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四季度有色金属行业展望安信证券研究中心衡昆2010年9月1.基本金属价格仍将以震荡为主2.传统冶炼行业的盈利面临下降3.市场的热点仍将是稀土、锂等小金属目录一.基本金属价格仍将以震荡为主目录今年来，基本金属价格震荡，小金属表现较好数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心注：1）数据截至2010年9月10日；2）4月27日，标准普尔下调希腊和葡萄牙债务评级。LME基本金属价格指数100020003000400050002002年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年主要大宗商品价格变化(2010年～)：主要大宗商品价格变化(4月27日～)：主要大宗商品价格变化(2010年～)-5.9%6.1%28.3%14.4%24.1%-3.0%-13.4%-8.2%4.3%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%铝铜锌铅镍锡黄金原油美元指数主要大宗商品价格变化(4月27日～)13.5%-11.3%1.4%-1.5%-5.4%-6.7%-15.5%8.8%-9.0%-20%-10%0%10%20%铝铜锌铅镍锡黄金原油美元指数7008009001000110012001300Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10Jul-10(美元/盎司)7075808590美元指数金价(左轴)避险情绪多次升温，并带动金价走高数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心交易所库存出现分化数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心注：数据截至日期2010年9月10日基本金属交易所库存变化(加权)：六种基本金属交易所库存变化(2010年～)：949698100102104106108110Jan-10Feb-10Mar-10Apr-10May-10Jun-10Jul-09Sep-09406080100120140Jan-10Feb-10Mar-10Apr-10May-10Jun-10Jul-09Sep-09铝铜锌铅镍锡供需过剩的状况正在好转10.7%7.8%2.6%2.9%7.6%-5.7%-7.6%10.9%5.3%0.3%0.8%11.6%-10%-5%0%5%10%15%铝铜铅锌镍锡2009年2010年中期数据来源：CRU，安信证券研究中心注：锡为2010年1季度数据除铝、镍外，库存处于历史平均水平附近数据来源：CRU，安信证券研究中心主要基本金属库存水平铝铜铅锌镍锡100%110%120%130%140%150%160%05101520可供消费时间(周)库存消费比/15年平均值西方经济的复苏步伐缓慢数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心西方国家的PMI有所回落：西方主要工业体工业生产变化：西方主要工业体工业生产变化-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年欧元区美国日本3035404550556065Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10Jul-10美国欧元区日本基本金属消费尚未走出低谷数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心美国基础金属及金属产品新订单：欧元区基本金属及金属制品新订单指数：51015202530352000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年(十亿美元)基础金属新订单金属产品新订单60801001201401995年1997年1999年2001年2003年2005年2007年2009年中国经济增速也在放缓数据来源：CEIC，安信证券研究中心中国汽车产量vs房屋销售增速：中国工业增加值vs发电量变化：-10%0%10%20%30%1997年1999年2001年2003年2005年2007年2009年工业增加值发电量-60%-30%0%30%60%90%120%150%Jan-07Jul-07Jan-08Jul-08Jan-09Jul-09Jan-10汽车产量住宅销售下游加工材产量增速出现回落数据来源：CEIC，安信证券研究中心-20%0%20%40%60%2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年铝材铜材近期，国内库存有所回落数据来源：Bloomberg，安信证券研究中心上海期交所锌库存：上海期交所铜库存：061218242007年2008年2009年2010年(万吨)051015202003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年(万吨)1.自去年底希腊主权信用评级被下调之后，欧盟债务危机一直困扰着全球资本市场，避险情绪不断升温。这也反映在了黄金市场上，即美元指数与黄金价格同步上涨；而基本金属则走势较弱。2.同时，由于西方经济复苏的不确定性仍然较大，而中国经济也有所放缓，有色金属消费增长乏力。这都对短期有色金属价格的走势起到抑制作用。3.另一方面，通胀预期也再度升温。我们的宏观部门也判断，人民币面临的升值压力正在聚集。通胀和流动性等因素又对大宗商品价格提供了一定支撑。4.总体而言，我们预计基本金属价格将继续以震荡为主；而金价则有望继续走强。结论：二.传统冶炼行业的盈利面临下降目录冶炼加工费持续走低数据来源：CRU，安信证券研究中心铜冶炼年度加工费（粗炼）204060801001201992年1994年1996年1998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年(美元/吨）燃料等成本的上升也在压缩盈利空间数据来源：安信证券研究中心河南省铝厂电价变化（网电）：中国原铝生产现金成本构成：氧化铝38%其它1%电力41%其它材料14%人工2%0.3910.4210.4310.5610.20.30.40.50.609年1～7月09年8～12月10年1～5月10年6月～(元/千瓦时)目前，电解铝仍然是全行业亏损数据来源：安信证券研究中心估算国内铝厂平均税前利润率-20%-10%0%10%20%30%2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年预计行业盈利能力难以回到历史高点数据来源：公司公告，安信证券研究中心预测有色金属企业的净资产收益率0%10%20%30%40%1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010E2011E2012E中金岭南江西铜业三.市场的热点仍将是稀土、锂等小金属目录今年来，稀有金属和小金属表现较好数据来源：Bloomberg，Wind资讯，安信证券研究中心主要稀有金属和小金属价格变化(2010～)0%10%20%30%40%50%60%钼精矿钨精矿镁锰锑海绵钛铬铁钴铋钽铁矿铟510152025302007年2008年2009年2010年(万元/吨)03000060000900001200001500002004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年（元/吨）稀有金属价格的上涨晚于基本金属湖南白钨精矿报价：镨钕氧化物价格：((Nd2O3+Pr6O11)/TREO≥75.0%数据来源：上海有色网，安信证券研究中心包括部分中国具有优势资源的品种资料来源：安信证券研究中心品种主要用途储量产量铟纳米铟锡金属氧化物(75%)，焊料(11%)，其他(14%)66.7%50.0%钨硬质合金(56%)，钨材(17%)，钨特钢(20%)，其他(7%)64.3%81.0%锗PET(31%)，光纤(24%)，红外光学(23%)，其他(22%)40.7%71.4%钼建筑用钢(35%)，不锈钢(25%)，化工(15%)，其他(25%)37.9%38.5%锑阻燃剂(70%)，蓄电池(10%)，化工(10%)，其他(10%)37.6%90.9%稀土催化剂(21%)，永磁体(18%)，玻璃(16%)，其他(45%)36.4%96.8%锡焊料(53%)，镀锡板(17%),化工(14%)，其他(16%)30.4%37.5%镁铝合金(33%)，铸件(26%)，炼钢脱硫(21%)，其他(20%)17.4%56.1%中国占比1.2月份以来，工信部陆续发布关于公开征集钼、镁、稀土行业准入条件意见的通知；2.3月下旬起，湖南冷水江市开展了一系列的涉锑企业关闭整顿工作；3.3月18日，工信部下达《2010年稀有金属矿产品和冶炼分离产品指令性生产计划》，对对稀土、钨、锑、锡、钼实行指令性计划管理；4.5月13日，发改委、电监会、国家能源局《关于清理对高耗能企业优惠电价等问题的通知》，要求各地全面清理对高耗能企业的用电价格优惠；5.5月20日，国土资源部下达《稀土等矿产开发秩序专项整治行动的通知》，要求各地在2010年6月至11月期间，开展稀土等矿产开发秩序专项整治行动。6.6月22日，财政部发出通知，要求自2010年7月15日起取消对部分商品的出口退税政策，涉及主要有色金属加工产品。7.预计9月份稀土行业的“十二五”规划将会出台，稀土行业准入条件、稀土工业污染物排放标准、行业整合办法、出口配额和资源税等内容都会纳入其中。此外，稀土新材料深加工行业还将可能会列入扶持行列，受到资金和立项上的支持。国家继续提高行业准入门槛：1.由于基本金属价格仍将以区间震荡为主，加上冶炼行业盈利能力面临趋势性下降，投资吸引力不大。2.金融市场的持续动荡，加上经济复苏前景的不确定性，都将继续增加黄金的吸引力。预计金价仍将保持强势。3.板块的投资机会将主要集中在：1）中国优势资源如稀土、钨、锑等的行业龙头企业，如包钢稀土、厦门钨业；2）受益于新材料领域的相关企业，如西藏矿业；3）具有很高行业壁垒，盈利稳定增长的深加工企业，如新疆众和、东阳光铝。四季度有色金属行业的投资主线：1.公司稳步向上游钨矿领域扩张，目前钨精矿自给率已保持在50%的较高水平；2.为应对照明行业的发展变化，公司正快速从世界第一的钨丝生产企业向硬质合金等粉冶制品的优势企业过渡；3.为在新能源材料领域占有一席之地，公司很早就开始贮氢合金和钴酸锂等的生产，并从2007年开始加速向稀土矿山和稀土深加工产业延伸。经过多年的积累，与国内同行相比，厦门钨业在钨钼产品深加工和稀土产品深加工等领域均具有明显的竞争优势。4.我们认为，随着公司硬质合金产品盈利能力的提高和产能扩张，稀土矿山和新材料产品产量的增加，以及房地产业务进入稳定盈利期，厦门钨业正进入新的发展时期。给予“增持-A”投资评级。厦门钨业：传统和新材料行业并举，焕发新活力1.公司的扎布耶盐湖是全球少有的锂资源储量超过百万吨级盐湖之一，并且是镁锂比最低的优质盐湖；提取工艺简单，成本优势明显。2.随着锂在动力电池和储能等新兴领域应用的快速增长，锂动力电池有望成为锂消费的最大领域。全球锂行业正迎来历史性的发展机遇。3.目前，全球在建和拟建中的碳酸锂产能较多，至2013年可望增加62%至23万吨。但我们预计，由于存在原料、生产工艺等的瓶颈，部分盐湖提锂产能将始终无法达产，并且生产成本较高。因此，矿石法生产碳酸锂将长期具有竞争优势，尤其是那些掌握了优质矿石资源的企业，仍具有很大发展空间。4.公司正在进行碳酸锂产能的扩张，并有望引来新的发展时期，是我们锂行业上游公司的首选。西藏矿业：锂资源禀赋明显，受益于新能源汽车致谢！安信证券研究中心衡昆Tel.(021)68766182hengkun@essence.com.cn