是许多投资者并没有意识到这点，造成了我国商业地产的开发过热，运营滞后状态，无法创造应有的经营效益。本文着眼于商业地产的商业特征，通过区分商业地产运营策略，确定商业地产投资的价值评估方式，建立适合本土化操作的投资开发管理模式。1.商业地产的商业特征根据国家统计局出版的《中国房地产统计年鉴2010》的定义，商业地产是指为商业零售、实物交易或其他面对面服务而设立的经营场所，也指以第三产业经营为主的房地产项目。从规模上说，其规模有大有小，较大规模的如购物中心、商业街、大卖场和写字楼等项目，物业面积通常在五万到四十万平米，较小规模的如餐饮、商铺和品牌专卖店等，物业面积通常在五百到四千平米；从形式上来说，除了狭义的专用于商业经营的物业形式，如酒店、商铺等，还泛指写字楼、仓库、工业厂房等广义的非居住性、非生产性的物业形式。而无论形式上还龚兴华,刘凯,姬志强（河南省黄河圣德文化博览园股份有限公司，河南郑州450000）是单体规模式、狭义的还是广义的，商业地产都具有如下明显的商业特征：1.1投资规模大商业地产的开发需要更多的资金投入，这是因为其需要较长的经营过渡时期，而收益回收周期又相当长；同时商业地产通常采用租售结合的方式，更注重后期的运营管理，也就更需要较为雄厚的投资实力。其次，商业地产的前期策划开发和后期运营管理都要符合统一组织、统一产权和统一经营的要求，不可以分割出售，所以对投资开发商的资金要求也就更高。1.2投资风险高商业地产的投资需要承受更高的风险预期，这与其较长的收益回收周期和复杂多变的影响因素有关。由于商业地产的投资主要以回收租金的方式作为投资回报，资金回笼的周期长，有的投资甚至要贯穿完整的商业地产存续期间，除了考虑区位、面积和户型外，还要考虑到周边环境、消费群体、政策规划及后期运营策略的影响，因此投资风险也就相应更高。1.3投资收益高商业地产具有很强的盈利性，与住宅地产的一次性出售所得利润相比，其盈利更主要的是依靠租金，而租金的收入高低与所处商圈是否繁华，企业品牌是否知名等因素紧密相关，此外还应考虑商业地产在未来较长时期内的升值潜力，对此应当有针对性的选择运营管理模摘要：本文分析了商业地产的商业特征，以其后期运营策略为基础，特别是以美国汉斯模式为基础的后期运营策略，分析了采用全产业链式经营的租赁型和经营型商业地产的特点，明确了商业地产的价值评估也不能以简单的成本核算为主，并提出了适合不同形态商业地产的价值评估方法：市场比较法，成本法和收益法，同时用公式和案例阐述了三种方法的实用性。关键词：商业地产运营管理价值评估作者简介：龚兴华（1968—），男，籍贯：四川内江，学历学位：武汉理工大学在职博士，职务：华信通投资管理集团董事、河南黄河圣德文博股份公司总裁，职称：高级经济师、高级项目管理师，中国科学管理研究院特约研究员.刘凯（1975—）男，籍贯：湖北武汉，学历学位：中国地质大学（武汉），在职研究生。研究方向：房地产一二级开发运营及文化旅游地产项目全面运营管理,中国共产党党员.姬志强（1977—），男，籍贯：河南开封，学历学位：郑州大学，在职研究生，研究方向：房地产战略发展、项目规划、营销策划和开发运营，职称：营销策划师.9上黑白.indd1362014-9-315:09:27企业管理·137·式，以发挥商业地产的最大收益。1.4投资方式多商业地产的投资方式多样化，主要体现在经营内容和经营模式两个方面。住宅地产通常是以出售作为供给居住的物业形式，而商业地产则涵盖了丰富多样的经营内容，如餐饮、休闲、娱乐、零售、批发和金融等都是商业地产的功能用途，其经营模式也有多种选择，如适合零散经营的商铺出售和逐渐推广的租售结合、只租不售等，可以说商业地产的盈亏大部分取决于后期运营的成败，这也就要求投资开发商具有更加专业的运营方法和管理手段。可以说，商业地产的本质特征就是以租售形式来实现对商铺的盈利，因此在初期开发后，投资开发商就应当采用与非商业地产相异的运营管理模式，通过创造稳定的客流，保持长期和持续的租金收入，并加强商业地产的品牌效应，提高升值空间和商业价值。2.商业地产的后期运营策略商业地产的商业价值是通过物业使用者的后期运营来产生的，因此投资初期就应当考虑后期的持续运营问题，而这将涉及市场定位、品牌推广、招商引资等一系列商业运作，对大多数的商业地产开发商来说，是个全新的领域和不小的挑战。目前商业地产运营管理，主要包括以下四种模式：2.1产权出售模式产权出售是指投资者在初期开发建设后就将商业地产出售的运营模式。产权出售是一种较原始的粗放型运营策略，开发商仍受住宅类地产“挣钱快”的理念影响，而通过产权交易来获得投资回报。但是，由于商业地产具有规模大、风险高、收益大等特点，使得有能力一次性购买的投资者并不常见，并且过长的投资周期也使得大多数投资者望而却步。因此，现实中的产权出售经常采用散售模式，即将商业地产的产权分割再转让给不同的投资开发商，这种方式的典型代表是SOHO中国地产项目。然而借鉴国外发达房产市场的经验，产权出售是不具备推广价值的，这是因为散售营销虽然带来了迅速的回报，但是却割裂了商业设施的所有权和经营权，其后期运营的不确定和不稳定性会日益突出。2.2物业持有模式物业持有是指投资者开发建设后持有商业地产，通过收取租金维持长期收益的方式。由于这种模式通常是投资开发商先确定主力商业经营者，再按照后者要求进行规划建设，竣工后租赁使用，这需要投资开发商具备强大的实力以吸引品牌商家参与加盟，还需要拥有庞大的客户资源。这种模式的代表是大连万达集团。其运营的优势在于开发建设和后期运营的统一性、主力商家和投资开发商的良好沟通，能够确定商业地产的经营预期，减小投资风险，获得稳定的投资回报。2.3售后返租模式售后返租是指开发商出售商业地产后，与买方约定在一定年限内以代理方式进行返租，并将租金充抵售房价款或支付一定回报的方式。其实质是先出售后返租，并支付一定比例的租金回报。这样开发商除了可以迅速回笼资金，还能以一定比例的租金回报来换取商业地产的经营权，有效地避免了产权出售和分割带来的风险，最终形成统一返租、统一招商、统一运营的运营策略。由于在出售附随租赁，售后返租通常适用于写字楼、酒店公寓和商铺等项目，包括带租约出售、返租回报、保底分红和利润共享等多种形式。这种模式最早流行于我国沿海发达城市，如广州、深圳等，并迅速向全国推广，虽然通过产权分割大大地降低了投资门槛，但是也造成了疯狂炒作，忽视会后期营运管理，无以为继停工烂尾的不良现象。虽然这能够为资金缺乏的中小投资者提供购买渠道，并且统一的招商经营也避免了业主们各自为营的问题，但是每年固定的租金也会带来一定资金压力，加上在租约签订时通常以高回报率吸引买房，所以运营不善往往导致置业者很高的投资风险。2.4美国汉斯模式从上述三种模式可以看出，国内商业地产开发商通常关注的是地产开发阶段带来的资金回笼，而忽略了商业地产关键的后期运营与服务环节。事实上，国外发达市场的投资者通常采用的是全产业链经营模式，也被称为美国汉斯模式。这是一种把商业地产项目当做一整个产业进行运营的经营模式，以长期投资为立足点，不仅将地产项目销售给购买者，还要完善其后期运营，从而带来稳定的租金收入和服务回报。美国汉斯公司是世界最大的商业地产公司之一，项目已遍布四大洲245个城市，累计超过1000个，总建筑面积超过3600万平方米，拥有雄厚的资本力量和运营实力。而汉斯公司投资的业务结构通常包括开发、管理和投资三个板块，各约按一定比例投资。这种模式综合了上述三种模式的优势，建立起投资、开发、管理紧密联系的一体式价值链，不仅将地产项目销售给购买者，还要完善其后期运营，并在每个环节上都整合了相关资源，转化为整体优势。采取这种模式有助于国内开发商提供优质商业地产项目，获取较高收益，在激烈竞争的市场上占据重要一席。9上黑白.indd1372014-9-315:09:27企业管理·138·3.商业地产的价值评估方法地产开发的价值评估方法主要有三种，即市场比较法，成本法和收益法。市场比较法是将待估房产与估价时点前后有交易行为的类似房产比较，以类似房产的成交价格为基础进行修正，得到待估房产的合理价值。成本法是指将待估房产重新构建其在估价时点的价格，在扣除折旧后得到合理价值。收益法是指计算待估房产的未来净收益，以一定的资本化率折现并累加，以此得到估价时点的合理价值。商业地产是依靠长期的运营管理类获取长期收益的，因此与非商业地产相比，更注重潜在收益，且受到后期运营策略的重要影响，在总体思路上应以收益法为主，但在具体方式的选择上还要结合不同的运营策略考虑。根据上述运营策略模式的分析，采用全产业链式经营可以将商业地产区分为租赁型和经营型两种，下面将分别进行讨论：3.1租赁型商业地产租赁型指以固定的租金收入获得投资回报的商业地产，包括写字楼、酒店公寓、临街底商等。这些商业地产通常采用收益法和市场比较法进行价值评估。收益法估价的一般公式为：；其中，V是待估地产价值，A是商业地产在未来一段时期的净收益，Y是商业地产的折现率，n是商业地产的运营期限。收益法的关键是计算租金收入，应当区分为租赁期内和租赁期外两种情况。在租赁期内的租金收入以租约为基础计算净收益，但若租金显失公平，明显高于市场价，则应遵循谨慎原则，在抵押评估的前提下采用合理的市场租金，而对于明显低于市场价的租金则应当采用。在租期外的租金收入以合理的市场租金为标准，考虑纳税、经营费用等因素预估商业地产的未来净收益，并依照市场租金趋势评估未来的租金水平。因此，对于租赁型商业地产，是否有一定的租约价格作为参照标准最为关键。租赁型商业地产多属中小型商铺，转租转售频繁，因此形成了稳定活跃的交易市场，可收集的交易案例丰富，通常与待估房产有替代性和相关性，可以适用市场比较法进行价值评估，其一般公式为：V=VB*A*B*D*E；其中，V是待估地产价值，VB是比较地产价值，A、B、D、E是待估房产和比较地产的修正系数。采用市场比较法可以直接计算商业地产的估价，也可用来计算商业地产的租金价格，因此在选择比较实例时应考虑商业地产的运营策略。如果商业地产采用售后返租的运营策略，则交易价格比其他模式更高，受到回报率和回报年限的影响。3.2经营型商业地产经营型是指依靠经营收入获得投资回报的商业地产，如商业街、百货商店等。由于这些商业地产集中于热点商圈，多用于出租而交易很少，因此无法获得充足的交易案例，且待估房产所处区域有一定的不可替代性，不宜使用市场比较法估价，通常采用收益法和成本法进行价值评估。收益法如上所述，与租赁型商业地产相同。成本法通常适用于只租不售、交易实例缺乏的热点区域，对将转变用途的商业地产进行价值评估。基本公式为：V=C-D；其中，V是待估地产价值，C是重置成本，D是折旧，对于新开发或新建成的商业地产项目，还应加上开发成本、管理费用、开发利润等影响因素。成本法实质上是对待估房产各部分的现值重组，因此是以空地价值为最佳的计算基础，一旦商业地产因年限耗损、破坏而发生折旧时，会影响结果的精确性。3.2案例分析以某两层商业用房为例采用收益法进行价值评估。该地产项目面积为80平米，年租金为18600元，并取得该商业用房的可比实例三个，市场价格分别为37440元，545570元和91623元，三者的资本化率分别为2.2%、2.5%和4.95%。则评估对象的资本化率=（2.2%+2.5%+4.95%）/3=3.42%评估对象的客观收益为年资金收入扣除10%的房产税、3%的营业税等，受益年限设定为50年。则评估对象的客观收益=18600*（1-10%）=16740元评估对象的市